从流动性角度看财政后置 到底有何影响？

陈雳

2021年上半年国内财政节奏明显后置，稳杠杆、化风险是年内财政政策的主题。下半年有望再现2018年“窄信用，宽货币”状态，央行对银行体系的流动性补充也将维持“相机抉择”，对货币的宽松预期持谨慎态度。

2021年上半年国内财政节奏明显后置，稳杠杆、化风险是年内财政政策的主题。一方面地方政府债务发行后置明显，而另一方面地方政府支出节奏同样明显慢于收入，国内财政节奏后置较为明显。财政后置对国内经济增长结构、下半年流动性格局均将产生影响，基建、流动性两方面均需考虑。

为对冲疫情影响、扩大稳增长，2020年我国实施更加“提质增效”的财政政策，当年地方财政前倾的特点明显。去年11月以来，国内经济“稳增长”压力缓解，财政政策转向聚焦化解地方隐性债务风险。截至上半年，监管先后8次提及化解地方政府债务风险，并在中央经济工作会议、政治局会议等高级别会议上特别强调，逐步规范的监管环境使得地方政府债务发行、债券资金使用更加审慎，周期相对拉长。

地方债发行节奏不及预期也与地方项目质量有关系。去年积极的财政政策使得部分地区出现“钱等项目”等问题，配套项目手续不全、优质项目储备不足均延缓了项目落实效率。但从另一角度看，债券资金结转、地方优质项目不足使得地方债发行的紧迫性不高，间接为地方债券发行后置创造了条件。

2019年以来，为弥补一季度地方债发行的空窗期，提升资金使用效率，地方政府债务往往会出现“提前批次”，即国务院在当年两会前提前下达部分新增债额度至各省级政府。“提前批次”使得各年份地方债发行时点明显提前，2019-2020年首批地方新增债发行时点从此前的二季度前移至当年1月份，地方政府债务发行连续两年呈现“头重脚轻”。

地方债务发行“提前批”仍然存在

今年地方债务发行“提前批”仍然存在，但下达时间较前两年明显后移，一季度新增地方政府债发行空白。前5月国内地方政府专项债发行规模仅占2021年全年额度的32.06%，較2019、2020年同期分别下行13.03和28.07个百分点。在地方债发行、财政支出后置的共同影响下，上半年国内基建投资增速实现7.8%，增速相对温和，地方债发行资金是基建项目的重要资金来源，一如前文测算，前5月地方政府债发行规模在全年计划发行规模中仅占32.06%，明显低于2019、2020年同期水平;具体到财政支出端，政府性基金预算支出是支持基建投资的重要力量，今年以来，全国政府性基金收支两端出现增速差，侧面印证基建投资增速的相对弱势。

值得一提的是，专项债发行缓慢并不是上半年基建增速不及预期的唯一原因，2021年专项债资金政策也出现变化，此前对土储、棚改的投向限制有所松动。在现行政策框架下，上半年地方政府提高了专项债投向社会事业和棚改领域的比重，投向基建的比例随之下降，为近年来首次。财政优先支持民生相关，对传统基建的投资意愿同样有所下调。在综合因素的作用下，上半年基建投资增速相对温和。

非制造业PMI指数中的建筑业新订单对项目开工具备一定的前瞻性，截至6月份，建筑业新订单指数虽仍维持在荣枯线以上，但其景气度较一季度有所下调。

银行体系具备先天的债券配置需求。上半年地方政府债发行后置，银行体系对新增利率债的配置需求较为旺盛。同期国内经济的稳增长压力相对较小，实体经济融资需求平稳，M2、社融等融资表观指标走弱，银行体系资金供给相对增加，狭义流动性放宽是上半年债市利率下行的重要因素。通过观测M2、社融增速的剪刀差我们可以论证这一观点。M2、社融分别从金融体系的负债端和资产端进行统计;M2不包含被地方债务发行吸收至央行的财政存款，但地方债融资作为实体经济的重要支持部分，被纳入社融，因此，M2与社融的剪刀差一定程度上能够反映银行机构对债市的配置力量。上半年我国M2与社融同比增速的剪刀差持续缩窄，银行机构对利率债的配置需求持续较强，财政发债后置是狭义流动性放宽的重要因素之一。

据财政部最新数据，上半年国内新增地方政府债券规模为14800亿元，仅占全年预算安排限额的33.11%;另据川财宏观团队测算，前5月我国地方政府专项债发行规模同比下降48.10%，下半年地方政府发债剩余额度较高。从结构看，当前下半年新增专项债的剩余额度为2.6万亿元，新增一般债规模或将在3500-4000亿元。

下半年地方政府再融资债也将继续发行

去年下半年以来，地方政府债务偿付压力增加，再融资债券发行规模边际增量持续较大。在一季度新增地方政府债券缺位的前提下，上半年各地方政府共计发行18611.26亿元再融资债券，环比增加6693.31亿元。

从功能看，再融资债券主要用于偿付政府的存量债务，包括到期偿付的地方政府债券及其他存量债务。据川财宏观团队测算，下半年地方政府到期债券规模为12505.4亿元，较上半年缩量1600亿元，因此，我们合理推断下半年再融资券发行规模将在1.7万亿元左右。经过以上简要测算，下半年地方债发行的总规模或将在4.7万亿元左右，较上半年边际增量明显，随着三季度基建融资需求的放量，当季地方债发行规模或将不低于3万亿元。近期央行超预期降低存款准备金率，或也在为三季度地方政府融资成本下行创造条件，降准前后地方债发行利率明显下行。

下半年经济增长进入换锚期，基建投资的重要性愈加凸显，尤其是7月份以来的多地灾害天气，加重新抬升灾后重建预期。上半年国内经济“稳增长”压力相对较小，除财政发债外，财政支出（如政府性基金支出）节奏也明显弱于收入节奏，上半年国内基建投资增速实现7.8%，增速相对温和。在出口韧性不确定、地产政策趋严的背景下，促消费、拉基建在下半年经济增速中的支撑作用或需进一步凸显，财政后置有利于稳定下半年经济稳增长。

虽然今年专项债投资领域的相关政策较去年有所放宽，但棚改、社会事业对基建的分流效下半年应难以延续。当前地方性财政支出蓄势待发，短期恶劣天气、城市建设、乡村振兴均为基建投资提供优质项目，下半年地方政府性基金支出有望支撑国内基建投资改善。

项目资源方面，年内政策大力发展储能项目，碳中和、碳达峰、新基建等热门主题已成为国内固定资产投资项目的重要抓手。尽管当前部分产业投资的行业划分尚不明朗，但技术革命对配套基础设施建设的投资拉动仍值得期待。

此外，着眼中长期，基建投资加速是稳定经济增长、缓解财政压力的必然选择。首先，截至7月中旬，对应地产投资的玻璃需求超季节性增长，房地产行业进入竣工周期，在建安投资主导下，地产开发投资韧性值得观察。

财政方面，近年來广义地方财政压力持续抬升，除财政收支缺口外，新增债务累积、存量债务置换等均对地方财政带来较大的债务付息压力，现阶段政府的高负债投资模式难以延续，加快存量优质项目收益兑现或是缓解地方财政压力的有机力量。

上半年在地方债发行后置、实体经济融资需求走弱的基础上，银行体系出现“资产荒”，叠加央行7月中旬超预期全面降准，银行间市场（狭义流动性）整体较为宽松，货币市场利率一度落至政策利率以下。但下半年财政后置造成的政府债券供给压力将释放，三季度超额准备金将更多以财政存款的方式回流至财政国库，银行体系资金供给或将减少，社融、M2剪刀差拉大，对狭义流动性造成压力。

一方面，当前信用环境对全面宽松的需求并不强烈，信用事件及地方债务风险有所缓解。去年年底以来，永煤事件造成的信用风险事件持续发酵，上半年社融口径下企业债务融资规模同比明显缩减。但截至上半年末，6月单月新增企业债务融资规模与去年同期差距不大，5月河南省信用债净融资规模也首次转向正增长，信用分层或有缓解。同时，二季度地方债到期历史峰值已过，下半年地方债到期规模较上半年下降约1648亿元，地方政府化解债务的流动性需求或低于上半年。

另一方面，尽管7月央行超预期实行全面降准，但当前国内货币政策的主基调未变，央行有关负责人就下调金融机构存款准备金率答记者问时强调，“我国稳健货币政策取向没有改变”，用途上，降准资金将用于归还到期MLF，并对7月中下旬的税期高峰加以对冲，属于货币政策的常规操作。

7月中旬央行的货币操作也对稳健货币政策取向有所印证。7月单月MLF到期规模为4000亿元，因为降准的原因，央行对当月到期的MLF仅进行了1000亿规模的续作，当月MLF中标利率及LPR利率均维持不变。下半年MLF到期规模较大，在货币政策整体稳健、地方债发行放量的基础上，下半年资金面或面临较大的波动。

综上所述，针对当前部分市场观点认为的，下半年有望再现2018年“窄信用，宽货币”状态，我们认为，考虑到当前国内政策表述及外部因素，下半年社融将逐步反弹，进一步夯实“脱虚向实”;同时，央行对银行体系的流动性补充也将维持“相机抉择”，我们对货币的宽松预期持谨慎态度。

财政优先支持民生相关，对传统基建的投资意愿同样有所下调。在综合因素的作用下，上半年基建投资增速相对温和。

在出口韧性不确定、地产政策趋严的背景下，促消费、拉基建在下半年经济增速中的支撑作用或需进一步凸显，财政后置有利于稳定下半年经济稳增长。