港股的结构转型和价值发现

孙明春 杨奕轩

由于短期的宏观环境、监管环境、经济周期、投资者情绪等因素导致港股估值被压抑，港股的下行空间已相当有限。考虑到港股近年经历的结构性转变以及中国经济中长期的成长趋势，当前的市场低迷也许正是发掘港股这一全球“价值洼地”的绝佳机遇。

自1993年第一支内地国企以H股的形式在香港上市以来，香港作为连接中国内地和国际投资者的桥梁，一直在国际资本市场上扮演着重要的角色。本世纪前十年，港股表现卓越，H股指数年化回报率高达22%，远超内地和美国的主要股指（图1）。但过去十年，港股却表现平平，H股指数的年化回报率仅有3.4%，大幅不及中美股市。与之伴随的是，港股估值长期维持低位，投资者在港股是“价值洼地”还是“价值陷阱”的争论中分歧巨大。近年来，内地和香港的监管部门、以及港交所等香港本地机构不断采取措施，着力改善港股的市场环境，助力港股结构转型，提高港股对全球投资者的吸引力，取得了一系列进展。虽然近期内地监管政策的变化对港股中正在崛起的新经济与科技板块造成较大冲击，但相信在尘埃落定之后，港股将会以崭新的面貌重新起航。当前的市场低迷也许正是投资者发掘港股这一全球“价值洼地”的难得机遇。

港股估值低的原因分析

与A股、美股相比，估值低一直是港股的一个重要特点。1995年至今，恒生指数的市盈率（P/E ratio）在98%的月份中低于标普500指数市盈率，95%的月份中低于沪深300指数市盈率（图2）;其市净率（P/B ratio）也在98%的时间低于标普500指数市净率，93%的时间低于沪深300指数市净率;在内地和香港两地同时上市的公司中，其A股股价长期存在对H股股价的溢价，而且在过去7年中，这一溢价几乎一直都在20%以上。

我们认为，港股估值长期偏低很可能源自两大结构性因素：

第一，港股行业分布偏传统产业，业绩成长性较弱

港股市场较为“传统”的行业分布或许在一定程度上限制了港股的估值水平。我们将金融、地产、能源、工业、材料及公共事业行业归类为“传统行业”，将必选及可选消费归为“消费行业”，并将通讯、科技及医药行业归为“创新行业” 。自2007年以来，恒生指数中“传统行业”的上市公司市值占市场总市值之比一直维持在60%以上，而同时期内，A股沪深300指数的“传统行业”市值占比则从近70%降至50%左右，美股标普500指数的“传统行业”占比更是从50%降至不到30%（图3）。港股的消费及创新等“新经济”行业占比过低，“传统行业”占比过高，影响了港股上市公司整体业绩的成长性，也拖累了恒生指数的整体估值。

第二，港股交易活跃度较低，影响投资者投资意愿

除个别超大盘股和明星企业之外，大量港股上市公司交易活跃度偏低，市场较浅。一般来说，为控制流动性风险，机构投资者不得不远离交易量太低的股票，这不但令这些股票缺乏来自机构投资者的买盘，影响了这些股票的价格和估值，而且不利于提升这些股票的交易活跃度，导致这些股票无人问津，形成恶性循环。

以年度成交额与总市值之比来看，港股市场长期低于1倍，与A股长期高于1倍的表现形成鲜明对比。这一现象很可能源自港股的投资者结构和上市公司结构两方面的原因。一方面，港股市场的主要投资者为投资顾问（包括公募基金）、政府、控股公司等中长期投资者或非财务投资者，而交易活跃的散户占比较少（图4）。而A股的散户投资者占比较高，而A股的机构投资者在投资风格上与港股的机构投资者也大相径庭，其交易活跃度明显高过后者。

另一方面，港股的上市公司结构也影响了交易活跃度。由于历史上存在的一些制度性原因，部分港股大盘股（尤其是H股）流通市值偏小，拖累了市场流动性和交易活跃度。尽管近年来有关制度性约束已逐渐去除，但由于投资者的思维惯性及其他各种原因，很难打破“鸡生蛋、蛋生鸡”的魔咒，导致这些股票的交易活跃度依然偏低。

另外，值得指出的是，香港小盘股存在严重的良莠不齐的现象。一批质量堪忧的中小盘上市公司既无稳定的业绩，也没有稳健的资产负债表。更有一些股价偏低、关联方持股比例较高的小盘股容易被大资金操控，变成“庄家股”，既不利于市场发展，也令很多投资者敬而远之，拖累了那些质量较好的中小盘股，影响了市场整体的交易活跃度。

除了上述结构性原因之外，香港经济在过去几年所经历的一系列冲击和挑战也令港股估值在中短期内受到压制。由于恒生指数成分股中有49%来自内地、44%来自港澳地区，因此恒指表现会受到中港澳三地宏观经济、政治及监管政策的多重影响。从2018年开始，中美贸易战、内地资管新规及各种“降杠杆、防风险”举措的落实都对港股产生了很大冲击，令恒指估值出现较大回落;2019年，发生在香港本地的社会动乱严重打击了香港本地股，压抑了港股估值的回归;2020年初，一场突发而至的“新冠疫情”更是对这个高度对外开放、以服务业为主的城市经济体造成雪上加霜的影响，香港的实际GDP增长率一度降至半个世纪以来的最低，失业率升至17年来新高，对港股形成了第三波冲击。2020年下半年来，随着疫情逐步得到控制，内地经济率先企稳回升，一度带动港股股价出现了较大反弹，但是近期出台的一系列针对互联网、金融科技、电商平台、课外教育等领域的监管政策又对股价形成新一轮的冲击，令港股与A股、美股的估值差异愈益扩大。

港股的结构转型

根据以上分析，要扭轉港股估值长期偏低的现象，必须改善港股的投资者结构和上市公司结构。自2014年11月“沪港通”推出以来，内地及香港的监管部门与港交所已推出多项措施，致力改善港股的市场结构。截至目前，已取得诸多实质性进展。

投资者结构转变

为增强港股交易的活跃度，拓宽内地投资者投资港股的通道，中港两地的证券监管部门和交易所一直致力于完善互联互通的渠道和机制。2016年8月，“沪港通”总额度上限被取消;当年12月，深港通开通，并不设总额上限。之后，内地资金持续流入港股市场。2020年，南下资金净流入接近6000亿元人民币，累计净流入金额已占到港股总市值的4%。南下资金交易活跃，在港股市场上占据了越来越重要的地位。2021年1月，南下资金成交额一度达到港股市场总成交额的33%。

随着互联互通不断深化，越来越多的内地基金也开始投资港股。截至2020年末，沪深市场上有19只投资港股的ETF，投资规模大约为230亿人民币;在公募基金方面，已有近1400只基金开通了陆港通，以便投资港股，这些基金的资产管理规模超过7000亿元人民币（图5）。

由于投资风格存在差异，南下资金规模的擴大和内地投资者对港股市场的参与度提升，将有利于增强港股的交易活跃度，改善港股市场的流动性，给香港乃至全球的机构投资者投资港股创造更好的条件。随着互联互通的进一步深化，相信港股的交易活跃度和整体估值水平还会得到进一步提升。

上市公司结构转变

除了互联互通带来的投资者结构变化，中港两地的监管部门和港交所也在不断完善港股上市规则，以创造条件，吸引更多优质企业来港上市，改善港股上市公司的行业结构。

2018年4月，港交所修改针对“同股不同权”企业、以及尚未盈利的医药生物公司的上市规则，以便吸引具有创新潜力的、高成长性的“新经济”公司来港上市。同年7月，小米集团便以“同股不同权”的方式登陆港股，众多医药科技企业也陆续成功在港上市。

2019年以来，受中美关系、美国监管政策变化等多种因素影响，不断有在美国上市的中概股选择回港二次上市，这些公司大多属于科技、消费、医药生物等“新经济”行业，大大丰富了港股市场的行业分布。

2021年5月，港交所计划提高主板上市公司的盈利要求，以强化上市公司质量的提升;同时，恒生指数公司也开始了新的指数成分审核周期，并表示将在未来数年为恒指扩容，提高“新经济”企业的权重。

在上述因素的共同作用下，一批高质量的“新经济”内地企业在过去三年赴港上市，助力恒指从“旧经济”主导向“新经济”主导转变，为提升港股估值奠定了基础。

“H股全流通”

为解决部分上市H股流通市值过低、改善港股市场的流动性，自2018年开始，中国证券登记结算有限公司、深交所、中国证监会等陆续发文，探讨“H股全流通”的问题。2019年12月，《H股“全流通”业务实施细则》正式发布，明确了“H股全流通”的申请程序。不过，鉴于申请程序较为繁琐，截至目前，273家H股上市公司中只有众安在线一家于2020年4月完成了“H股全流通”的申请，推广“H股全流通”的进展并不理想。

展望未来，相信港交所和香港证监会会积极与内地监管部门和交易所合作，进一步简化“H股全流通”的申请流程，提升H股公司提交申请的积极性。“H股全流通”可提高H股公司可交易流动股本数量，扩大公司的流通市值，改善市场的整体流动性，吸引更多机构投资者买入，改善相关公司的股价、估值和交易活跃度，打破“鸡生蛋、蛋生鸡”的怪圈。

对港股估值的前景展望

综上所述，在内地与香港监管机构、交易所及金融机构的共同努力下，港股市场的结构性问题正在逐步改善，为活跃港股市场的流动性、提升港股估值创造了必要条件。但上述举措并非港股估值回升的充分条件。港股估值的可持续提升还需要全球宏观环境、中港两地的监管政策、投资者情绪与偏好、港股上市公司的多元化与素质提升等“天时、地利、人和”等多种因素的共同配合。近期内地行业监管政策的变化对港股的冲击正说明这些条件缺一不可。

就全球宏观环境来说，目前全球经济仍处于疫情后的复苏进程中。虽然变种病毒德尔塔对全球经济复苏造成了新的不确定性，但鉴于各国在应对疫情方面都积累了更为丰富的经验，相信它对实体经济的影响应该有限。近期数据显示，美国就业市场复苏强劲，通货膨胀虽然高企，但大概率是暂时的（一年左右），美联储应该不会过早、过快地收紧货币政策，而会按部就班地在今年年底或明年年初开始缩减购债规模（tapering）。这些都在市场预期的范围之内，应该不会对全球金融市场造成意外的冲击。

去年，中国率先实现了对疫情的有效防控，中国经济也率先复苏，并率先回到疫情前的水平。目前，中国经济增长已回到疫情前长达十多年的中长期下行轨道中，经济下行压力逐步显现，中国央行也因此率先步入货币政策微调放松的状态。但由于监管部门对房地产行业依然保持严厉的调控，对地方政府债务可持续的问题也非常关注，固定资产投资中的房地产和基础设施投资都面临资金压力，这对上下游产业都可能产生不利影响。与此同时，近期出台的一系列行业监管政策有可能影响互联网、金融科技、电商平台、课外教育等“新经济”领域的需求与就业，也可能通过就业与收入的变化对居民消费产生负面影响。这些因素都有可能在短期内影响港股的估值水平。

中长期来看，作为国际金融中心，香港正在努力探寻新的发展机遇，布局新的发展方向，寻求新的国际定位，打造新的核心竞争力。“一带一路”倡议与粤港澳大湾区的深度整合都给香港经济与金融业的发展带来了新契机;特区政府及各界也在致力于将香港打造成为人民币离岸金融中心、亚洲的绿色金融中心、ESG投资枢纽以及金融科技枢纽等;香港在加密资产的交易和资产管理等方面也有机会成为区域性中心。这些举措都有可能通过增强香港国际金融中心的地位、吸引全球资本流向香港而对港股产生积极的影响。

根据以上分析，在短期内，国际投资者有可能对投资港股保持谨慎态度。但从中长期来讲，随着港股上市公司结构和投资者结构等基本面因素逐步改善，港股股价在经历了近期的大幅度调整之后，其投资价值愈益明显。目前，港股的估值无论横向（与美股、A股相比）还是纵向（与港股的历史估值）比较，都处于价值洼地。从历史上来看，恒生指数当前不到11倍的市盈率和接近1倍的市净率都处于历史最低区间。而推出仅有一年历史的恒生科技指数的估值近期也屡创新低，其市净率和市销率（P/S ratio）目前仅有1.5倍和1.2倍，显然没有体现出这些科技公司在中长期的成长潜力。

综上所述，即便由于短期的宏观环境、监管环境、经济周期、投资者情绪等因素导致港股估值被压抑，港股的下行空间已相当有限。考虑到港股近年经历的结构性转变以及中国经济中长期的成长趋势，相信在尘埃落定之后，港股将以崭新的面貌重新起航。对那些有耐心的中长期投资者而言，当前的市场低迷也许正是发掘港股这一全球“价值洼地”的绝佳机遇。