7月工业企业利润数据：涨价的边界初现

张瑜 陆银波

7月数据简述：利润率小幅回落，利润增速维持高位。

涨价的边界初现

什么是涨价的边界？一个是货币的视角，涨价引发通胀预期的上行，进而带来货币政策的收紧，带来价格的回落。另一个是产业的视角，下游无力传导上游涨价压力，带来利润率的回落，进而减少采购，抑制上游价格的进一步上行。

考虑到这一轮经济周期，修复不均衡，核心CPI上行缓慢，通过货币政策的收紧与否观察涨价的边界并不合适（注：2012年之前是合适的）。更可行的方式是从产业的视角予以观察。

我们发现，每一次PPI的上行见顶之前，中下游利润率分位数都会下行至一个较低位置。计算制造业中游、下游、电热气水三大板块的利润率的分位数，取均值（上游涨价会使得这些板块利润率承压）。此前两次PPI上涨周期，均会带来中下游利润率分位数的回落。2009-2011年PPI上行，PPI定基指数高点出现在2011年的9月，中下游利润率分位数在PPI见顶之前最低下行至52.5%。2016-2018年PPI上行，PPI定基指数高点出现在2018年的10月，中下游利润率分位数在PPI见顶之前最低下行至29.1%。

图一利润率分位数：中下游持续下行

图二利润率：7月有所回落

资料来源：Wind、华创证券

7月，中下游利润率分位数已经下行至23.1%，明显低于此前两次PPI见顶前中下游利润率的分位数最低点，这意味着，PPI同比可能已经基本见顶。

从细分行业来看，7月利润率分位数较低的行业包括专用设备制造业、农副食品加工业、造纸及纸制品业、印刷业、木材加工业、汽车制造业、食品制造业、电热、皮革制鞋、金属制品、纺织服装业等中下游行业，或意味着这些行业出现了一定的价格传导压力。其中，专用设备制造业7月利润率转负，毛利率单月大幅下行0.8个百分点。

整体情况：利润率小幅回落，利润增速维持高位

今年1-7月规模以上工业企业实现利润总额4.9万亿元，相比2019年，两年平均增长20.2%。其中7月，两年平均增长18.1%，6月为16.1%。库存方面，截止至7月，库存同比为13%，前值为11.3%。分所有制看，7月国企两年平均增长为38.0%，外企为5.5%，私企为10%。1-7月，国企利润两年平均增长为24.4%，外企为18.8%，私企为15.2%。都保持较高增速。

量、价、利润率拆分来看，量下价上，利润率小幅回落，回落幅度低于季节性。PPI7月当月同比为9.0%，前值为8.8%。工业增加值7月两年平均增速为5.6%，6月为6.5%。7月利润率为6.93%，此前6月为7.12%。7月利润率相比6月回落0.19%，过去十年平均回落幅度在0.61%。7月成本收入比为84.2%，略高于前值83.8%，费用收入比8.2%，低于前值8.8%。与2018-2020年同期相比，费用收入比回落幅度较大，成本收入比回升符合季节性。费用一般较为刚性，收入扩大时，费用收入比会明显下行。

图三制造业上游利润增速下行，中下游增速上行

资料来源：Wind、华创证券;注：今年为两年平均增速

图四采矿+上游利润占比继续上行

资料来源：Wind、华创证券

行业情况：上游利润增速持续好于中下游

从利润占比来看，采矿+制造业上游1-7月为48.5%，前值是47.6%，去年全年是35.6%。当月来看，7月采矿+上游占比为53.6%，高于前值47.5%。

从利润同比增速来看，上游增速继续好于中下游。制造业上游7月两年平均增速为27.8%，6月为32.1%。制造业中游7月为11.2%，6月为8.4%。制造业下游7月为2.3%，6月为1.1%。

从利润率来看，7月上游利润率上行，中下游利润率下行。中游，7月利潤率为5.5%，相比前值6.4%大幅下行0.9%。上游7月利润率为7.7%，高于前值7.5%。采矿业7月利润率为22.6%，高于前值18.7%。制造业下游7月利润率为5.7%，低于前值5.9%。