附担保公司债券中担保物权的法律构造

曹明哲

摘   要：附担保公司债券中的担保物权系由债券受托管理人统一持有，这是一种特殊的担保物权形式，由此引发了债权人与担保物权人的分离，以及司法裁判中认定担保物权享有主体的分歧。参酌日本和我国台湾地区关于附担保公司债的理论与实践，我国附担保公司债券中的担保物权应采“担保权信托”的理论构造，而非信托让与担保。在信托法理下，债券受托管理人系担保物权的享有主体，债券持有人对担保物权享有受益权;当债券持有人可以单独主张权利时，也可认定债券持有人享有担保物权。债券持有人应按照债券持有比例享有担保物权。

关键词：担保物权;附担保公司债;担保权信托;债券;债券受托管理人

一、附担保公司债券中担保物权的特殊性

依照公司债券有无担保，可将公司债券分为信用公司债券与附担保公司债券。由于有担保物的存在，附担保公司债券可以减少和降低投资风险，强化债权保障，是债券市场中重要的产品类型与投资工具。但在附担保公司债券发行中，发行人为每一个债券认购人办理抵押登记或交付质物势必影响交易效率，尤其是在债券持有人将所持债券转让时，债券所附的担保物权每次都要随之转让，重新办理登记等公示手续，极为不便。

因此，为提高交易效率、降低交易成本，在附担保公司债券发行与交易中，往往由第三方即债券受托管理人统一持有和享有担保物权。如在中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）制定的《公司债券发行与交易管理办法》（2021年修订）第59条第7项规定，在债券发行前，由债券受托管理人取得担保财产或者权利凭证，并尽到保管义务①。

在前述的担保物权设立规则下，债券发行人向债券受托管理人授予一份担保权益即可，在后续发生债券转让时，债券发行人不需要与债券持有人（债券受让人）再签订担保合同或办理担保物权移转手续。但上述模式导致了司法实践中认定此种担保物权效力的分歧，尤其是担保物权享有主体的分歧。

最高人民法院于2020年7月15日发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《债券纪要》），其中第18条就担保物權的行使问题作出了规定，明确了债券受托管理人具有主张行使担保物权的权利，明确了担保权益的归属，即归属于债券持有人，且债券持有人需要按照债券持有份额享有担保物权。这样的规定解决了实践中就附担保公司债券中担保物权的相关争议问题。2021年1月1日起施行的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉担保部分的解释》（以下简称《新担保司法解释》）第4条亦对此进行了规定，明确“债权人或者其受托人”可以主张担保物权，这样的规定与《债券纪要》第18条在担保物权行权主体上存在差别。由此，以下问题值得研究：一是如何在理论上认识附担保公司债券中的担保物权构造？在理论上应如何解释此种担保物权模式？二是债券受托管理人可以主张行使担保物权的理由为何？三是债券持有人是否可以向法院主张行使并享有担保物权？四是如何理解并协调前述《债券纪要》与《新担保司法解释》的规定？本文拟结合上述规定以及相关理论与实践，就附担保公司债券中担保物权的法律构造进行探讨②。

二、日本与我国台湾地区附担保公司债券中的担保物权构造

对于附担保公司债券中的担保物权，从结果上看，这样的担保物权构造实现了债权人与担保权人的分离，突破了传统担保物权法理。换言之，债券持有人为发行人的债权人，但其在形式上并不是担保物权人，因为担保物权并不登记在其名下;而债券受托管理人虽然形式上是担保物权人，但其在实质上并不是债权人。因此，只有在理论上妥当的解释此种债权与担保物权的“分离”，才能进一步明确担保物权的享有主体。为了更为准确的把握附担保公司债券中担保物权的理论构造，本文阐述日本和我国台湾地区附担保公司债券的模式与理论构造，以期对分析我国附担保公司债券的担保构造提供借鉴。

（一）日本附担保公司债券信托模式

日本在战后相当长的一段时间里，公司发行的公司债全部都是附带物上担保公司债。这主要是为了战后恢复而筹集资金，附担保公司债与《附担保公司债法》应运而生;1993年日本商法修正公司债制度，将公司债受托人制度作为修正重点;此后《附担保公司债法》经过了多次修改，2008年进行了最近一次的修改，将其中的条文进行精简至70条。

在日本民法中，所谓的抵押权是指对自己的债权享有优先受偿的权利，一般认为不能承认债权人以外之人享有抵押权。《附担保公司债法》是例外规定，没有明文规定的场合，不能承认这种设立方式，但除发行公司债以外的情形。同样，受托人保有、管理担保权，债权人为受益人之制度的必要性被提倡。这就是所谓的担保权信托。但《附担保公司债法》只是特别法的规定，是否能够适用于其他债权与担保物权分离的场合，存有疑义。日本有学者试图从信托法的定义中解释出担保权信托，认为担保物权可以从债权中分离出来进行信托;但学者也指出，在日本旧信托法下，对于是否可以承认将担保物权从被担保债权中分离出来进行信托，是不明确的。日本旧信托法对于第1条关于信托的定义，称“财产权转让和其他处理行为令他人……进行财产管理和处理”，从委托人到受托人的担保权的设定性移转是否算作“其他处理行为”存有疑问。

因此，2006年日本在修订信托法时，专门规定了一种信托种类，即以担保权作为信托财产的信托。日本信托法第3条第1项和第2项增加“设定担保”①，使得债权与担保物权分离的情形得到信托法的承认，使得债权与担保物权分离的情形可以广泛适用于除公司债之外的其他场合。故有观点指出，《附担保公司债法》已是一部功成身退的法律。

日本的担保权信托存在着直接设定方式以及“二阶段设定方式”。直接设定方式是指债务人为委托人，在设立信托时，以受托人为担保权人设立担保权之设定方式，与之相对的，二阶段设定方式是指首先在债务人与债权人之间设立担保权，以债权人为委托人，将担保权移转给受托人的方式设立信托，以委托人之债权人为受益人之设定方式。

简言之，债权与担保物权的分离，在日本法上最初起源于附担保公司债券，借助信托原理解释，制定了特别法;后修改信托法将“设定担保”纳入信托的定义之中，使债权与担保物权的分离获得一般法的认可。

（二）我国台湾地区附担保公司债信托模式

我国台湾地区现行“公司法”第五章第七节是关于公司债的内容，其中专门有附担保公司债信托的规定②，明确了公司债之物上担保，得由受托人为公司债债权人取得，且此一物上担保得于公司债发行前先行设定，故其担保权人为受托人，而非公司债债权人。发行人与受托公司如信托公司订立信托合同，发行人为委托人，信托公司为受托人，公司债债权人为受益人，在发行公司的财产上，以受托人为担保权人设定担保权。

目前我国台湾地区利用信托理论解释债权与担保物权的分离，仅限于附担保公司债，系一种特别法上的制度，而并无法扩展到其他领域。我国台湾地区“信托法”第1条规定，“称信托者，谓委托人将财产权移转或为其它处分，使受托人依信托本旨，为受益人之利益或为特定之目的，管理或处分信托财产之关系”。有观点指出，所称“将财产权移转”，是指委托人将其财产权主体变更为受托人名义;所称“为其他处分”，是指委托人于其财产权上设定地上权、抵押权、质权等他项权利，使受托人成为权利人。似乎系通过解释的方式使信托的定义包含担保权信托这一类型。在日本信托法修改将利用信托“设定担保”明文规定后，我国台湾地区学者也多呼吁效仿日本信托法，在“信托法”中规定担保权信托。如关于我国台湾地区信托业商业同业公会2008年8月提出由学者专家所研拟之“信托法修正建议草案”中即引进担保信托，于委托人将财产权移转或为其他处分之外，增订设定担保物权亦可成立信托①。

三、担保权信托：我国附担保公司债券的理论构造

在我国，对于前述证监会关于附担保公司债担保权设定的相应规则设计，有观点认为，《公司债券发行与交易管理办法》借鉴了境外的附担保公司债信托制度，试图引入信托关系来解决债券担保成立的难题。但也有观点指出，证监会制定《公司债券发行与交易管理办法》并没有采用日本、我国台湾地区的附担保公司债信托模式，因为这种模式与我国法律规定、物权理论相抵触，故而采用了信托让与担保的模式，即将担保物的所有权信托给受托人或债权人，如在可交换公司债的担保物权设立中，发行人将其持有的预备交换的股票为信托财产，以担保为信托目的设立信托。

结合前述日本和我国台湾地区附担保公司债券信托模式，本文并不赞同附担保公司债券采用的是或者应该采用“信托让与担保”，并认为附担保公司债券信托结构在我国法中并无理论障碍，附担保公司债券中的担保物权，在理论构造上就应是担保权信托，理由如下。

一是信托让与担保的概念只是借信托解释让与担保。事实上，所谓信托让与担保也在我国台湾地区出现。让与担保在我国台湾地区最初在有效性上存在疑义，台湾地区学者将让与担保披上信托之外壳，故此种观念是以信托之概念来为让与担保的有效性进行辩护。尽管让与担保与信托在移转标的物所有权上存在相同之处，但让与担保并非担保权信托，让与担保与信托存在诸多不同，其中的重要一点是，于让与担保之情形，债权人得为保全自己的债权而行使担保权，信托与此最大的不同在于受托人必须完全为受益人的利益而行使权限。在让与担保逐渐采担保权构造以及台湾地区“信托法”制定后，我国台湾地区学者已经明确指出，在“信托法”制定后，实不宜再以信托之概念解释让与担保;让与担保在理论上应非信托法上所承认之信托，且其与担保信托不同者，在于担保物之归属主体有所不同，自然也形成框架与效力上之差异。同样，在我国让与担保采担保权构造已经成为有力之说的情况下，让与担保概念和构造以及信托的概念已经逐渐厘清，不应再使用信托让与担保解释担保权信托。

二是信托让与担保的解释并不符合交易现状。理论解释需要基于现实，在公司债券设定担保的实践中，并没有让与担保的真实存在。如最高人民法院专门出具答复，指出登记机关应当为债券受托管理人办理“抵押登记”。为了消除登记机构为债券受托管理人办理抵押登记的顾虑，最高人民法院在上述答复中要求登记机构为债券受托管理人办理抵押权登记①。这里的登记是抵押登记即他物权登记，而不是所有权变更登记。因而，让与担保的解释并不合理，亦与交易实践不符。

三是对信托的定义不应狭隘理解。通过前述的分析可以看出，日本和我国台湾地区附担保公司债信托中，信托财产均为担保物权，由发行公司与公司债受托人之间设定信托契约，以该物上担保之抵押权或质权等为信托财产;但在我国有观点认为，发行人（信托委托人）仅对担保财产享有所有权，而不享有担保物权，因此不存在将担保物权这一信托财产委托给受托人的可能。本文认为上述对設立信托的理解不甚准确，设立信托本质上是财产处分行为，委托人将自己财产中的担保权益处分给受托人，属于设立担保物权的行为，同时也是信托行为，不能将设立信托仅仅理解为实体财产的移转，这是对设立信托的错误理解。这也是为何前述日本和我国台湾地区，在“信托法”并未明文规定信托设定担保之时，学者在理论上对“处分”进行扩大解释。

四是对于担保物权设立方式的理解也不应机械化。应当看到，附担保公司债券中担保物权的成立与《民法典》中的传统物权变动模式存在差别。以不动产抵押权的设立为例，依照《不动产登记暂行条例实施细则》第66条的规定②，不动产抵押权的设立有主债权合同、抵押合同，并依法办理不动产登记;而依照前述附担保公司债券信托的结构，设立不动产抵押权则为“信托合同（债券募集说明文件或债券受托管理协议）+抵押权登记”。实际上信托合同（债券募集说明文件或债券受托管理协议）具有与不动产抵押合同（主合同）一样创设担保物权的功能，这与目前《民法典》中关于不动产担保物权设定方式不同。

对于此种担保物权设立方式，有学者担心登记机关能否接受信托合同作为登记依据。此种担心不无道理，也正基于此，才有前述最高人民法院对登记机构的〔2010〕民二他字第16号复函。但目前的登记和交易现实表明，这样“异常”的担保物权设立模式至少在附担保公司债券的发行中并没有遇到太多障碍。一方面，在不动产抵押登记方面，尽管一些不动产登记机构不接受债券受托管理人作为不动产抵质押权人，但最高人民法院的前述复函起到了一定作用;另一方面，在证券交易所发行交易的公司债券中，以上市公司股票作为担保物的为多数，依照原《物权法》第226条的规定③，这些股权质押由属于证监会内部系统的中国证券登记结算有限公司进行登记，可方便操作，在流程上无协调成本和沟通障碍。因此，在我国，登记实践实际已经接受了上述担保物权的设定方式。

综上，对于附担保公司债中的担保物权构造，实际上有不少观点均提出参照信托法律关系，但往往只是蜻蜓点水未深入论及，亦或存在信托让与担保这样对担保权信托的误解。附担保公司债券中债权与担保物权的分离应系采信托构造，即所谓担保权信托。为了不破坏我国现行法关于担保物权的体系结构，本文建议参照日本信托法的做法，在我国《信托法》的定义中，明定信托可设定担保，明确担保权信托，辅以信托登记的完善，在为附担保公司债券担保物权的设立提供制度基础的同时，也能够为其他债权与担保物权分离的交易结构提供制度保障和法律基础。

四、附担保公司债券中担保物权的享有主体与实现

（一）信托法理下的担保物权享有主体

在信托的法理下，存在委托人、受托人、受益人三方结构，按照信托法的基本原理和我国《信托法》第2条的规定①，信托财产受托人为受益人的利益或者基于特定目的对信托财产进行管理和运作，受益人接受信托利益的给付，信托受托人为名义上的财产权利享有者。因此，在附担保公司债券中，债券受托管理人作为信托法律关系中的受托人，其可以享有担保物权，并依法在债券无法获得清偿之时或者发生约定的情形之时，依法行使担保物权，并将担保权益向信托法律关系的受益人也即债券持有人给付。

（二）债券持有人单独主张权利下的担保物权享有主体

需要注意的是，上述结论与分析有一前提，即在债券无法获得清偿或者发生约定的情形时，债券受托管理人代债券持有人主张行使担保物权②，但在过往司法实践的多数情形中，都是债券持有人自行起诉发行人并主张担保物权，那么，此种情形下债券持有人是否享有担保物权？若认为否，则债券持有人只能等待债券受托管理人主张担保物权，或对债券持有人保护不力;若认为是，则与前述依据担保权信托理论所得结论有所不符。

本文认为，在债券持有人与债券受托管理人均可以主张权利的情形和现实下，在解释上可认定，债券持有人亦享有主张担保物权的权利。这样的结论可从以下两个方面得以论证。

一是参照法定分离模式的结论。除附担保公司债券中这种意定的债权与担保物权的分离之外，事实上，在现行法中存在着一种法定的“债权与担保物权相分离”的模式。具体而言，根据债权转让规则，从权利跟随主债权一并转让。由此，在以登记为生效要件的不动产抵押权、权利质权中，当主债权转让时，担保物权仍然登记在原债权人（债权转让人）名下;在上述担保物权未办理变更登记时，债权受让人不是名义上的担保物权人，名义上的担保物权人又不是实质意义上的债权人。如此，在附担保的债权转让中，在一段时间内，实现了担保物权人与债权人的分离。在这种情形下，对于债权受让人是否同时享有担保物权，是否要求债权受让人必须办理变更登记之后才能享有相应的担保物权，理论与实践已达成共识，即便担保物权没有登记在债权受让人名下，但债权受让人仍然享有担保物权，只不过担保物权人无法通过担保物权实现程序即非讼程序实现担保物权而已。这一点，在2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第62条、《民法典》合同编第547条①中均予以明确。故法定的债权与担保物权的分离中，真实债权人可以享有担保物权。由此，基于对上述结论的参照，在意定分离时，债券持有人作为真实债权人也同样可享有担保物权。

二是基于保证担保的相似结论。就公司债券的担保问题，最高人民法院在《关于沈阳市信托投资公司是否应当承担保证责任问题的答复》（法民二〔2001〕5号）中指出，“我国《担保法》所规定的保证，是指……保证人和债权人约定系指双方均为特定人的一般情况。由于公司向社会公开发行债券时，认购人并不特定，不可能要求每一个认购人都与保证人签订书面保证合同，因此，不能机械地理解和套用《担保法》中关于保证的定义。向社会公开发行债券时，债券发行人与代理发行人或第三人签订担保合同，该担保合同同样具有证明担保人之真实意思表示的作用。而认购人的认购行为即表明其已接受担保人作出的担保意思表示。你院请示中的第一种意见，即只要沈阳市信托投资公司的保证意思是自愿作出的，且其内容真实，该保证合同即应为有效，该公司应对其担保的兑付债券承担保证责任。”即债权与担保的分离系债券发行的特性，应予以尊重并认定有效。尽管此答复系关于保证担保，其道理也应适用于物的担保。

因此，《新担保司法解释》第4条规定“债权人”亦可以主张行使担保物权有其道理。但应注意的是，《债券纪要》特别强调充分发挥债券受托管理人以及债券持有人会议制度的作用，制度设计上也鼓励集体行权，明确提出“对于债券违约合同纠纷案件，应当以债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充”，依照《债券纪要》第6条，债券持有人的单独行权须以债券持有人会议的相关决议为前提，只有在符合債券持有人单独行权的条件时，债券持有人才可以单独主张担保物权。故本文认为，在解释上可认为《债券纪要》在债券方面的特殊规则构成《新担保司法解释》第4条第1项中“债权人”主张担保物权的前提。

（三）担保物权顺位和优先受偿方面的特殊性

在一般债权债务纠纷中，如果发生债务人到期不履行债务，或发生当事人约定的可以实现担保物权的情形之时，债权人依照《民法典》关于担保物权实现程序的规定行权即可。在此类案件中，人民法院一般裁判债权人可以在担保债权范围内，就担保财产变价款优先受偿，债权的担保范围依照《民法典》物权编第389条或者当事人的约定确定，此并无疑义。但在附担保公司债券中，当债券发行人违约，债券持有人向法院起诉请求就担保财产的变价款优先受偿时，法院是否也应当像前述普通的附担保债权债务纠纷的裁判方式一样，判决债券持有人在前述债权担保范围内优先受偿，或存在疑义。目前来看，司法实践中的多数裁判均采用此种方式，并没有就附担保公司债券中担保物权实现问题进行特殊处理。

在附担保公司债券中，当债券持有人或债券受托管理人主张行使担保物权时，如果采用一般的有担保债权债务纠纷裁判方式，可能会产生以下问题：担保财产可能价值不高并发生存在贬值，同时随着发行人违约的时间累积，在担保范围内的债权（如债券利息、违约金）数额都在不断的累计增加，若此时法院生效裁判认定债券持有人或者债券受托管理人可以在其全部债权范围内就担保财产的变价款优先受偿，则将导致担保财产的剩余价值不足以清偿剩余以及潜在的债券持有人的债券本金、利息，这对未起诉的债券持有人是不公平的。在附担保公司债券模式下，原则上，各个债券持有人在担保物权的优先顺位上是同一的，并无优先顺位的先后之分，而采用一般的有担保债权债务纠纷裁判方式与执行模式，会导致“先诉先得”的情况发生，导致债券持有人之间不公平的法律后果。

故本文认为，为防止上述后果的发生，首先应当明确债券持有人对担保物权所享有的权益系同一顺位，无先后之分;其次，在裁判中，法院应判决债券持有人在担保范围内，按照债券持有比例，对担保财产拍卖、变卖所得价款优先受偿。即债券持有人的优先受偿范围受到“双重限制”，分别是担保债权范围限制和债券持有比例限制。日本和我国台湾地区的学者也均持此观点。如日本学者指出，首先预定发行公司债的最高额，然后在此设定担保权，在达到最高额为止多次分割发行公司债，每次发行的公司债债权人对此担保保持同一顺位，即全体公司债权人（受益人）依其债权金额平等享受担保利益。我国台湾地区学者也认为，由于附担保公司债可分次发行，故发行在后的公司债债权人，不问发行公司债日期之先后，可享有同顺位之担保权，而与民法担保权先后顺序之理论大异其趣。正因如此，《债券纪要》第18条规定，如果债券受托管理人不是代全体债券持有人起诉的，那么其能够获得的担保权益应该根据债券受托管理人所代表的持有人的份额比例来确定，此规定值得赞同。

五、结语

担保物权具有从属性，一般意义上其与债权不得分离。但基于交易现实需要，附担保公司债券中的担保物权需要由债券受托管理人统一持有，由此实现了债权人与担保物权人的形式分离。此种模式有利于交易效率的提升和权利保护，应予以承认并进行妥当的理论解释。附担保公司债券中的担保物权构造，其基础在于信托法理，以信托法理作为理论基础，在为此种担保物权结构提供支撑的同时，也通过压实债券受托管理人责任实现对债券持有人的权益保护。

（责任编辑：孟洁）

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