A发电集团融资新路径探析

高新萍

（中国民生银行济南分行，山东 济南 250002）

0 引言

当前，发电企业发展面临着产业结构调整的转型机遇和严峻挑战。融资难、融资贵、负债高困扰着企业发展。A发电集团的资产负债率已近红线，无法继续承担负债增加带来的指标增长压力。A发电集团需要寻找一种新的融资方式，在不增加负债率的前提下，达到为企业融资的目的。本文分析A发电集团融资存在的问题，提出了权益型资产证券化产品的创新融资路径，通过比较，选用了并表型资产支持票据的融资方式，实现了在不增加企业负债率的情况下完成企业融资的目标。

1 A发电集团融资存在的问题

随着电力体制改革的深入推进，A发电集团正按照市场化运营的方向发展。在市场竞争日益加剧的形势下，A发电集团产业结构正在加速调整，但是仍以火电为主，风电、太阳能发电、水电等清洁能源多元发展的格局尚未实现。作为资金密集型企业，A发电集团发展也面临着融资问题，主要表现在：一是融资方式单一，A发电集团以债务性融资为主，资本金投入20%，其余部分全部通过银行贷款实现，负债率偏高，融资风险集聚。二是融资环境不宽松，国家实行稳健的货币政策，融资成本偏高，在煤炭价格等成本居高不下的形势下，企业盈利能力收窄。三是融资所需信贷政策匮乏，火电机组属于国家产业政策限制的范畴，所以优惠的信贷政策极少，贷款期限以短期为主，企业缺乏长期有效的资金支持。

2 传统融资方式及其弊端

传统的融资方式主要分债务性融资和权益性融资两种。债务性融资，即企业通过借钱的方式来进行融资。企业要按期偿还约定的本息，债权人一般不参与企业的经营决策，对资金的运用也没有决策权。债务性融资一般又分为两种，一是通过银行间市场或者证券交易所等直接发行债券，称为直接融资方式；二是通过银行、信托公司、租赁公司等金融机构取得贷款，称为间接融资方式。不管采取直接还是间接融资方式，只要是债务性融资都会作为负债进入企业的资产负债表，从而提高企业的资产负债率。

权益性融资，一般是指通过企业增资的方式引进新的股东融资，增加资产负债表中权益的部分。权益性融资构成企业的自有资金，投资者有权参与企业的经营决策，有权获得企业的红利，但无权撤退资金。从降杠杆、稳负债的角度看，权益性融资是融资的最优选择，但国企的特殊性决定了传统的权益性融资一般无法通过新增股东入股的方式来达成。

3 融资新路径

3.1 融资新路径产生的背景

自《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》出台以来，中央对国企降杠杆的要求一直未曾放松。2018年7月，国资委明确国企降杠杆减负债，几家发电集团签署责任状。到2020年末，国有企业平均资产负债率要比2017年末降低2个百分点左右，之后国有资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。此后，国家加大对企业降杠杆的要求。

对于国企而言，虽然融资需求较大，但融资渠道较为多样，若不考虑其他因素，仅从融资角度看并不是一件特别困难的事情。通常情况下，融资行为发生后，资产负债率必然提高，这显然跟国家对国企降杠杆的要求是背道而驰的。因此，既能满足融资需求，又不增加企业负债率的产品是企业所渴望的。A发电集团融资相关部门为此做了充分的市场调研和方案考察。

3.2 资产证券化产品发展概述

20世纪70年代以来，资产证券化成为国际资本市场上发展最为迅速、变化最为重大的一种金融创新方式，由最初应用于住房抵押贷款扩展至信用卡、汽车、其他信贷资产、应收账款等领域，并且迈出了国际化发展步伐［1-2］。20世纪90年代，资产证券化迅猛发展至几乎所有经过组合后具有稳定现金流的金融资产。资产证券化成为风靡全球的金融工具。

我国资产证券化业务开始于2005年，后因全球金融危机曾一度中断，2014年后进入全面加速发展期。2018年4月，我国资产管理业务新的监管规则出台，对非标业务等方面进行了严格的限制，资产证券化成为金融机构资产类业务“非标转标”的重要渠道之一［3］。

3.3 权益型资产证券化产品交易模式分析

3.3.1 权益型资产证券化产品类型及特点

对于融资企业而言，资产证券化能够将已经存在的应收账款等资产转化为可流动的工具，或将小额、非市场化且信用质量等级不同的资产进行结构重组，汇集组合成资产池，重新包装为具有流动性的债务证券。2019年资产证券化的创新品种——权益型资产证券化产品开始风靡市场，其中以有限合伙为基础资产的项目更是备受市场关注。权益型资产证券化产品包括两类，一类是并表型资产支持证券（Asset Backed Securities，简称ABS），另一类是并表型资产支持票据（Asset Backed Medium-term Notes，简称ABN）。2019年并表型ABS/ABN产品发行了5单共计179亿元，2020年发行了35单共计1 008.38亿元。其中，电力集团公司占据了很大比例的发行份额。

权益型资产证券化的融资模式其实并不复杂，只是在投资人和融资人之间搭建了两个特殊目的载体（special purpose vehicle，简称spv）和一个有限合伙企业。两个spv分别连接投资端和融资端，中间则由融资企业主导设立的有限合伙企业来衔接。其中，投资端通过spv来受让合伙企业有限合伙人的合伙份额；融资端则是有限合伙企业通过单一资金信托计划向融资企业发放信托贷款。

并表型ABS/ABN的区别在于spv的选择不同。并表型ABS选择的spv是券商资管计划，参与方是券商；并表型ABN选择的spv是资产支持票据信托，参与方是信托。ABS的承销主体是券商，在证券交易所公开发行，认购方不仅限于银行；ABN的承销主体是银行，在银行间市场交易商协会发行，认购方仅限于银行。

3.3.2 交易结构分析

有限合伙企业的架构是并表型ABS/ABN产品的设计核心所在，通过这一设计，并表型ABS/ABN的募集资金可在会计处理上计入“所有者权益-少数股东权益”而不是“负债”科目，从而达到降杠杆效果。下面以A发电集团为例，具体说明并表型ABS/ABN的交易结构。

1）设立有限合伙企业，构建基础资产。集团主导设立有限合伙企业，其中80%的有限合伙人（Limited Partner，简称 LP）份额由过桥资金方 LP1（即ABS/ABN的原始权益人）认缴，剩余20%的有限合伙人份额由A公司（LP2）认缴，并指定相关机构为普通合伙人（General Partner，简称GP，通常是A公司的下属子公司）负责有限合伙企业的日常运营工作。

2）发行ABS/ABN募集资金。计划管理人以原始权益人持有的80%的LP份额为基础资产发行证券化产品，以募集资金对有限合伙企业实缴出资，同时A公司对其持有的剩余20%的LP份额实缴出资。

3）构建底层资产。该有限合伙企业将所有实缴出资通过新设立的单一资金信托向融资人发放信托贷款，ABS/ABN持有的80%有限合伙企业份额按协议规定获取信托贷款本息的偿付。

以并表型ABS的交易为例，其交易流程如图1所示。

图1 并表型ABS的交易流程

3.4 权益型资产证券化产品关键要素分析

以A发电集团为例，就其实施权益型资产证券化产品的关键要素进行分析。

1）财务报表处理。根据《企业会计准则-合并财务报表》，如果集团A公司对该有限合伙企业进行并表，需要提前与审计师进行细节沟通确保能够执行［4］。如注册发行80亿元（80%LP份额），A公司实缴20亿元（20%LP份额），财务处理分两步完成。

第一步，出资设立有限合伙企业。此时，A发电集团合并报表，包含A公司单体报表和有限合伙企业报表，因A公司单体长期股权投资与有限合伙实收资本抵销，银行存款增加80亿元，实收资本ABS增加80亿元。

第二步，有限合伙企业向A公司发放信托贷款。因借款人长期借款与有限合伙长期应收款抵销，A公司合并报表和单体报表均保持不变。

经过上述两个步骤，A公司合并报表的会计科目体现为：资产增加80亿元，权益增加80亿元，负债不增加。

2）集团公司对合伙企业控制。有限合伙企业设定为A公司子公司（GP）、A公司单体公司（LP2）与专项计划（LP1）分别持有1票。分配合伙企业利益时需2/3以上通过，因A公司持2票，对合伙企业拥有控制权。

3）有限合伙企业的注意事项。条款约定时，首先，需全体合伙人一致同意的事项：合伙人的除名、退伙及接纳新的合伙人入伙；决定合伙企业解散、清算、注销等事宜；选任和变更执行事务合伙人。其次，需2/3及以上合伙人同意的事项：审议有限合伙企业发放信托贷款；决定经营收入、投资本金和收益的分配、亏损承担方案。同时，为了保证专项计划投资人的资金安全，需设立有限合伙企业监管账户。

4 新融资路径产品优劣势分析和成效

4.1 产品优劣势

并表型ABS/ABN产品的优势在于，可一次性申请不超过100亿元的储架发行额度（根据融资需求确定），并在未来根据实际需求分期发行。这样可有效减少频繁申请发行的工作量。同时，因为并表型ABS/ABN为标准化融资产品，对于持有人（主要为商业银行）来讲，投资该类产品的风险资本计提比例更低，利于发行成功。

尽管这一产品从融资端看近乎完美，但其掣肘已逐渐显露出来。原本按照并表型ABS的方案，券商作为承销主体通过交易所发行产品，商业银行进行资金认购，即可发行成功。但目前交易所方面对待“权益型ABS”的态度开始谨慎，暂缓了此类产品的申报发行，故权益类融资需求只好转向银行间市场发行ABN。

银行间市场ABN的上报渠道目前相对顺畅，但是按照银行间交易商协会的最新规定，银行自己承销的ABN，自有资金认购比例不得超过30%，撮合资金合并认购比例不得超过50%。因此，ABN产品的发行其实存在难度。

例如，假设某家银行承销50亿元ABN，自有资金认购比例不得超过30%，即最多认购15亿元。撮合资金合并认购比例不得超过50%，即最多总计25亿元，减去15亿元，撮合资金最多只能认购10亿元，而其他的认购资金则要找来源和看利率。所以，无论从发行还是资金成本控制的角度，ABN都不利于融资企业。

4.2 产品产生的成效

经过对比，A发电集团最终选择了并表型ABN产品方案，并且因其主体评级为AAA级，市场认可度较高，最终取得了较高的产品认购份额和满意的发行价格，获得了较好的融资效果。

这种创新型融资模式之所以在电力企业中大受青睐，主要是因为可以解决电力企业融资中的痛点。权益型资产证券化产品通过产品设计和会计处理，在集团公司层面实现了融资但不增加负债的效果，甚至有观点认为这是“债转股”借助“非标转标”的华丽转身。具体的实现路径是通过设立和并表有限合伙企业，在合并报表层面增加权益且不增加负债，从而降低资产负债率。

5 结语

本文以A发电集团为例，分析了目前电力企业普遍存在的融资困难等实际问题，并给出了融资新路径的实例方案，剖析了权益型资产证券化融资产品的优劣势和对A发电集团带来的收效。同时，也为其他发电企业融资提供了新的借鉴和参考。当前，我国正处于致力于“双碳”目标早日实现的进程中，能源转型促使电力集团产业结构向低碳、高效转型，采用权益型资产证券化产品，或许可以成为这部分企业融资发展的新路径。