我国企业债券融资监管问题及完善建议

刘思艺

(北京大学 法学院，北京 100871)

债券发行是企业直接融资的一个重要渠道。“十二五”规划提出积极发展债券市场，显著提高直接融资比重。“十三五”规划更为稳健地指出在提高直接融资比重的同时要降低杠杆率，还具体说明了积极发展债券市场的一系列举措，包括完善债券发行注册制和债券市场基础设施，加快债券市场互联互通，推进资本市场双向开放。2021年3月，两会发布的“十四五”规划更为详尽地涵盖了债券发行、债券违约处置、监管执法等领域，不仅提出完善市场化债券发行机制，稳步扩大债券市场规模，丰富债券品种，同时还强调了完善投资者保护制度，补齐监管制度短板，提高金融监管透明度和法治化水平。

一、我国企业债券融资模式及发展现状

根据人民银行发布的2020年金融市场运行情况报告，2020年，我国债券市场共计发行各类债券达57.3万亿元，较2019年增加26.5%。其中，公司信用类债券发行达12.2万亿元，创近五年新高。截至2021年5月末，债券市场托管余额为122.2万亿元，公司信用类债券托管余额为28.9万亿元，[1]目前我国的债券市场规模位居世界第二。

(一)境内发债及发展现状

下图1为近六年我国债券市场主要债券品种发行量的变化情况，从人民银行的归类来看，我国债券市场的类别繁多，有政府支持机构债、同业存单、信贷资产支持债券、公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具、其他金融债、券商短期融资券、国开行及政策性银行债，其中发行量位居前三的是同业存单、国开行及政策性银行债和非金融企业债务融资工具。

(图1来源为人民银行2020年金融市场运行情况报告)

依据发行主体的信用程度，债券可分为利率债和信用债。利率债由于有国家信用背书，因而信用风险低。国债、地方政府债、中央银行票据、政策银行债等都属于利率债。相比之下，信用债缺乏国家信用背书，债券收益率取决于发行人信用。企业债、公司债、非金融企业债务融资工具(中期票据)等都是依靠发行企业自身资信状况和社会评价等因素吸引投资者。企业信用债券主要包括企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具(中期票据)。[2]在企业信用债券中，中期票据、公司债、企业债的份额约为50%、35%、10%。[3]

实践中，企业债的发行人以国有大中型企业为主力军，资金用途主要流向国家的重点项目或基础设施的建设。[4]92公司债的发债人以上市公司为主，发行人自主决定如何使用募集资金。中期票据到期日比商业票据更长，比一般公司债券更短，通常采取小额发行和多次发行的形式。中期票据发债人以非金融企业为主，募集资金也由公司自主决定使用。[5]9-10

(二)境外发债及发展现状

除了在境内发债融资，我国企业也可以赴境外发债融资。境内企业发行外债，也是资本市场双向开放的一部分。通常认为，境外发债有直接发行、间接发行和红筹架构三种发行模式。三种模式下，债券实际发行人不同，分别是境内注册企业、境内企业在境外设立的子公司以及虽然主营业务和资产在境内，但控股公司在境外的企业。[6]因此，这三种模式下的债券发行人的实际控制人都是中资企业。

自1982年中国国际信托投资公司在日本发行100亿日元武士债后，我国境内机构又在美国、英国、德国、瑞士等国发行债券，企业也逐渐在国际债券市场发力。[7]据国家发改委等来源的数据显示，2016年我国企业境外债券发行量达1271.4亿美元，2017年升至2358亿美元，2019年达到2957亿美元，为历史最高水平。2020年我国海外发债约在2200亿美元。近些年来，我国在境外发行债券愈加积极，境外发债已成为企业融资的主要手段之一。

二、我国对企业债券融资的监管变化

(一)对境内债券融资的监管

就监管格局而言，多头监管是我国企业信用债券市场的典型特征。虽然企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具三种债券类别都是信用债券，针对的也是同一类型的投资者群体发行，但其受到不同部门的监管，分别由发改委、证监会和人民银行监管。在债券发行上，它们也需要满足不同法律规定的发行条件和程序。银行间债券市场和证券交易所市场是信用债的主要交易和发行场所，分别受到人民银行和证监会的监督管理。[5]10-11

在我国《证券法》颁布之初，当时国内只设立了上海、深圳两家证券交易所，证券监管的目的主要是为了搞活国有大中型企业，证券发行监管依赖于行政审批和额度控制。[8]相对于我国市场建设初期而言，目前的证券监管模式已经发生了很大变化，监管的主体资格已由多头共管演变为以证监会为主的集中监管模式，[9]但财政部、人民银行、发改委等还在事实上享有部分证券监管权。

就监管模式而言，我国对债券融资的监管经历了从严格管制到市场化自治的过程。[10]最初，相关法律制度匮乏，主要依赖行政手段进行管控，重管轻疏；随着法律法规的逐渐完备和规章、规范性文件的大量制定，债券市场监管有章可循；当前，债券市场的监管思路向市场化和法治化转变。[11]监管思路的重大改革尤其体现在注册发行制的推行。2020年3月，债券发行核准制改为注册制，发行条件被简化，进而鼓舞了债券市场的发债积极性。这一发行体制的重大改革体现了融资行为市场化的理念。与此同时，监管机构对债券市场行为保持了高度灵敏的嗅觉。例如，2018年颁布的《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》体现了发改委、证监会和人民银行对债券市场统一执法体制，强化监管执法和部际协作需求的及时回应。

近两三年来，债券违约事件增多，一部分高评级、大型国企的债券产生违约更是匪夷所思。如何防范和应对债券市场的“黑天鹅”和“灰犀牛”，相关监管机构也在积极探索有效方案，仅依靠事后紧缩政策显然不是最佳方案，不仅有朝令夕改之嫌疑，市场参与者难以预判和调整商业决策，而且这也不是促进债券市场良性发展的长久之计。

当前，关于企业信用债的监管规定主要包括：2011年修订的《企业债券管理条例》，该条例效力层级较高，属于国务院颁布的行政法规；2021年2月26日证监会发布和实施的《公司债券发行与交易管理办法》，该办法是对2015年版本的修订；以及2008年中国人民银行发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》。今年施行的新版《公司债券发行与交易管理办法》尤其值得关注。新规删除了旧规关于合格投资者的僵化条件，而是要求按照证监会相关规定执行标准，而且证券自律组织可以设定更为严格的标准。此外，新规对公开发行债券所筹资金的用途，公开发行的条件、资信状况标准，注册发行程序，承销机构的风险管理和内部控制制度及其勤勉义务，债券募集说明书内的相关报告，董高监人员有关发行人信息披露的义务，以及法律监督和责任条款作了较多修改。

(二)对境外债券融资的监管

我国对企业境外发债的监管政策经历了从严格审批核准制到备案登记管理制的逐步放宽过程。2018年后，考虑到控制外债风险的需要，以及我国对地方政府债务和房地产行业收紧了监管政策，对境外发债的约束有所增强。

在最初的审批核准制下，发债资格实行审批核准制。国家计委、外汇管理局、国务院三重审核对外发债事宜，外汇管理局负责审批发债的市场选择和入市时机等事项。发行短期债券和中长期债券的审批部门也不同。此外，境内机构为其境外分支机构境外发债进行融资担保也受到限制，若发债资金调入境内使用，按境内机构对外发债的审批程序办理。由于境外发债的准入门槛较高，以及对资金回流的限制，境外发债主体主要是金融机构、大型国企以及有雄厚实力的民企。

2015年9月，为便利企业跨境融资和发展实体经济，发改委颁布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(2044号文)。2044号文极大地改革了此前的审批核准制。企业发行外债不再受到额度审批，监管机构仅仅要求企业备案登记以便宏观把握和管理外债情况。资信状况好、偿债能力强的企业被鼓励境外发债，募集资金可根据实际需要在境内外使用。该文件的出台，放开了对我国企业直接发债的监管，降低了直接发债这一方式的发行主体门槛，简化了相关行政手续，这一巨大的政策红利使得企业在境外发债具有了更强的灵活性和自主权。在同一期间，外管局针对资金回流也释放了许多监管红利。2044号文出台后，发债主体门槛的降低，发债管理模式的根本性变革以及精简的行政程序，加上人民银行和外管局对跨境融资、资金回流的支持举措，进一步拓宽了我国企业的融资渠道。

2018年后，为应对债券违约现象，发改委和财政部及时提高了对企业境外发债的监管力度。企业发行中长期外债，必须完善公司治理结构、决策机制和财务制度，信息披露必须符合规范。同时，监管部门还提出建立健全责任主体信用记录。2019年6月和7月，发改委针对地方国企和房地产企业发行外债两次发布通知，要求加强信息披露，这两类企业发行外债只能用于偿还或置换未来一年内到期的中长期境外债务。

三、大量企业债券违约暴露出的问题

(一)债券违约情况

2014年，我国债券市场的刚性兑付信仰被“11超日债”违约事件打破。根据Wind和上海证券研究所数据(图2[12]6)，自2014年来，我国信用债违约金额除了在2017年有所下滑，其他年份都在增多；债券违约金额和违约只数以2017年为分水岭呈现显著差异，2017年后每年违约金额和只数基本在2017年的四倍上下。债券违约引起的连锁反应也不容小觑：2020年末，永煤控股发生债券违约，其实质违约和触发交叉违约规模合计达207.1亿元；[12]3不到一个月内，共有138只公司信用类债券因发行失败或主动推迟发行而取消发行安排，涉及债券面值总额1045.2亿元，成为年内取消发债最密集的时期。[13]

(图2来源为上海证券研究所报告)

此外，债券违约呈现了以下新特征：第一，尽管新增违约主体的数量和金额都是民企高于国企，但国企违约数量和金额明显增多，[12]6-7“国企信仰”逐渐受到冲击；第二，高信用评级的债券也出现了违约情况。[12]3-4因此，债券投资者继续依赖债券信用评级和国企标签，显然已无法应对债券违约的常态化和新趋势。

(二)债券违约暴露的问题

债券违约常态化的背后暴露了诸多问题。第一，由于多头监管模式导致监管竞争，监管机构纷纷出台宽松型政策，债市虚假繁荣，大量债券无法到期兑付，政策收紧后又导致企业难以融资，背离债券市场发展初衷。债券市场呈现政策宽松就乱象丛生、政策收紧就难以融资的局面。[14]第二，自律组织发挥的作用有限，约束力不够。第三，发债主体的信息披露不到位、不规范。[15]第四，投资者保护条款缺位或者保护力度微弱。以债券募集说明书为例，很少看到交叉违约条款。在债券发行人对某项债券违约后，事实上，该发行人对其他债券的履约能力也大打折扣。然而，债券投资者可能无法借由发行人对另一项债券违约而提前主张权利。此外，由于债券持有人会议通过的议案对发行人没有强制效力，而且触发条件是债券已经发生违约，可能导致债券投资者晚于其他债权人提出资产保全等申请。[16]第五，信用评级不规范，导致评级警示作用有限。第六，债券违约处置机制效率低、不健全，难以有效保护投资者。

四、我国企业债券融资监管的完善建议

关于如何加强债券市场监管，保护债券投资人利益，相关机构在立法执法上应当着力从以下几个方面进行完善，包括改变多头监管模式为统一监管模式，充分发挥证券自律组织的作用，统一和健全信息披露制度，监督和规范我国信用评级市场，完善投资者保护制度和债券违约处置机制，针对我国企业赴境外发债加强国际监管合作。

(一)改多头监管为统一监管

债券市场活力与监管力度之间存在此消彼长的关系，很多企业因境内发债难度高而选择境外发债，国内债券市场也因种种限制呈现了股债之间的“跛足”现象。除了监管力度，监管模式对债券市场的发展也影响深远。在多头监管的模式下，不同监管主体制定的监管标准和监管规则有区别，因此极易降低监管效率，导致债券市场陷入监管套利、监管重复的困境。反之，债券统一监管模式有利于提高监管效率和市场活力。

诚然，统一监管的根本性变革难度极大，此种情形下，相关部门可在监管标准和监管理念上达成更多共识，[17]以促进债券市场的良性发展。“十四五”规划明确提出推动债券市场统一执法，稳妥化解地方政府隐性债务，严惩逃废债行为。近两年来，人民银行、发改委和证监会发布的几项文件，也体现了统一监管的监管理念。2018年11月，监管机构提出建立统一的债券市场执法机制。2020年6月，围绕公司信用类债券违约处置问题，监管部门要求加强监管协调，推进债券市场统一执法向市场化、法治化迈进。2020年7月，人民银行和证监会第7号公告同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。统一监管的理念和配套政策已经初步显现，但相关规定的规范层级和法律效力还比较低，涉及范围也主要是债券执法等实践操作层面，这离统一的监管体制还有较大距离。我国应当进一步完善制度规则和基础设施体系，推动债券市场互联互通与有序发展，继续改善债券市场多头、分散的监管体制。

(二)充分发挥证券自律组织的作用

证券自律监管主要包括证券业协会自律监管与交易所自律监管。我国《证券法》第164条和第166条规定了证券业协会作为证券业自律性组织的职责。《证券法》第96条和第99条明确了我国证券交易所自律管理的法人地位，并赋予其自律监管的职权，但交易所事实地位却并非如此。我国证券交易所从一诞生就带有政府监管的色彩和属性，这是由国家通过行政力量自上而下强制推动而产生和发展的。[18]加之自律组织不具有法定的行政执法等公权力，对公司信用类债券发行中的违法行为欠缺威慑力。[19]78

中国银行间市场交易商协会等自律组织比行政监管机构更贴近市场，对市场的交易活动理解比监管机构更直接与全面，同时，自律组织拥有较多的专业知识人才，一旦市场出现风险，更能及时制定专业的应对措施，将市场风险降到最低，从而弥补行政监管滞后的缺陷。[20]国际证券监管委员会也曾建议证券监管体系充分利用自律组织，按照市场规模与市场复杂程度分类，让自律组织在其专长领域内肩负起一线监管的职责。[21]1我国可以充分发挥自律组织的作用，进一步明确自律组织的法律地位，加强自律组织享有的配套惩戒措施，促进债券市场的发展。

(三)统一和健全信息披露制度

长期以来，我国债券市场的信息披露制度呈现分散零碎的显著特征，不同监管部门供给不同的披露规定，导致公司债、企业债和中期票据受到三套规则监管，较为混乱。[19]76多头监管的体制也导致了多样、分散的信息披露平台，不同债券在不同阶段的信息披露平台不同，同种债券在不同阶段的信息披露平台也可能有差异。[4]27-28

2019年底修订的《证券法》对信息披露增加了“简明清晰、通俗易懂”的披露要求。2020年12月，人民银行会同发改委、证监会制定《公司信用类债券信息披露管理办法》，该办法于2021年5月1日开始施行。这是监管机构首次统一公司信用类债券信息披露标准，规定了企业在债券发行前、发行时和债券存续期内的披露程序和内容，以及中介机构信息披露的职责或义务。针对债券发行人的信用变化情况，《办法》规定信用评级机构应当持续跟踪该类情况，并针对可能影响受评对象偿债能力的重大事项发布不定期跟踪评级报告。总体来看，信息披露标准和程序的统一有利于增强债券发行效率，提高信息披露质量。但是，《办法》关于信息披露的法律责任规定得过于笼统，且责令改正、监管谈话等行政责任和承担(连带)赔偿责任等民事责任的约束力不足。

(四)监督和规范信用评级市场

近两年来，发行时拥有较高评级的债券也屡屡出现违约，甚至在2018年后，出现如沪华信、青海盐湖、北大方正发行的AAA评级债券违约现象。我国评级市场面临的主要问题是债券评级虚高，评级行业不规范。

一方面，评级付费模式有待调整。我国的信用评级行业发展较晚，目前以债券发行人付费模式为主，投资人付费模式并不多见。债券发行人付费购买评级服务，按照常理，评级机构出具评级报告时多少要看发行人的脸色。这种情形下，依靠评级机构的自律，难以保障评级报告的绝对客观，容易产生评级虚高的结果。[4]145-146据统计，我国参与债券发行的公司信用评级整体偏高，AAA、AA+和AA基本涵盖了80%以上的公司债，[22]而这些高评级债券在违约后基本全部归为C类评级，进一步印证了评级虚高的判断。可以积极探索投资人付费模式，[4]167-169以提高评级报告的客观程度，同时提升投资人的信用风险防范意识。

另一方面，对评级机构的监管有待加强。目前，针对评级机构的法律规定缺口较大，评级标准不统一，对评级机构违法违规行为的处罚不够严格。今年3月，中国人民银行、发改委、财政部、银保监会、证监会联合发布《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知(征求意见稿)》，体现了监管机构纠正评级乱象、解决评级市场不规范、评级预警性低等问题的意图。该征求意见稿尤其提及了应当提升评级的区分度，坚守评级的独立性，加强信息披露，严格监督管理评级机构和加大处罚力度。

(五)完善投资者保护和债券违约处置机制

“十四五”规划强调了完善投资者保护制度和健全债券市场违约处置机制。2019年底修订的《证券法》增加了“投资者保护”专章，对普通和专业投资者进行了区分，要求承销机构对投资者充分揭示风险。第九十二条明确了债券持有人会议和受托管理人制度。第九十四条规定了投资人与发行人、证券公司调解制度，而且证券公司不得拒绝普通投资者的调解请求，该种情形下的强制调解彰显了新《证券法》对投资者保护力度的重视。

针对债券违约，可以从事前预防和事后处置两方面加强规范。在违约发生之前，通过在债券募集书中纳入事先约束条款，可以达到保护投资人的目的。譬如，一旦发行人出现如重大资产变化、其他债券违约等情形，投资人可以立刻采取行动保护其债权。

关于债券违约处置现状，根据统计显示，我国违约债券平均处置周期达到304 天，处置周期超过一年的违约债券达43%，其中一只违约债券处置时间为3 年，另有个别债券超过1300天仍未完成违约处置。[15]28为了防止债券违约给投资人带来严重损失，监管机构应当健全债券违约处置机制，建立高效的追偿制度和畅通的司法救济渠道，同时积极探索违约债券的转让交易机制。如此，在违约发生之后，投资人的债权能得到有效保障，债券发行人也不至于面临重大危机。

(六)加强国际监管合作

国际监管合作对债券市场的国际化发展至关重要，“十四五”规划首次提出完善跨境资本流动管理框架，加强监管合作。境外发债涉及多个国家和地区，以红筹方式发行为例，牵涉到境外控股公司所在国家、我国以及债券发行所在国。不过国家的管辖权如何分配，国内法律如何适用，执法如何协调，发生法律冲突应当怎么办，都需要双边或者多边的监管合作。

国际证监会于2003年发布了《证券监管的目标和原则》，指出证券监管的目标是保护投资者，建立公平、效率、透明的市场，并且减少系统性风险；证券监管合作的原则包括监管机构应有权与国内外同行共享公开和非公开信息，应建立信息共享机制，以及应允许在外国监管机构履行职责需要进行调查时提供协助。[21]1-21995年我国证监会正式加入了国际证监会。根据证监会网站数据，我国证监会已同美国、英国、澳大利亚、日本、巴西、埃及等64个国家或地区的证券监管机构签订了监管合作谅解备忘录。

在制裁跨境违法行为等问题上，国际监管合作也能发挥重要作用。通过加入相关国际组织和签订双边司法互助协议及谅解备忘录，信息共享机制即被搭建起来，在一定程度上可以制约跨国欺诈、操纵市场和内幕交易等行为。[23]我国应当继续加强国际监管合作，就债券跨境发行进行广泛的信息交流和协助。