通胀走势与美联储的货币政策走向

生柳荣 谭宇曦

作为2021年最关键的宏观变量之一，美国通胀走势具有全球性意义。随着复苏前景日趋明朗，通胀高企正加速演化为后疫情时代美国经济面临的“灰犀牛”事件。处于通胀压力漩涡中的美联储正面临一个关键问题：如何调整政策策略和路径，以合理的加息步伐保证经济平稳运行，避免重复其20世纪60～70年代的历史教训。

美联储政策现状与市场泡沫化程度

低利率、宽供给、广救济成为新冠肺炎疫情暴发后美国宏观经济政策的显著特征，美联储和美国财政部之间的共生关系愈加紧密。为对冲经济下行压力，美国迅速出台多轮财政刺激法案，规模合计近6万亿美元。赤字如雪球般在不可持续的轨道上滑行，截至2021年5月末，美国2021财年前8个月联邦预算赤字扩大至2.1万亿美元，预计2021财年赤字将达到3.7万亿美元。自2020年3月重启零利率政策并实施无上限量化宽松措施以来，美联储通过大规模购债计划吸纳了大量政府债务，资产负债表已由2020 年2月末的4万亿美元迅速扩张至2021年5月末的近8万亿美元，持有美国国债由2.5万亿美元增加至5万亿美元。

飙升的财政赤字和漫溢的市场流动性驱动通胀压力持续酝酿，美国金融体系脆弱性逐渐积聚。2021年5月，美联储发布的半年度《金融稳定报告》指出，风险资产价格随经济前景好轉进一步上涨，估值普遍偏高。标普500指数公司整体远期市盈率已接近2000年互联网泡沫时期（见图1），居民住宅估值与2008年次贷危机时期基本持平，尚低于2005年前后的巅峰水平。进入2021 年6月后，美联储隔夜逆回购使用量急速飙升并首次突破8000亿美元，导致泡沫日趋膨胀，美联储货币政策拐点渐行渐近。

双重使命新内涵——美联储的“加息观”

依据1977年《联邦储备法》修正案，美联储致力于实现“充分就业、稳定物价和适度的长期利率”三大政策目标。由于适度长期利率的达成仰仗前两者营造的稳定宏观经济环境，上述目标通常被归纳为美联储的“双重使命”。

美联储货币政策框架和目标侧重点随着时代发展几经变迁。2020年8月，美联储宣布货币政策新框架，赋予双重使命新内涵。一是着力夯实就业基础。政策执行出发点由原先的“纠偏” （双向）转换为压降就业缺口（单向），并将缩减贫富差距、优化就业结构纳入政策考虑。二是着眼平均通胀目标。 提升通胀水平容忍度，政策偏好由“维持2%的通胀目标”调整为“维持平均2%的通胀目标”。三是维护金融市场稳定，避免过度宽松导致的金融泡沫瞬时破裂。

在美联储货币政策调整的条件中，通胀和就业是核心参考变量。通胀目标较为明晰，通胀名义锚被设定为2%，在平均通胀目标制下美联储具有自由裁量权（discretion）。就业目标相对含糊，美联储并未制定明确的充分就业名义锚，其认为充分就业水平主要是由影响劳动力市场结构和动态的非货币因素决定的， 无法直接测量。就业市场需求（职位空缺率）、供给（劳动参与率）与失业率是可供参照的重要监测指标，美联储公开市场委员会（FOMC）对于长期名义失业率的预估中值为4%。

美联储于2021年6月大幅上调本年度通胀预测，2021年美国个人消费支出指数（PCE）预估中值为3.4%，较3月上调1%， 2022年和2023年预估中值分别为2.1%和2.2%，分别较3月上调0.1%;就业预测维持稳定，2021年失业率预估中值为4.5%。

美国通胀与就业走势展望

新冠肺炎疫情暴发令美联储货币政策正常化的步伐戛然而止。超宽松货币政策与扩张性财政政策交织作用下，作为积极应对新冠危机的副产品，美国金融体系准备金过剩景象重现，经济结构的不均衡复苏加剧供需失衡，通胀问题愈加凸显，美联储政策立场面临调整压力。

通胀的短期飙升已成既定事实，通胀韧性有望持续

二季度通胀数据超预期上行。以高强度财政刺激和疫苗推广驱动的经济复苏为起点，经由基数效应、供需缺口和通胀预期深化，美国通胀压力持续扩散（见图2）。CPI连续两个月超预期上行，5月CPI同比增长5%，高于市场预期的4.7%;核心CPI同比增长3.8%，高于市场预期的3.5%。美联储更为关注的5月PCE物价指数同比增长3.9%，核心PCE同比增长3.4%，同比增速斜率呈陡峭化趋势。

供需两侧暂时性因素向中长期因素转化，通胀中枢上移压力可能延续。尽管美联储承认短期通胀超出预期，但其仍坚称通胀高企的“暂时性”，试图平抑市场通胀之忧。由于通胀数据受到低基数和其他临时性因素干扰，市场和决策者难以剥离其中的杂音信号。但随着前期原材料价格上涨、财政补贴刺激商品消费等因素驱动的价格修复速度放缓，美国通胀仍将受到供需两侧中长期因素叠加支撑，“暂时性”一说将接受检验。

从需求端看，基建投资与服务消费的拉动作用

宏观经济政策思路逆转，以基建投资护航经济增长。自20世纪70年代以来，美国基建投资规模逐年下降，与经济增速呈现负相关性。在基础设施老旧状况亟待改善并在一定程度上拖累美国经济增长的背景下，拜登政府于2021年3月公布《美国就业计划》，将基建投资作为重要抓手。美国国会预算办公室（CBO）认为，基础设施投资支出将直接增加就业，并通过购买原材料和设备的方式加大对于商品和服务的需求;然而，政府在基建项目上的投入可能对私人部门产生“挤出效应”。此外，基建项目通常涉及较长的“启动时滞”，2009年奥巴马政府《美国复苏与再投资法案（ARRC）》经验表明，法案颁布后的7个半月时间里，基建项目实际支出资金占预算总额的比例不足10%。根据CBO的回溯测算，ARRC基建投资的财政乘数约为0.4～2.2，中位数为1.3，对于美国经济和通胀有较为明显的拉动效果。

拜登政府提出的2.3万亿美元基建法案的推行之路并非坦途。经过数月的僵持，美国两党于2021年6月24日推出了一项在未来五年投资9730亿美元、未来八年投资1.2万亿美元的基建计划框架，融资手段不包括加税。尽管规模大幅缩水，但推进速度快于预期，目前法案面临的主要挑战在于谋求两党内部的完全统一，如果获得通过，将推升2022年美国通胀预期，并支撑中长期通胀的上行。

服務消费需求加速苏醒，为核心通胀持稳增添动力。PCE由商品和服务两大部分组成，按照疫情暴发前五年的平均水平测算，服务占PCE的比重超过70%，服务价格的高速增长加之其较高的权重历来是推动核心PCE上升的主要因（见图3）。前期受疫情影响，美国主要依靠商品消费拉动疫后增长，服务消费水平落后于中长期趋势，但服务业价格正加速回升。随着疫情管控措施陆续放开，6月美国出行活动基本恢复正常，餐饮和娱乐场所人流量大致回到疫前水平;经济活动强度恢复超八成，票房收入自6月起大幅上行并恢复至2019年同期的50%，机场安检人数约为2019年同期的70%。涉及跨国/境的商务、旅游、求学等活动有待逐步重启。据世界旅游城市联合会预计，美洲地区2021年旅游总人次和总收入有望恢复至2019年的80%左右。

美国密歇根大学公布的数据显示，2021年6月美国消费者信心指数为85.5，高于上月的82.9;消费者预期指数为83.5，高于上月的78.8。随着疫苗接种率的稳步提升，美国有望于2021年三季度实现群体免疫，居民储蓄积累叠加经济修复带来的收入内生性增长将接替财政补贴支持消费继续扩张。“出门”效应将有效刺激服务领域补偿性消费，使得PCE难以迅速回落。

从供给端看，成本推进的供应瓶颈依然存在

受疫情对铜产量影响及欧佩克组织对石油限产，加之黑客攻击输油管事件、苏伊士运河堵塞等突发因素，2021年以来以原油和铜为代表的大宗商品价格快速上涨，通过成本通胀传导至实体经济。美联储2021年6月发布的褐皮书显示，美国企业面临的原材料、供应链、劳动力短缺仍在加剧，供应瓶颈难以很快消除。全球疫情进展和疫苗接种进度分化拖累供应链修复，美欧港口运转效率下降进一步拉长进口供应链条，阶段性供需错位预计仍将支撑部分大宗商品价格。此外，近几十年来使通胀保持在低位的结构性因素，特别是全球化和数字化可能会发生转变，碳中和目标推进、人口老龄化等中长期供应约束的存在将推升通胀水平。

在油价方面，全球生产商越来越多地将资本支出投入到能源转型上，拜登上台后承诺重返《巴黎协定》并在化石燃料领域采取大规模收缩政策，而伊朗原油出口受伊核协议谈判进展缓慢影响供应不确定性上升。未来几个季度可能将由欧佩克主导石油市场，政治和博弈因素令其石油供应水平存在变数。国际能源署2021年6月表示，国际原油需求将在一年内达到疫情前水平。如果美国不考虑抛售原油储备或施压欧佩克增产，供需格局仍将支撑中短期油价前景。此外，尽管原油价格冲击对于核心PCE的影响绝对值不高，但存在滞后效应（2～6个月）且持续时间最长可达四年，2021年上半年上涨的油价对于美国PCE可能存在滞后影响且比预期更为持久。而在铜价方面，罢工威胁、疫情反复等不确定性因素可能会拖累智利、秘鲁等主要铜资源国的产出，阻碍供需收敛并提振铜价。

结合供需两侧情况来看，美国高通胀情况有望延续至2022年，但随着时间的推移，通胀最终的表现还是取决于货币政策的反应。纽约联储2021年5月消费者预期调查显示，未来一年消费者通胀预期中值升至创纪录的4%，连续7个月环比攀升;未来三年的预期中值升至3.6%，创有纪录以来次高，仅低于2013年8月的调查水平（见图4）。

就业的“用工荒”难题亟待破解，就业前景整体乐观

疫情冲击带来的经济衰退在降低劳动力需求的同时也造就了“用工荒”困境。生产端修复滞后叠加财政补贴的抑制效应，2021年4～5月美国非农就业人数连续不及预期，“用工荒”情形仍在持续。职位空缺率（job openings rate）与离职率（quit rate）反弹至历史新高（见图5），与之并存的是低位徘徊的劳动参与率，劳动力市场供需错配推动劳动力成本明显上行，短期内增加通胀压力。

从具体结构来看，行业层面，服务业劳动力供给恢复偏慢，尽管5月休闲及酒店行业就业新增领先，但较疫情前仍有超过250万人的就业缺口，是掣肘美国就业全面复苏的关键。就业恢复速度与行业收入成正比，采矿业、金融业、信息业等行业就业已基本恢复至疫前水平。学历层面，受教育程度与受疫情冲击的程度成反比，2021年5月末本科及以上学历就业人数较疫情前减少2.2%，高中及以下学历减少9.2%。种族层面，各人种失业率均出现显著下降，5月末整体失业率为5.8%，其中白人、黑人和拉丁裔的失业率分别为5.1%、9.1%和7.3%，黑人就业恢复速度略慢于白人和拉丁裔。性别层面，成年女子就业缺口快速收敛，5月末成年女子和成年男子的失业率分别为5.4%和5.9%。

在疫情顾虑降低外出工作意愿、失业补贴延缓就业恢复、抚养儿童被迫离岗、部分行业提供岗位减少等多重因素制约下，目前美国较疫情前尚存约840万～1000万人的就业缺口。随着疫情逐步受控、失业补贴于2021年三季度到期、儿童托管机构开放和学校复课，劳动参与率提升，美国就业市场有望快速修复。一旦美国实现群体免疫，线下服务业崛起，就业缺口将于2021年三季度至四季度加速收缩，并可能于2022年下半年恢复至疫前水平。

美联储政策转向时点与影响预判

美联储内部关于加息时点的预判矛盾有扩大之势，但加息时间框架总体前移。6月议息会议公布的资料显示，预计2022年加息的委员人数由3月的5人增加至7人，预计2023年加息的委员人数由7人增加至13人。美国联邦基金利率期货显示，市场定价美联储将在2023年4月加息的概率为100%。结合美国通胀和就业走势整体判断，满足美联储加息条件的时点可能出现在2022年第四季度。

美联储政策转向势必对金融市场、房地产市场和新兴市场产生强烈冲击。在美债收益率方面，短期在市场流动性泛滥下维持震荡。随着政策收紧导致通胀预期回落，美债市场供过于求压力加大，未来长端美债收益率将更多受到实际利率和期限溢价提升驱动而上行，但受到联邦政府债务高企的约束，上涨空间将受到一定的抑制。在美元汇率方面，短期美国领先经濟复苏和政策边际收敛提振美元指数，但美元在全球经济共振向上阶段往往表现弱势，在主要经济体央行随时间推移货币政策逐步正常化的情况下，全球宏观变量愈加错综复杂，美元中期缺乏持续上行动能。在股市和房地产市场方面，加息之举将成为刺破资产泡沫的利刃，美国金融市场和房地产市场面临较大风险，日本上世纪末“失落的二十年”便是政策硬着陆引致的前车之鉴。在新兴市场方面，新兴经济体将不可避免地面临跨境资本回流压力，货币贬值压力加大，被迫加息的结果对经济增长不利，但影响程度可能有所分化，债务水平和赤字率较高的国家将面临进一步的风险暴露。

对于我国而言，将面临美国加息引发的国际金融风险的外溢效应和地缘政治形势变化。一是美债投资损失。美债收益率上行将导致我国持有的美债估值缩水;中期来看，美国的赤字和债务状况将继续恶化，以进一步制造债务来解决债务问题的模式难以持续，极端情况下存在美债信用坍塌的可能。二是出口需求减弱。随着美国基础设施的迭代升级和制造业能力的提升，生产端和供应链的修复将降低我国出口的替代效应，房地产市场和商品消费热度的下降也将抑制对于相关产品的需求;同时，美国加息对于人民币汇率的扰动将放大出口企业的汇兑收益或损失，需要注意规避汇率风险。三是资本市场外流。随着经济基本盘的持续改善和金融深化改革开放的稳步推进，我国抵御外围风险的韧性渐强，但仍需警惕热钱大进大出、国内流动性收紧和资产价格回落等潜在冲击。四是中美冲突加剧。防范外部风险冲击不仅在金融货币领域，还需提升至国家政治经济战略的高度上进行统筹。美国国务卿布林肯称，美国21世纪面临的“最大的地缘政治考验”就是美中关系。加息可能对美国经济增长产生抑制作用，中美冲突和再平衡将成为长期过程。

我国应对措施建议

风险在政策扩张阶段积聚，并在政策收缩阶段凸显。以我为主、掌握主动是新发展格局理念的题中之义。我国应未雨绸缪，前瞻性制定好应对之策，规避美联储货币政策转向的不利冲击。

适度渐进减持美债，降低投资损失

从美债市场定位来看，美债“世界安全港”的地位已开始动摇。2020年3月新冠肺炎疫情引发的恐慌导致投资者大量抛售美债，部分交易商受资产负债表限制无法进行中介做市，导致美债市场功能短暂恶化，美债避风港属性受到质疑;同时，不断扩大的财政赤字可能增加美债违约风险，加剧美债收益率的波动性。从我国自身来看，美债不仅是经济问题，更是政治问题。美国财政部公布的4月国际资本流动（TIC）数据显示，中国持有美债规模为1.1万亿美元，为美债第二大海外持有国。适度渐进压降美债投入，短期可以降低外汇储备美元集中度，降低投资风险;长期则有助于重置国际储备货币角色，逐步削弱美元霸权。

加快投资“去美元化”步伐，稳步推进人民币国际化

世界经济正从新冠危机中缓慢复苏，美国凭借美元全球“货币锚”的地位向非美国家转嫁一系列风险的政策，加剧了国际货币体系的裂变。从政治、经济和国家安全的角度出发，与美元体系脱钩具有较强的内在驱动。一是在中美已达成的第一阶段经贸协议框架下加大进口力度。按照中国进口统计口径，截至2021年4月，中国自美国进口的完成度为62%，及时履约扩大进口有助于完成协议承诺并消耗美元储备。二是持续推进人民币国际化，建立本币支付结算体系。新发展格局的构建与中国在全球经济权重的提升将推升人民币国际地位，通过加大本币（包括数字货币）结算规模，有意识地减少美元在国际贸易中的使用，旨在实现商品交易和金融结算领域的去美元化。三是以持有实物的形式加大能源、战略物资储备进口，通过分散资产配置降低美元在外汇储备中的比重。四是适度扩大人民币双向波动幅度，有序推进人民币自由兑换。扩大人民币在国际贸易结算、投资、外汇市场及国际储备中的交易和运用，同时加强人民币汇率的预期管理，防止出现美元加息周期人民币单边大幅贬值现象。

调整对外投资/经贸布局，着力推动新型全球化

后疫情时代，全球政治经贸格局加速重构，中美博弈加剧，区域合作或将成为新型全球化的主要合作模式。我国新型全球化进程应主要覆盖东盟、东欧和欧盟三大领域，也即推动RCEP区域合作、“一带一路”沿线合作、中东欧合作和中欧合作。以RCEP和“一带一路”为代表的两条丝绸之路建设是我国未来开放的重点和方向，中东欧经贸合作潜力有待进一步释放，中欧则可以参照“政冷经热”的合作模式，以推进《中欧全面投资协定》谈判签署为支点加强投资和商贸领域协同合作。拜登上台后，中美经贸与投资将呈现遏制、竞争与合作并存的关系，总体上中美的经贸竞争转向制度性和规则性的竞争，在气候变化、反恐及全球卫生安全领域双方存在合作空间。我国应充分利用双方存在的合作空间，加强对话，管控分歧。借助拜登政府重返国际组织和国际规则的契机，着重推进制度型开放，构建新型的双边关系。

（作者单位：中国建设银行总行资产负债管理部，其中生柳荣系中国建设银行总行资产负债管理部总经理）