证券市场监管分权效果研究

吴文若 俞俊利

摘 要： 行政监管是维护资本市场有效运行，保护投资者权益的重要力量。以证监会将案件调查权委托给交易所为契机，检验证券市场监管分权的效果。结果显示，政策推行后，证监会作出行政处罚的概率增加。市场预期上市公司将面临更高的监管风险，如果遭受处罚，将造成投资损失，因此短期内对该政策产生负面反应，尤其对违规可能性高的公司，负面反应更强烈。长期来看，由交易所负责部分案件的调查会产生威慑作用，从而促进公司提高质量，尤其是距离交易所更近的公司，面临更大的监管压力，质量更大程度上得到提升。研究结论表明，监管分权提高了执法效率，促进了资本市场健康发展。

关键词： 监管分权;行政处罚概率;市场反应;公司质量

中图分类号： F 832.5

文献标志码： A

The Consequences of Decentralizing Investigation Power to Stock Exchange

WU Wenruo YU Junli

（1.Antai College of Economics and Management， Shanghai Jiao Tong University，  Shanghai 200030， China;

2.School of International and Public Affairs， Shanghai Jiao Tong University， Shanghai 200030， China）

Abstract： Public enforcement is important to the effectiveness of capital market and the protection of investor interests. The consequences of decentralizing China Securities Regulatory Commission （CSRC） investigation power to stock exchange are worth studying. Results show that after the implementation of the policy， the administrative penalties increase. Besides， market expects that listed companies would suffer higher regulatory risk， and penalties may cause losses. Therefore， in short term， the market reacts negatively to the regulation， especially to firms with higher violation possibility. In the long run， the policy would help to improve the quality of listed firms， especially of firms closer to the exchange， which is under greater regulatory pressure. The findings suggest that the decentralization of investigation power is beneficial to the enforcement efficiency and capital market development.

Key words： investigation power decentralization; administrative penalty possibility; market reaction; quality of firms

中國资本市场在当前的金融运行中，处于牵一发而动全身的位置，然而财务舞弊、内幕交易、欺诈上市等违规行为依然屡见不鲜，加之科创板的设立、注册制的改革等，都对证券监管提出了更高的要求。因此，研究如何有效监督上市公司，防范违法违规行为，保护外部投资者权益显得非常迫切和重要（陆瑶等，2012）。监管机构与上市公司之间存在的主要问题之一是信息不对称，那么该怎样进行机制设计，配置监管权力，从而提高监管效率？

一种常见的方式是监管分权。Hayek（1945）指出分权能够保证在特定时间和地点的知识被更有效地利用。中国证监会作为资本市场上重要的监管机构，执法任务不断加重，但执法力量一直不足，为缓解这一矛盾，证监会在2014年12月8日发布了《中国证监会委托上海、深圳证券交易所实施案件调查试点工作规定》，新规于2015年1月9日起正式施行。这一举措引起了市场和媒体的广泛讨论，焦点集中于监管分权对上市公司的影响，但学术界目前缺乏对政策效果的研究。

本文利用2007-2019年A股上市公司的数据，从证监会出具行政处罚决定的概率、市场对监管分权的反应及上市公司财务信息质量改善这三个角度，检验将调查权赋予一线监管机构的效果。实证结果显示，交易所协助调查之后，证监会每年出具更多的行政处罚决定，办案效率提高。此外，由于交易所拥有信息和资源优势，调查权下放后，上市公司可能面临更全面的监管，如果遭受处罚，会产生股价下跌等风险，因此短期内，市场对调查分权表现出负面反应，尤其是对违规可能性高的公司，负面反应更强烈。最后，交易所的一线监管可能对上市公司产生威慑作用，促使其提高财务信息质量，尤其是那些与交易所距离更近的公司，能更大程度提高质量。

本文的贡献主要包括两个方面：首先，丰富了中国资本市场监管政策的相关文献。以往的研究集中于上市公司遭受行政处罚的经济后果（许年行等，2013;刘星和陈西婵，2018;王瑞和方先明，2019）。近年来出现对交易所问询函的研究，发现虽然其执法权力有限，但仍然是不可忽视的监督力量（Kubick等，2016;Dechow等，2016）。本文通过对交易所获得行政案件调查权后，证监会执法效果的研究，为交易所的监管功能提供了新的证据。其次，为转型经济体中，行政监管作为市场监管的重要力量，如何更好发挥作用提供了新的视角。LLSV（1998，2000）指出不同的法律起源和市场制度会对证券市场的投资者保护产生不同的影响，但是在新兴市场国家，司法体系较弱，行政监管可以作为一种有效的替代机制（Glaeser等，2001;Pistor和Xu，2005）。本文的研究结果表明，采用监管分权，能够提高执法效率，提高上市公司会计信息质量。

1 理论分析与研究假设

Oates（1972）指出相对于高层级的政府，低层级政府在资源配置上更有信息优势。Hayek（1945）也认为当需要快速应对变化，解决问题时，必须由熟悉特定环境，了解调动何种资源的人进行决策。处于监管一线的交易所，能够接触到一手资料，及时掌握投资者、上市公司的动态和信息，并且近年来，交易所的职能范围不断扩大，监管手段也日趋多样（陈运森等，2019），将对案件的调查委托给交易所，可以充分发挥其信息优势。此外，Dechow等（2010）指出SEC的资源限制了其对上市公司违规行为的调查和起诉。Kedia和Rajgopal（2011）也发现由于SEC资源有限，更有可能调查距离更近的上市公司。中国证监会受编制、预算等的限制，稽查人员数量增长缓慢，远低于资本市场的发展速度，因此，将案件的调查权委托给交易所，可以使证监会将资源集中于重大案件以及处理各类行政处罚。综合以上分析，本文提出如下假说：

假说一：证监会将调查权委托给交易所后，作出行政处罚的概率增加

基于交易所的信息优势和证监会的资源重新配置，调查权的下放可以提高监管效率，更快更多地查处上市公司违规行为，而公司一旦遭受处罚，会引发一系列后果，如声誉受损，股价下跌，被投资者起诉等（Chen等，2005;Karpoff等，2008a，b）。从这个角度来说，调查分权后，短期内上市公司可能面临更大的监管风险，因此市场会产生负面反应。进一步地，过去的文献研究发现，公司进行财务重述后，会提高SEC处罚的可能性（Files，2012），Cassell等（2013）也指出公司内部控制越弱，利润越低，或聘请规模越小的事务所进行审计，则越容易收到SEC的年报意见函。因此调查分权后，市场预期公司违规可能性越高，越有可能遭受监管执法，引起投资损失，因此对这一类公司更有可能产生负面反应。综合以上分析，本文提出如下假说：

假说二：市场对证监会将调查权委托给交易所的事件产生负面反应

假说三：公司违规可能性越高，市场对调查权下放的负面反应越强烈

如前所述，证券交易所拥有一线监管优势，案件调查权下放后，上市公司将面临更加全面的监管和更快速的调查，因此这一政策会产生警示和威慑作用。长期来看，公司可能约束自身行为，提高质量，以降低调查处罚的风险。进一步地，关于监管机构地理位置的研究指出，上市公司或市场中介距离监管者越近，越有可能遭受监管压力（Kedia和Rajgopal，2011;Defond等，2018），因此也更有动机提高质量。综合以上分析，本文提出如下假说：

假说四：证监会将调查权委托给交易所后，上市公司质量提高

假说五：证监会将调查权委托给交易所后，距离交易所越近的公司能够更大程度提高质量

2 研究设计

2.1 研究模型

首先设计模型（1），检验假说一，即分权之后证监会每年出具的行政处罚决定是否发生变化：

Penalty=β0 β1Post+Controls+Year FE+Industry FE+ε（1）

其中，Penalty表示是否遭受行政处罚，参考Chen等（2005），如果上市公司或与之有关的控股股东、董事、监事、高管被证监会出具行政处罚决定书，则取1，否则取0;Post表示是否在2015年及以后，是则取1，否则取0;Controls表示控制变量，参考Correia（2014）和Wu等（2016），具体定义详见表1。

接下来，虽然证监会在2014年12月才发布调查权下放的通知，但是早在10月17日，就公告了《关于<中国证监会委托上海深圳证券交易所实施案件调查试点工作规定（草案）>公开征求意见的通知》（以下简称《征求意见》）。因此，本文参考陈运森等（2020），首先使用单变量T检验，检验假说二，然后，设计模型（2），检验假说三，即针对违规可能性不同的公司，市场对监管分权的反应是否存在差异：

CAR=β0 β1 PVio+Controls+Industry FE+ε（2）

其中，CAR表示《征求意见》发布前后一个及三个交易日内的等权平均市场收益率調整后的个股累计超额收益率;Vio表示上市公司违规的可能性，采用三种度量方式：一为是否进行财务重述（Restate），如果公司某一年度的财务报告发布之后，又发布了与财务信息相关的补充或更正公告，则取1，否则取0;二为是否曾经被处罚或发函（Violation），如果公司在2013年因违规被证监会或交易所处罚或发函，则取1，否则取0;三为年报审计事务所是否为国际四大（Big4），是则取1，否则取0。其余变量定义详见表1。

然后设计模型（3），检验假说四，即监管放权能否产生威慑作用，从而提高公司质量：

FQ=β0β1Post+Controls+Year FE+Industry FE+ε（3）

其中，FQ表示公司质量。因为在新兴市场国家，企业会计信息质量普遍较差（叶青等，2012），且上市公司占比最多的违规行为就是虚假陈述（Chen et al.，2005;许年行等，2013），所以本文选取三个与财务信息质量有关的指标考察公司质量的变化。一是利用修正的Jones模型估计的应计盈余管理（|DA|）;二是年报披露及时性（Timeliness），如果上一个会计年度结束日与本年度年报披露日的时间间隔小于等于当年所有公司的中位数，则取1，否则取0;三是审计意见（MAO），即是否获得非标准审计意见，是则取1，否则取0。其余变量定义详见表1。

最后，将模型（3）按照上市公司与交易所距离的远近分组，比较组间回归系数差异，检验赋予交易所调查权后，距离其越近的上市公司，是否预期受到更强的监管压力，促使会计信息质量提高更多。

2.2 樣本选择与数据来源

本文以2007—2019年A股所有上市公司为样本，首先剔除金融企业和所需财务数据缺失的观测，然后加入退市后才收到行政处罚决定书的观测，最终得到33004个样本。此外，在检验市场对交易所获得调查权的反应时，由于《征求意见》发布于2014年10月17日，因此控制变量采用2013年年报披露的财务数据，初始样本为2013年末所有存续的A股上市公司。为保证数据的准确可靠和窗口期内股价波动不受其他因素影响，剔除如下样本：（1）金融类企业;（2）在[-3，+3]个交易日中发生并购重组、盈利预告、增发配股、股份回购等重大事件;（3）回归中所需变量数据缺失。最终得到2186个样本。证监会行政处罚决定书和实际控制人信息为手工整理，其余数据均来源于国泰安数据库。为排除极端值的影响，本文对所有连续变量在上下1%处进行缩尾处理。

3 实证结果

3.1 描述性统计

表2展示了所有变量描述性统计的结果。从表中可知，约有1.2%的样本受到行政处罚，与文献中上市公司的违规概率相符。《征求意见》发布前后的一个和三个交易日内，累计超额收益率的均值分别为-0.003和-0.009经过单变量T检验，均在1%的显著性水平上异于0，验证了假说二，即短期内，投资者认为监管分权会给上市公司带来更大的处罚风险。盈余管理的均值为0.065，约5.1%的公司被出具非标准审计意见。处于2015年及以后的样本约占49.5%。在市场反应模型中，2013年约有6.9%的公司发生过财务重述，8.6%被证监会或交易所处罚或发函，5.4%聘用了国际四大会计师事务所。

3.2 回归分析

表3展示了证监会将行政案件调查权委托给交易所后，执法效率的变化。结果显示，监管分权与出具行政处罚决定书的回归系数为0.479，在10%的水平上显著。验证了假说一，初步表明证监会分权之后，会作出更多处罚决定。

表4展示了对于受处罚可能性不同的上市公司，市场对行政调查分权的反应差异。总体来看，投资者认为发生过财务重述、曾经遭受过处罚，或者未聘请国际四大的企业，违规的可能性更高，当调查权下放之后，面对更高效的监管，更有可能遭受调查和处罚。因此，对这类企业的市场反应更加负面。

表5展示了证监会将调查权委托给交易所后，上市公司财务报告质量变化的实证结果。监管分权与操纵性应计利润、财务报告披露及时性和是否被出具非标准审计意见的相关系数分别为-0.006，-0.407和0.715，且第（1）列在5%的水平上显著，后两者在1%的水平上显著。说明监管分权之后，对提高上市公司财务信息质量产生了积极作用，审计师也变得更加谨慎。

表6展示了监管分权后，上市公司与交易所距离的远近对财务报告质量变化的影响。结果显示，距离交易所更近的公司，盈余管理减少的程度更大，财务报告披露也更加及时。

4 结论与启示

近年来，中国证监会不断推进“简政放权”，将部分市场监管职能交予处于一线的证券交易所，但转变监管部门的职能分工究竟会带来怎样的后果，目前尚未有明确的证据。本文是首篇检验证监会案件调查权下放效果的文章，研究发现交易所获得调查权后，上市公司被行政处罚的概率增加。短期内，市场对调查分权表现出负面反应，尤其是对财务质量差或曾经发生过违规的公司，负面反应更强烈。长期来看，调查权的下放可能对上市公司产生威慑作用，提高其财务信息质量，尤其当公司与交易所距离更近时，更有可能感受到监管压力，更大程度地提高质量。

本文的研究结论具有重要的政策启示，证监会正在经历从事前管制，到事后监管的转型，将行政案件的调查权下放给一线监管机构，是一项重大的制度创新，应该坚持并完善证监会和交易所的分工合作，加强对财务信息质量较差和距离监管部门较远企业的监督，从而更好地保护投资者权益，促进资本市场发展。

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