SPAC：天使还是魔兽？

邹蔚菲

今年以来，SPAC作为一种融资方式与上市模式在美国大行其道，除了TPG、黑石等大型PE（私募股权投资）通过SPAC从市场中舀到了不菲的真金白银外，KKR等企业也成功在市场中淘得盆满钵盈，同时像GaN System之类的新能源企业也对SPAC趋之若鹜。来自SPAC Research数据显示，2021年迄今，美国通过SPAC筹集的资金总额超过了1000亿美元，比去年全年的总和还要多。

SPAC是Special Purpose Acquisition Company（特殊目的收购公司）的简称，也被称为“空白支票公司”，即发起人首先成立空壳公司并依其在市场上展开募资，资金募集完成后依规在纳斯达克或纽交所上市，接着便寻找目标收购企业，让原有的空壳公司变成实体上市企业。简言之，SPAC就是一个为募资而来、为上市而去且为商业合并而归的公司。

对于发起人来说，注册一家SPAC空壳公司易如反掌，但接下来的募融资金却绝对不会得心应手与顺风顺水，最终结果不仅取决于发行人的自我资本实力、行业影响力，还有其占据的社会与商业人脉、管理与风控能力等诸多软性实力。正是如此，我们看到，除了软银集团、沃尔玛等全球知名企业跑步进入SPAC市场外，欧洲首富、路威酩轩集团掌舵人伯纳德·阿诺特、戴尔电脑创始人迈克尔·戴尔、亚洲首富李嘉诚及其儿子李泽楷、赌王何鸿燊二房长子何猷龙的黑桃资本以及大鲨鱼奥尼尔等都不约而同迈开了奔向SPAC的步伐。

按照相关法律规定，发起人完成融资目标后，所融资金须归集到一个第三方信托账户中，以供专用于日后的并购，而出于安全需要，募集资金只可以进行固定收益产品的投资，且主要美国国债，其中生息既可以用于对SPAC的运营维护，也可作为利息返还给投资人。另有一个重要步骤是，资金沉淀于信托账户期间，还会进行股权分割，一般按照既定的资金投入量，发起人会占到20%的股份，另外80%在由PE、资产管理公司等组成的外部投资人之间进行配置;特别值得关注的是，在进行价格为每股10美元股权分配的同时，股东们还会获得每股免费自带的1/3认股权证，即所谓的期权。

从发行上市完毕到寻找到收购标的，美国法律只给了SPAC为期两年的起止时间，期末如果不能完成并购事宜，发起人必须连本带息地将资金退还给投资人，SPAC解体退市;另一方面，在搜寻合并企业期间，SEC规定SPAC不得锁定一家目标公司，亦不得与目标公司有任何实质性接触;锁定并购标的后，SPAC还要展开详细的尽职调查，之后并将调查结论提交给 SPAC全体股东投票表决，若多数股东同意并购，标的企业就会获得SPAC投资者存入托管账户中的全部资金，而SPAC的发起人和投资者也同时获得合并后新公司的相应股权，同时合并完成后，新公司替代原来的SPAC上市，SPAC解体，股票代码也进行相应的变更。

不难看出，作为企业上市的新物种，SPAC身上汇聚了私募、公募、首次公开发行（IPO）、直接上市（DPO）、反向并购（APO）的诸多优势，同时也展示出不少的自我长项。与私募一样，SPAC具有募资速度快和成本低的特点，一般只要三到四个月就可完成融资，同时SPAC也完全复制公募的市场打法，投资人投资的同时可获得的股票是上市公司的股票。与IPO相比，SPAC并不是一个实体企业，而是一个只有资金的空壳公司，从达到上市标准到成为上市公司之前，并不需要履行选择中介机构、向监管层提交资料、路演定价等复杂流程，而只要投资人股东集体表决便可，因此往往一个SPAC上市最快可以在3-4个月内完成，相比于24-36个月的IPO流程显然压缩了许多，同时SPAC 也无需支付中介承销费，上市成本也节约了不少。另外，同DPO一样，SPAC的发起人与投资者可随时兑现，而不用像传统的IPO有锁定期要求。

SPAC与APO的形似而神不似的镜像无疑是在其上市之后的商业并购过程中淋漓尽致地展现出来的。APO即是所谓的“买壳上市”，但不同于APO是买的体外“壳”，SPAC则是自己“造壳”，并且不同于APO买来的“壳”可能存在业务萎缩、負债高企等瑕疵，SPAC手中的“壳”则要干净得多;更为重要的是，SPAC还没有APO找“壳”不易以及由此引起的涉及上市公司兼并收购的法律和会计程序等许多复杂问题，整个上市过程也要简单流畅得多。

不错，对于出资人而言，投资SPAC并没有如同IPO、DPO等方式下上市企业具有明确的实体产品、经营范围以及既往财务数据作为分析参照，而且SPAC会收购一个什么样的标的公司，以及合并后赢利的可能性有多大，一切都无法做出相对准确而清晰的预判，等于就是SPAC给投资者开出了一张空头支票，SPAC因此也叫“空白支票公司”。但相比于投资风险而言，出资人潜在的投资胜算要大出不少。一方面，出资人将现金存放在SPAC，虽然会承担最长两年的投资机会成本，但却同时获得了股权与期权，一旦SPAC合并成功，且标的企业优良与商业前景广阔，新公司估值的推升会成倍放大投资人所持股票的收益，而另一方面即便是投资人不认可合并目标企业，还可以出售SPAC股票，但保留认股期权，如此一来照样可能因合并结果好于预期而获利，对出资人来说，“股票+股权”组合可以说是一个稳赚不赔的买卖。也正是如此，SPAC赢得了市场的疯狂追逐。据SPAC Research的数据显示，目前美国市场上有高达1500亿美元资金在SPAC门外候场，资本总量超过了去年全美风险投资的总和。

综上，有了发行人强大的能力与信用背书，获得了对冲基金等投资人的积极加持与追捧，SPAC在募资环节不大火大热已经很难，而由于上市门槛低、流程简单和效率较高，SPAC也赢得了不少企业尤其是那些暂时还无法满足IPO要求的初创企业和科技公司的青睐，合并标的的稀缺瓶颈以及由此产生的搜索成本高昂等问题都迎刃而解，于是我们看到，除了在金融、地产、工业等传统领域大展拳脚外，SPAC还在医疗健康、信息技术、电动汽车等新兴行业纵横捭阖。根据SPAC Insider数据显示，自2016年始至2020年，SPAC的数量与募资额分别从13起和34亿美元攀升到248起和834亿美元。

但是，在时下SPAC热得发烫的同时，美国证监会（SEC）却发出了警告，指出SPAC存在独特风险。在SEC看来，SPAC的发起人与普通投资者可能存在利益冲突，即比起IPO或公开市场上的投资者，SPAC的发起人通常能以更优惠的条件购买SPAC的股权，这意味着他们将从合并中受益更多，并且有动机去促成对普通投资者不利的交易。无独有偶，股神巴菲特的黄金搭档查理·芒格也直言不讳地表示，如果没有SPAC，这个世界会更美，芒格为此警告称SPAC最终会以一种糟糕的方式结束。

应当说SPAC的确为投资人提供了另类投资工具的选择，但同时暗藏的风险也不难预见。一方面，SPAC绕开了传统IPO过程中必要的信息披露和资本市场的多重审视，这种监管不充分极可能让画大饼、讲故事式套现变得更加容易;另一方面，真正的大公司或者有自我竞争实力的企业往往会选择单独IPO，由此决定了SPAC合并标的范围更多地局限在那些规模较小或者盈利前景不明朗的公司身上，投资盈利的不确定性相应地要增大许多;再者，由于巨大的经济利益诱惑，发起人可能会为了在限定时期内完成收购，而定出过高的收购价格，但新公司上市之后估值必然出现正常回归，这最终会导致二级市场上投资者利益的受损;另外，即便是完成并购后新公司的估值合理，但当宣布收购时，短线交易员和情绪激动的投资者通常会把SPAC的估值推到最高点，此时追高买入也必然酿成套牢风险。而一个值得关注的最新结果是，来自坦福大学的一项研究表明，平均而言，SPAC与标的公司合并后一年后价值下跌幅度超过了其原始价值的三分之一。