融资约束和代理成本对企业资本结构的影响

金华珍

通常一个企业的融资行为会受到各种因素的影响，这些影响因素会对企业资本结构产生不同的变化。当下我国企业的融资方式有股权、债权等等，在采用这些方式进行融资的过程中，常常会受到外部的约束干扰。例如，在宏观经济当中进行股权融资，就必须得到我国证监会的批准，只有当证监会批准以后，认为该企业具备融资资格，才能在我国的银行进行贷款。通常这种宏观上的外部融资约束是企业难以回避的问题，在一定层面上，不同地区的金融发展水平具有一定的差异，对这种融资约束的影响程度和作用都不相同，它会间接影响企业的资本结构。然而，企业在融资方面不仅会受到外部约束，而且还会受到自身的代理成本管制。因此，本文展开了外部融资约束和代理成本对企业资本结构造成的影响研究。

一、模型选取

由于采用的是面板数据，可以选择随机效应和固定效应模型进行分析。通过Hausman结果检验，可看出chi值为正值，并进一步检验面板数据，观察到它的P值为0.0000，在拒绝原假设的情况下，采用固定效应模型进行估计分析（因版面有限省略表格）。

二、变量选择及样本选取

1.变量选择。①被解释变量-资本结构。相关学者对资本结构变量的指定参数有很多，如一些资产负债率、资产比、负债和市场价值比等等。为了让本文的研究结果能适用于杠杆调整，选择的变量为资产负债率也就是负债和资产比。②解释变量-融资约束和代理成本。本文注重验证企业融资与权衡理论存在的一致性，重点要找出企业的财务困境成本，将代理成本加入权衡理论当中进行考虑，也为了满足我国政策制度下的全面性要求和外部性表现，因此选择了Z值作为企业在破产时遭遇的财务困境成本，该变量和融资约束程度呈反向关系，具体表现计算法则公式                                                              。其中，X1为营运资本/总资产，X2为留存盈余/总资产，X3为息税前利润/总资产，X4为股东权益的市场价值/总负债的账面价值，X5为净销售额/总资产。而对于代理成本的衡量以及变量方法也有很多种，用的最多的方法是采用管理费用率作为变量，Singh和Davidson（2003）也采用此种变量进行衡量，因此本文也参考借鉴了该变量作为衡量办法。③控制变量。根据相关学者研究和文献指示，为了找出相关性较强的影响因素，根据姜付秀（2011）等人的研究，并考虑我国现实状况，采用了4个控制变量，分别是企业规模、总资产回报率（ROA）、成长机会及资产结构。第1个控制变量是企业营业收入和总资产的自然对数。第2个控制变量是净利润除平均总资产销售额以及净资产回报率。本文将ROA和CROE进行资本结构的回归分析，根据回归结果可以判断ROA的显著性排在前面。第3个控制变量是本期和上期营业收入的自然对数值差，以及市场价值、企业价值的比值，MBV为度量方式。最后一个变量是采用固定资产和期末资产之比，作为有形资产占比的变量。模型为：

2.样本选取及描述。本文采集了3400多家上市公司作为研究样本，时间抽样在2006-2017年11年之间的数据，企业财务数据来源国泰安数据库的A股上市公司样本进行筛选得出，并且剔除了资产负债率小于0以及大于1、保险金融、财务不稳的企业，将这些数据不合理以及数据空缺较大的企业进行剔除，打造了面板数据，应用Stata软件进行实证检验。首先，本文在实证研究当中考虑我国各自区域经济发展水平的差异，为了证明金融对融资约束的环节有一定作用，将我国金融发展水平也考虑到了该研究范围当中。对于区域金融发展水平，依照樊纲等人（2010）的区域发展指标，进行了平均值法以及发展指标的对比分析。结果，高金融和低金融的融资约束差异很大，高金融发展地区资本结构和代理成本的平均值都比较低。其次，依照数据库当中的企业实际控制人，将抽样企业分为国有和非国有两类进行样本分析，这是为了更加直接了解外部融资约束以及代理成本的状况。在2017年，非国有企业的数量提升是国企的两倍。

三、基于固定效应模型的实证结果分析

本节基于固定效应模型，将公司规模、盈利能力、成长机会设为正相关，而其他控制变量以及因变量为负相关，并根据表格的结果进行如下分析。

1.公司规模和资本结构处于正相关的情况。若企业自身的规模越大，其自身无法偿还资本的可能性就越低。因此，在银行进行贷款时，企業的发展规模会影响自身的审批速度，该结果表现符合权衡理论的预期看法。

2.公司资产结构和资本结构处于正相关的情况。很多具有实际资产的企业在融资时可以得到更多的债务融资，因为就算该企业不能偿还资金，也可以根据自身的固定实物资产进行买卖还债，而当债权人对破产企业进行清算时，他的清算所得是首位的，这给予了债权人一定的发展保障。

3.企业的外部融资约束和资本结构处于正相关的情况。通过分析可以看出当融资约束指数小的时候，它的融资约束就更大。具体有两个重要表现：第一，股份发行门槛高。国家进行了股权分支改革，造成融资形式多样化，但由于国家不断地进行股权以及融资政策的管控，导致让很多企业难以达到标准。第二，国企自身优势大。由于政府在银行借款上对国企采用预算软约束，国企的融资能力和速度相比于非国企来说，具有得天独厚的竞争优势。

4.上市公司的成长性和资本结构处于负相关的情况。很多处于成长上升期的公司会产生更多的投资需求，也就是更多的资金融资需求，该结果也比较符合权衡理论的预期判断。

5.上市公司盈利能力和资本结构处于负相关的情况。这和以往学者的研究结论基本一致，盈利能力强的企业内部资金量会很充沛，不会考虑进行外部融资，这样可以减少自身的融资成本，也可以避免信息不对称导致各种投资者逆向选择的情况出现。总的来说，企业的内部影响因素对资本结构的影响也与权衡理论的看法一致。

6.上市公司代理成本和资本结构处于负相关的情况。一方面，企业的内部代理人不会采用过高的债务融资让企业进入破产的尴尬境地。另一方面，企业管理层也不愿意以提高债务量的方式加大外部监督力度。因此，会倾向于股权和非债权的融资方式，这说明了代理成本会造成企业的融资偏好反应。

（1）地區金融发展水平的融资约束对资本结构影响实证分析。首先，外部融资约束程度会因地区间的金融发展差异而有所不同表现。以金融发展水平划分为高水平和低水平的金融发展地区，依照实证分析和回归结果，可以了解高水平和低水平的金融地区在各个要素影响下会对资本结构产生影响。其次，企业的规模因素会对高金融水平地区上市公司的规模、资本结构产生正相关的显著影响。一些处于金融发展水平较高地区的企业，可以向银行申请更多数额的贷款，这对企业的债务融资便利性更大。再其次，外部融资约束对资本结构的影响是正相关的。当处于金融发展水平较高的地区时，企业受到的影响和收益更多，对债务融资的约束作用不会强烈，各大银行都会给予各种贷款便利，让企业更容易进行融资。对于代理成本来说，如果企业处于低金融发展水平地区，他们会受到的影响更大，总之，代理成本能够减少融资约束对资本结构的影响。

（2）不同股权性质上市公司的融资约束对资本结构影响实证分析。总的来说，各变量和资本结构的正负影响与之前的实证结果吻合。首先，分析国企和非国企之间的区别表现，按照系数绝对值排名，国企影响因素分别为盈利能力、规模、自身结构、成长机会。而非国企影响因素分别也是如此。但除了一些资产结构外，国企的相关性都大于非国企，同时这也反映了企业的盈利能力更强以及需要外部融资的规模可能大或者小。其次，非国企在外部融资约束下，资本结构的影响要高于国企。因为国企受到预算软约束，一些融资约束对他们的影响控制并不强，因此他们会在股票债券市场获得更多的融资机会。再其次，在代理成本方面，国企对资本结构的影响要大于非国企，这说明代理成本和内部人控制的影响程度是正相关的。国企因为十分注重代理问题，所以解决资本结构的问题比非国企更加擅长。

四、研究结论

对我国企业的外部融资约束、代理成本及其他控制因素进行了企业资本结构的影响实证分析。在这个分析过程中，将我国区域的金融发展水平考虑到了实证研究环节当中。总的来说，我国外部融资约束会影响企业的资本结构，并且处于正相关的态势。这也反映了我国企业外部融资约束很强，在这样的情况下，企业就会选择债务融资增加杠杆，那么我们国家应该适当放松股权融资约束，良好地引导企业向杠杆发展目标前进。

（作者单位：延边大学）