高管变更、会计稳健性与股价崩盘风险

周 蕾 王立琴

（安徽财经大学，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

我国股票市场自建立以来经历了多次股价暴跌。股价暴跌导致的崩盘不仅损害投资者与企业的利益，而且威胁资本市场的稳定发展。在信息不对称的情况下，管理层为自身私利不断隐藏负面信息是股价崩盘风险产生的根源（Jin和Myers，2006）[1]。已有研究表明，管理层的代理问题与过度自信是公司股价发生崩盘的重要因素。高管变更作为上市公司内部治理的重要手段之一，可以通过解聘不称职的经理人，重新聘任合格的经理人，甚至向社会传递出有关高管价值的信号使其声誉受损而影响职业生涯乃至个人财富，进而激励在位高管不断努力工作，最终发挥公司治理的作用，有效解决代理问题。

股价崩盘导致企业价值受损，作为代理人的高管承担着不可推卸的责任。Jensen和Meckling（1976）指出对高管进行制约的有效措施之一就是解聘[2]，而且解聘高管也是恢复企业声誉的重要途径（Suchman，1995）[3]。企业科学的选聘机制能够积极约束和警示惩戒不称职的管理者，同时在企业内塑造竞争的氛围以激励管理者勤奋工作。那么，高管变更作为上市公司重要的内部治理手段是否可以缓解公司的股价崩盘风险呢？基于此，本文将根据2010-2019年A股上市公司数据，来探讨高管变更对股价崩盘风险产生的影响。

二、理论分析及研究假设

(一)高管变更与股价崩盘风险

高管变更作为上市公司内部治理手段能以终止合约的方式更换不合格的经理人，重新聘任合适的经理人，是解决委托代理问题最为有效的手段之一。此外，高管变更也是企业重塑声誉的重要手段（Suchman，1995）[3]，其带来高管的流动还将推动知识转移从而导致跨企业的战略学习（谢荷锋和周伟伟，2015）[4]。而且凭借市场的价值评估和信号传递作用，高管变更能给在位高管的人力资本产生贬值威胁，激励其勤奋工作、合规履职，进而减少经理人的自利主义与逆向选择，从而发挥公司治理的作用，降低代理成本。Jensen和Meckling（1976）指出，真实可信的高管变更是确保在位高管努力工作的有效机制[2]。高管变更作为公司内部治理的手段，已有研究表明：高管变更会带来企业业绩的提升、资本结构的优化与市场的正向反应。Kato和Long（2005）认为CEO变更能够明显的提高企业业绩，而且CEO变更对企业业绩的改善作用在私有控股公司更为显著[5]。朱琪（2010）也指出经历过高管更换的企业绩效得到了明显提高[6]。张亮亮等（2014）则在管理防御的框架下考察了高管变更的经济后果，研究发现高管变更具有改善资本结构决策的功能[7]。总体来说，市场对高管变更持有正面的态度，将高管变更看作一个利好信号（李小军，2014）[8]。

由此得出结论：高管变更能缓解代理问题，并约束规范高管的自利行为，增加工作的勤勉度和尽职度，提升企业业绩，优化资本结构，有助于缓解企业的股价崩盘风险。由此提出假设H1。

H1：高管变更能够降低企业的股价崩盘风险。

(二)高管变更、会计稳健性与股价崩盘风险

会计稳健性要求企业收益对“坏消息”的反映速度比“好消息”快，主要体现为不高估资产和收益，不低估负债与费用。高管作为企业负责人与决策者，其变动会对企业的会计稳健性产生积极影响（赵刚和徐升艳，2013）[9]。一方面，投资者可能对新任高管了解较少，增加了企业内外部的信息不对称，企业会通过提升会计稳健性对高管高估利润的动机进行限制，缓解信息不对称；另一方面，继任高管出于自利动机，可能会提升会计稳健性以更充分地确认费用与损失，进而将初始较差的业绩归咎于前任。作为会计信息质量的重要指标之一，会计稳健性能够抑制高管对外隐藏不利消息，却加快释放有利信息的动机（LaFond和Watts，2008）[10]，使得坏消息难以累积并及时地传递至外部，降低信息不对称，进而有助于抑制企业的股价崩盘风险。此外，会计稳健性要求及时确认费用与损失，使得不能盈利的项目能够被及时发现与制止（Ball和Shivakumar，2005）[11]，降低因不能盈利项目拖累企业整体盈利能力的风险。基于以上分析，提出假设H2：

H2：高管变更能够通过提升会计稳健性抑制股价崩盘风险。

三、研究设计

(一)样本选取及数据来源

本文选取2010—2019年A股上市公司为研究对象，数据取自CSMAR数据库。根据已有的研究，本文对研究样本进行了以下处理：剔除金融业公司；剔除数据缺失、异常以及ST、*ST类公司；剔除年交易周数小于30周的样本；剔除行业观察值小于10的样本；对连续变量按照1%水平上进行缩尾处理。

(二)变量定义

1.被解释变量：股价崩盘风险（Crash）。参考已往研究，本文采取负收益偏态系数（NCSKEW）与收益上下波动比率（DUVOL）来度量股价崩盘风险。

负收益偏态系数（NCSKEW）的计算方法如下：

其中，Wi,t为个股i在第t周的特定收益率。NCSKEW值越大，表明企业的股价崩盘风险越大。

收益上下波动比率（DUVOL）的计算方法如下:

其中，nu和nd分别表示个股i的特定周收益率Wi,t大于和小于其年特定周收益率的平均值Wi的周数。DUVOL值越大，表明企业的股价崩盘风险越大。

2.解释变量：高管变更（TURN）。借鉴安灵和沈青青（2016）[12]的研究，将变更原因为完善治理结构、涉案、退休或死亡的高管变更视为自愿变更，其他原因所导致的变更视为强制性变更。如果高管发生强制性变更，TURN取值为1，否则为0。在一个年度内，董事长或总经理发生多次变更则取一次变更。

3.中介变量：会计稳健性（CONSV）。会计稳健性要求及时对坏消息进行确认会使得盈余波动的程度增大。借鉴张功富和师玉平（2017）[13]的研究，将盈余的波动程度作为会计稳健性的代理变量，CONSV越大，会计稳健性越高。其计算公式为：

4.控制变量。根据以往研究，本文引入如下控制变量：公司规模（SIZE）、业绩水平（ROA）、资产负债率（LEV）、董事会规模（BOARD）、股权集中度（CAR10）、账 面 市 值 比 （BM）、总 资 产 增 长 率（GROWTH）、信息透明度（ABACC）、企业年龄（AGE）。本文还设置了行业和年份虚拟变量。本文变量设计如表1所示。

表1 变量设计表

(三)模型设定

为检验高管变更与股价崩盘风险之间的关系，本文构建模型（1）：

CRASH用NCSKEW和DUVOL两个指标衡量，Control为以上表1中定义的控制变量，Year和Ind表示年份与行业，ε为残差。

为检验会计稳健性对高管变更与股价崩盘风险的中介效应，本文构建模型（2)-(4）：

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2的结果显示，高管变更（TURN）的均值为0.230，标准差为0.421，表明有四分之一的样本发生了高管变更。另外，本文进行了方差膨胀因子检验，发现各变量的VIF值都小于3，平均VIF为1.45，可见各个变量间不存在严重的多重共线性问题。

表2 描述性统计

(二)回归分析

1.高管变更与股价崩盘风险

表3报告了模型一的回归结果。从表中可以看出，高管变更（TURN）的系数为负且都在5%水平上显著。实证结果支持本文的研究假设H1，即高管变更能够降低股价崩盘风险，这意味着作为公司治理手段之一的高管聘任决策总体是有效的，合理的高管流动机制一定程度上能够降低企业风险。

表3 高管变更与股价崩盘风险

2.会计稳健性的中介作用

表4报告了会计稳健性中介效应的回归结果。从列一与列二可以看出，会计稳健性（CONSV）的系数为负且在5%水平上显著，表明会计稳健性能够抑制股价崩盘风险；从列三可以看出，当采用会计稳健性（CONSV）作为被解释变量时，高管变更（TURN）的系数为正且在1%水平上显著，表明高管变更能够提高会计稳健性；从表中列四与列五可以看出，当加入会计稳健性（CONSV）后，高管变更（TURN）的系数依然为负且保持原来的显著性水平，只是系数有所下降，表明会计稳健性发挥了部分中介作用。实证结果支持本文的研究假设H2，即高管变更能够通过提高会计稳健性抑制股价崩盘风险。

表4 会计稳健性的中介作用

(三)稳健性检验

1.改变股价崩盘风险的预测期间

为进一步检验长期效应与克服内生性问题，采用滞后两期的负收益偏态系数（NCSKEW）和收益上下波动比率（DUVOL）进行稳健性检验。稳健性检验结果与前文的回归检验结果保持一致。

2.倾向得分匹配法

为了进一步保证研究结论的稳健性，本文通过倾向得分匹配法对实证结果进行检验：通过多个角度将高管发生变更的公司与其特征相似的但高管没有发生变更的公司进行匹配，以得出高管变更对股价崩盘风险的净影响。倾向得分匹配后进行回归，高管变更（TURN）的系数都为负并且显著，假设H1再次得证。

表5 稳健性检验

五、基于高管持股比例的进一步分析

高管持股使得高管自身财富与股价紧密相连。盈余公告作为投资者预测企业未来盈利的重要工具（权小锋和吴世农，2010）[14]，其所展示的业绩状况越好，投资者越看好，股价越高。因此，高管持股比例越大使得高管更有动机进行盈余操纵拉高股价以获取更多的利益（路军伟等，2015）[15]。此外，高管持股比例越大，权力也随之增大，高管更加具备动机和能力进行盈余操纵，增加在职消费和灰色收入，容易滋生腐败问题（胡明霞和干胜道，2014）[16]；并且权力增大也使其受到的制约与监督减少（王东清和刘艳辉，2016）[17]，甚至加深代理问题（周蕾等，2020）[18]，进一步影响公司财务决策与信息披露，其对企业的股价崩盘风险承担着更大的责任。与高管持股比例较小的企业相比，高管持股比例高的企业，即使发生高管变更，其也可以依靠较大的所有权权力对企业产生重要影响，削弱高管变更对股价崩盘风险的抑制作用。

文章采用高管持股数量与企业本年总股数的比值来衡量高管的持股比例。分年度行业计算高管持股比例的均值，将高于均值的一组作为高管持股比例高组，低于均值的一组作为高管持股比例低组，分别进行回归检验。根据表6的回归结果显示，在高管持股比例低组中，TURN的回归系数都为负并且在5%水平上显著，而在高管持股比例高组中，TURN在统计上不显著。由此可见，高管持股比例越小，高管变更与股价崩盘的负向关系越显著；当高管持股比例越大时，高管变更与股价崩盘风险之间并不显著相关，高管持股过多具有堑壕防御效应，会削弱高管变更对股价崩盘风险的治理效应。

表6 高管持股比例分组检验

六、结论与讨论

文章根据2010-2019年A股上市公司数据，研究发现高管变更能够通过提高会计稳健性抑制股价崩盘风险；高管持股过大会削弱高管变更对股价崩盘风险的治理效应。

文章的研究结论对于维护企业的长远发展有一定的理论和实践意义，基于此，本文提出以下建议：（1）企业应当建立公平公正的高管筛选与聘任机制，健全人才培养计划与考核标准，保障高管的合理流动。（2）高管持股比例会影响到高管变更对股价崩盘风险的治理效应，企业应当完善股权结构，对高管的持股比例加以控制，加强代理人之间的分权制衡，避免高管持股过多，同时建立高效的董事会与监事会监督机制，将高管权力关进制度的笼子里。（3）从高管个人的角度来说，应当加强自身的职业道德与修养、提高自身能力，严格遵守企业规章制度，约束机会主义行为。