投资者调查：A股ESG参与度不断提高

李睿

尽管中国内地在投资者调查方面的得分和排名与两年前的上次调查相同（分别为18%和12位），但这一结果掩盖了一些潜在发生的变化。

自2018年中明晟公司（MSCI）决定将A股纳入其新兴市场指数之后，随着资本的涌入，我们注意到更多的外国机构投资者开始积极参与A股公司的投票及与公司进行沟通。我们还看到了本地投票代理咨询行业的兴起。随着集体诉讼相关法规的变化，内地中小股东也变的更加活跃。遗憾的是，内地机构投资者的作用并没有发生显著改善，这也是中国内地公司在这部分得分较低的主要原因。尽管随着监管部门对于专业基金管理而非散户投资的推崇，机构的发展在中国内地受到越来越多的关注，但其中许多机构缺乏针对公司治理和ESG的明确政策，包括投票政策，也不透露其在投票或投资者参与方面的表现。在中国内地，投资者参与管理实践还处在初级阶段。

缺乏公共政策

亚洲公司治理协会对中国前五大资产所有者和前十大资产管理者进行的分析发现，只有两名资产所有者（中国平安和中投公司）和一名资产管理者（中国南方航空）拥有明确且公开披露的公司治理或ESG政策。

在前十五名资产所有者和资产管理者中，没有一家披露了它们的投票或曾与被投公司沟通的记录。值得一提的是，嘉实基金管理公司建立了一套可以对3 700多家A股公司的ESG绩效进行评分的内部框架。

还是“用脚投票”

“用脚投票”仍然是中国内地的投资者在不高兴时最常见的退出方式。我们根据深圳价值在线提供的数据分析得出，2016年至2019年间，平均只有约3%的中小股东在A股公司的年度股东大会上进行了投票（見上图）。就中小投资者而言，这不足为奇，因为他们对治理问题的了解十分有限，通常只会在特殊情况下进行投票。但令人失望的是，机构投资者也没有参与大量的投票。

中小股东在A股公司年度股东大会中的投票比例

资料来源：价值在线，ACGA 分析

中证中小投资者服务中心可能有助于改变这种局面，该中心是证监会于2014年成立的一家非营利性机构，主要通过促进集体诉讼来行使股东积极主义。投服中心副总经理黄勇表示，截至2020年9月，该中心已调解成功8 047件，帮助投资者获得赔偿金26.47亿元。通过该中心参与集体诉讼的投资者中，平均约有90%会得到一些补偿。

另一个在这方面可能产生积极影响的机构是全国社会保障基金，该基金于2020年8月宣布正在公开招聘资产管理公司在全球范围内进行责任投资。这也是社保罕见地在公开文件中提及“责任投资”的概念。

在华外国投资者分布情况（按投资组合规模）

资料来源：ACGA 投资者成员调查，2020。注1 ：并非所有受访者都回答了这个问题注。2 ：选择范围以反映所提供的数字;如果不包含数据点，则省略范围

外部视角

作为我们《公司治理观察2020》研究的一部分，亚洲公司治理协会还在2020年第三季度对全球投资者成员进行了一项调查，以了解它们在我们涵盖的12个亚太市场中的投票情况和与公司沟通的参与度。亚洲公司治理协会的近一半投资者成员（92家成员中的45家）对此次调查做出了回应。此时，这些成员在全球的资产管理总额超过26万亿美元。如我们所料，成员的回复显示中国市场是一个非常重要的投资标的：

91%的受访者（41家）表示，它们已经在中国内地进行投资——并在内地的投资规模与香港并列第二，略低于印度（93%）;

只有26家成员回答了有关投资组合确切规模的问题，平均每家投资282家公司，中位数为85家，范围从5到1 953家。这使中国在该地区排名第二，仅次于日本——平均768家，中位数为400家，范围从5到3 000家。

另一种显示在华投资规模的方法是按规模对投资组合进行分组。如下图所示，投资组合规模分散在各个领域，大约一半受访者的所投公司不超过100家，其余的则在150到2 000家之间。

所有受访者都表示认真对待在A股市场的投票，并在2020年对一定数量的管理层决议投了反对票：

大多数在中国持股的受访者表示每年会参与100%被投公司的年度股东大会投票，另外四家受访者分别出席了92%、70%、50%和30%被投公司的年度股东大会投票;

所有受访者2020年平均在155次会议上至少对一项管理层决议投了反对票，中位数是30次会议，区间范围是1至1386次会议。同样，这使得中国内地在亚太地区排名第二。最大市场日本的可比数字分别是：平均值271，中位数168，区间范围0至971;

在2020年，受访者平均在36%的股东会议上对至少对一项管理层决议投了反对票。这一比例与日本的42%相当。

由于我们此次的调查只是对全球投资者基本行为了解的初步尝试，因此我们没有深入探究它们在市场层面投反对票的具体事项和原因。但我们还是对整个地区投资者通常反对的决议类型进行了大致的了解。最常见的答案是董事选任（通常与独立性或多样性的问题相关），其次是董事/高管薪酬、股票发行和审计师聘用。在未来的调查中，我们还将进一步探讨针对具体市场的投票情况。

公司参与度

在与发行人的沟通互动方面，外国投资者拨给与中国公司沟通的预算排到整个亚太地区市场的第二位，第一位是差距较大的日本。受访者在2019年和2020年每年平均与16家A股公司进行了沟通，而总数为487家公司。相比之下，同期日本的公司总数为1 991家，平均每个受访者参与的公司为77家。同样的，说明公司参与度更具代表性的方式是显示统计分布情况。如下图所示，参与调查的受访者最多的一类与1至5家公司进行了沟通，其次是6至10家公司。较小的一类受访者每年与超过30家公司进行沟通。

外国投资者在A股市场的参与度

资料来源：亚洲公司治理协会投资者成员调查，2020。注：并非所有受访者都回答了这个问题

就在A股市场的相对参与程度（即在被投公司中所占的百分比）而言，我们的调查结果显示了一些初步的答案。大多数受访者只与20%或更少的A股被投公司有过沟通，但其中三家机构的这一数字上升到了25%至35%，一家机构的数字达到50%（是投资组合规模在71至100区间内的一家受访者），另一家则高达83%。尽管几乎所有受访者都表示，他们对亚洲采用了公司标准的全球投票和管理政策，但令人印象深刻的是，其中有46%的受访者表示，他们已针对中国市场就这些政策作出了调整——这是亚洲地区比例最高的市场之一，仅次于日本（69%）和韩国（49%）。这里“调整”指的是翻译或修改部分政策，以适应当地的规则或治理实践。

ESG参与度不断提高

尽管（或也许正因为）外国投资者近年来在中国公司的治理问题上付出了相当大的努力，他们发现推动这项工作尤为艰难。2020年，我们还征询了亚洲公司治理协会中国工作小组中的投资者成员在投票和参与公司治理时面临的挑战。所有人都证实，他们对所有A股公司的所持股票进行了投票，而大约一半的人表示，在过去三年中，他们增加了与中国公司进行沟通的次数，特别是在与ESG相关的问题上。另一半则表示，他们必要时会与公司接洽。部分成员指出，他们越来越多地尝试在中国践行与发达市场相同的投票和参与准则。

显然大多数成员在尝试与中国公司进行沟通时遇到了困难。不少成员表示要获得公司的访问权限非常困难。由于没有专业的投资者关系团队，信件常常没有得到答复，包括一些大盘股公司。总体而言，中国公司不像其他亚洲市场（尤其是日本和韩国）那样对与股东进行对话抱持开放态度。

当A股上市公司主动在年度股东大会之前与投资者接触时，它们通常带着一个非常明确的目的：确保某些决议可以得到足够的赞成票。正如一位成员所评论的那样，“我们不会试图在普遍的股东大会问题上花费太多的努力，比如董事会的组成，因为实在太难了。我们不得不把有限的精力放在其它事务上”。

下一步

随着中国资本市场逐渐转型成由机构主导的市场，现在正是本地的机构制定更加深入的ESG政策和提升自身投票与参与公司治理能力的好时机。这不应该仅仅被看成是一项合规工作，也应该是一个管理投资风险和寻找新投资标的的长期过程。

虽然投服中心在推动中国集体诉讼的势头方面做出的努力是值得肯定的，但作为一家由政府支持的自律性机构，该中心在实际操作上不免面临诸多限制。比如，它不能在涉及国有企业或监管机构尚未启动行政处罚程序的情况下对公司采取行动。

随着上海金融法院简化诉讼程序，以及修订后的《证券法》对投资者保护问题的强调，个人投资者也許很快就可以对违法乱纪的公司直接提起诉讼。

延伸阅读

被拒绝的投票

一个在A股市场棘手的问题是股东在年度股东大会上的投票遭到拒绝。

近年来，一些亚洲公司治理协会成员的投票遭到上市公司的无端拒绝。股东发现投票遭拒是由于收到投票代理机构的通知;通过仔细检查年度股东大会的投票结果公告亦或是通过与上市公司后续的沟通。那么，这样拒绝股东的投票合法吗？我们认为显然不合法。但是全球企业服务公司Broadridge告知我们的一些成员称，中国内地的上市公司有权要求其股东对管理层的决议反对票进行解释，然后自行决定是否接受这些投票。

亚洲公司治理协会曾在2019年向中国证监会提出了这一问题，得到的答复与我们的观点一致。一位证监会的官员告诉我们，投票权是任何中国上市公司股东的基本权利，不论你是谁，也不论你是如何进行投资的。我们咨询的中国律师也认为中国的上市公司或董事会秘书没有拒绝股东投票的法律依据。并且，股东也没有义务向公司解释说明他们可能投出反对票的理由。

确保上市公司将投票确认书发送给次级托管机构或投资者也许是未来消除这类投票遭拒情况的最佳办法。中国证监会发布的《上市公司年度股东大会管理办法（2016）》第三十七条明文规定，通过网络或其他方式投票的公司股东或其代理人，有权通过相应的投票系统查验自己的投票结果。然而，这一规定对境外机构投资者并没有太大帮助，因为他们通常很难注册由上海和深圳证券交易所提供的在线投票平台——注册需要中国认可的身份证明文件、有效的内地电话号码、能阅读中文等。一个更好的解决方案是由证券交易所为境外投资人开设一个新的电子投票渠道，以便它们在中国进行投票。