产品市场竞争、客户集中度与投资效率——来自深、沪A股上市公司2007—2018年经验证据

金 静，汪燕敏，孙 明

（1.安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠，233030；2.安徽财经大学统计与应用数学学院，安徽蚌埠，233030）

一、引言

供应链下游的客户是企业利益相关者，会对企业财务决策产生一定的影响。不同于股东、债权人、管理者等利益相关者，客户和企业之间存在不完全契约关系，对企业利益不存在明确的要求权。由于客户自身的特征，如销售所占份额比例、与企业关系密切程度、议价能力等都会对企业生产经营活动及财务决策产生影响。中国证监会在2012年修订了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告内容与格式》，要求上市公司应当披露排名前五的客户销售比例，并鼓励披露排名前五的客户销售金额及客户详细名称。可见，我国监管部门对客户信息重视程度逐步加强，防范及化解客户风险对促进我国经济健康发展具有重要意义。

客户集中度可以代表客户关系的主要特征。客户集中度反映了企业客户群的分布情况，客户越集中，表明企业对客户的依赖性越强或者仅依赖于少数几个大客户；反之，客户越分散，表明企业对客户依赖性越弱或者存在大量可供选择的客户。基于此，客户集中度会对企业财务决策产生重要影响。

目前，学者们关注的客户集中度经济后果的研究主要集中在盈余管理［1］、经营业绩［2-3］、现金持有［4］、资本成本［13］、股价崩盘风险［5］、企业创新［6］等方面，相对忽视了对投资行为的研究。

在企业的财务决策中，投资决策占据重要地位。Hayashi（1982）研究发现，在理想的资本市场上，投资机会是投资政策的主要动力。［7］但现实中，资本市场并不完美，Fazzari等人（1987）研究发现，投资不仅可以用代表成长机会托宾Q或者边际宾Q指标进行解释，而且还可以使用其它公司特征指标进行解释。［8］在现实场景中，公司很难达到最佳投资状态，即存在非效率投资的问题。目前，关于影响非效率投资的文献，主要集中在管理者特征［9］、公司治理［10］、融资约束［11］、环境不确定［12］等方面，从客户角度研究影响企业投资行为的文献凤毛麟角。

基于此，本文以深、沪A股2007—2018年上市公司为研究样本，实证剖析代表客户关系主要特征的客户集中度对投资效率的影响，检验在产品市场竞争程度不同的情况下，客户集中度对投资效率的影响是否存在差异。研究结论为企业提高投资效率，促进合理配置资源提供了新思路，同时，也丰富了客户关系经济后果的文献。

二、理论分析与研究假设

（一）客户集中度与投资效率

基于前人的成果，客户集中对企业可能带来有利的影响，也能带来不利的影响。因此，客户集中度对企业投资效率也可能带来正反两方面的影响。

一方面，高的客户集中度可能促进投资效率的提高。首先，客户集中度越高，越可以促进上游与下游供应链整合，提高经营业绩。Dhaliwal（2016）发现，供应链整合效果较好时，企业的应收账款比例较低，同时，存货周转率加快。［13］Campello和 Gao（2017）研究表明，当供应链集成度较高时，企业以较快的速度增长，随之公司的市账值比率也会变高。［14］王雄元和高开娟（2017）研究表明，大客户与企业合作可以降低上市公司的成本粘性。［15］客户集中导致的成本降低以及营运效率提高，会使企业运行顺畅，管理者更有时间精力关注和考察市场机会，做出科学的投资决策。其次，客户集中度越高，越有利于企业开展更多的创新投资。Chu等人（2015）发现，客户的知识溢出可以促进供应商创新投资，客户与供应商技术越接近时，效果越显著。［16］Kro⁃likowski和Yuan（2017）以美国上市企业为样本数据，实证研究客户集中度对创新投资的影响效果。结果发现，客户集中度与企业创新投资显著正相关。［17］因此，客户集中可能使企业针对特定客户进行创新投资［18］，提高投资效率。综上，客户集中度可以通过促进供应链整合，以及促进企业实施创新投资提高投资效率。

另一方面，高的客户集中度也可能降低投资效率。首先，客户集中度越高，越可能导致企业融资约束加剧，进而降低投资效率。Dhaliwal（2016）研究发现，客户集中度显著增加了企业的权益资本成本与债务成本。［13］可见，客户集中度越高，企业需要付出更多融资成本，更容易导致融资约束增加，从而造成企业的现金流紧张，筹资成本增大，降低投资效率。其次，客户集中度越高，会增加企业的经营风险，进而会降低投资效率。客户集中会导致企业经营风险增加，出于预防动机，企业持有大量现金，挤占了投资项目资金。企业投资资金来源渠道包括内部融资与外部融资。外部融资分为权益融资和债务融资。由于外部融资成本比较高，加之债务融资具有固定偿还期限，一旦企业资金链出现问题，无法按时偿还，便会引发财务危机。因此，企业会选择内部融资解决投资所需资金问题。但企业内部经营风险较大，现金流不稳定，容易导致企业出现财务困境。而企业的外部融资遇到阻碍时，企业投资行为必然受到影响。当企业存在资金流引发的财务困境时，资金在必须首先保证企业正常生产经营的前提下，会放弃一些净现值为正的投资项目。由此可见，经营风险增大，必然会抑制企业投资行为，从而降低投资效率。综上所述，客户集中通过融资约束与经营风险两个路径降低投资效率。

基于以上分析，本文提出假设H1：

H1a：在其他条件不变时，客户集中度越高，投资效率越高。

H1b：在其他条件不变时，客户集中度越高，投资效率越低。

（二）产品市场竞争、客户集中度与投资效率

在全球经济一体化的背景下，各国贸易保护措施逐渐放松，但企业竞争日益加剧。杨兴全和尹兴强（2015）发现，产品市场竞争有两种类型：一是由市场地位或个体性所产生的差异性竞争；二是由行业集中程度所产生的结构性或者系统性的竞争。［19］企业的竞争地位高低、所在行业集中的程度都会对企业的生存环境及生产经营决策产生影响，并对企业投资行为选择发挥作用。邢立全和陈汉文（2013）研究表明，企业所处产品市场竞争强度不同或所处的竞争地位不同，其财务决策行为会表现出异质性。［20］

在不同竞争环境下，企业首先考虑收益与成本，然后才考虑是否进行投资。产品市场竞争越激烈，产品差异不大，可供客户选择的空间较大，而企业在选择客户时相对比较被动，为了稳定住客户，企业必须在价格、服务及商业信用等方面给予客户优惠，不然客户很容易选择替代供应商，这就导致企业主要精力花费在与客户稳定关系，无暇顾及考察市场及寻找合适的投资机会。此外，即使企业为了营造“商业帝国”形象进行投资，但其产品竞争力不强，收益与成本不成比例，降低投资效率。相反，产品市场竞争程度较低，产品存在显著差异，客户选择企业产品空间有限，而企业在选择客户时具有主动权，客户可替代性较高，企业不需要在价格、服务及商业信用等方面给与客户优惠，其结果是企业可以把主要时间及精力放在寻找最佳的投资项目上，保持其产品竞争优势，不需要太顾及与客户的关系。此外，企业愿意投入资源进行产品创新，其产品被模仿或者替代风险较小，通过投资新项目可以带来丰厚回报，提高投资效率。综上，产品市场竞争程度不同，客户集中度对投资效率影响存在差异性。

基于以上分析，本文提出假设H2：

H2a：在其他条件不变时，产品市场竞争程度越高，客户集中度对投资效率的影响越显著。

H2b：在其他条件不变时，产品市场竞争程度越低，客户集中度对投资效率的影响越弱。

三、研究样本与数据

（一）样本选择

本文选择2007—2018年中国A股上市公司为初始样本，并进行了如下筛选及处理：第一，剔除ST、资不抵债的样本；第二，剔除金融类行业的样本；第三，剔除数据缺失样本，最后得到有效观测值11 549个。客户集中度数据均来源于（CSMAR）数据库报表附注信息，其他财务数据均来自国泰安数据库，为了避免异常值的影响，本文对连续变量进行上、下1%的Winsorize缩尾处理。

（二）变量的定义

1.客户集中度（Customer）的度量

借鉴patatoukas（2012）研究，客户集中度（Cus⁃tomer）采用三个指标进行度量，分别为Top1（第一大客户的销售占比）、Top5（前五大客户销售占比）、Cc（前五大客户销售占比的赫芬达尔指数）。［2］

2.投资效率（Effinvest）的度量

借鉴Richardson（2006）的研究模型，测算企业投资水平偏离最优投资水平的程度，衡量企业的投资效率，［21］如模型（1）所示。

其中，Inve表示增量投资，计算方法为：Inve=（购建固定资产等长期资产付出的现金-处置固定资产等长期资产收回的现金净额）/年初总资产。Growth代表营业收入的增长率；Cash衡量企业货币资金持有的水平，等于货币资金与总资产的比值；Ret代表股票年收益率；Lage为上市的年限的自然对数；Lev代表负债程度，等于负债总额与资产总额之比；Lsize代表公司规模，等于资产规模的自然对数，并控制了年度、行业特征。模型（1）多元回归结果残差可能小于零，也可能大于零。为了研究方便，我们将残差取绝对值代表投资效率（Effin⁃vest），大于零的残差表示投资过度（Effinvest），小于零的残差取绝对值表示投资不足（Underef）。

3.控制变量

借鉴之前的文献，选择如下类别的控制变量：（1）公司特征的变量；（2）股权结构变量；（3）公司治理变量。变量详细说明及计算方法见表1。

表1 变量定义与说明

（三）模型构建

为了检验H1，构建模型（2）检验客户集中度影响投资效率的效果，同时依据模型（1）回归所得结果，将全样本区分为投资过度和投资不足两组，分别考察客户集中度影响投资过度或投资不足的效果。最后，对模型（2）进行分组回归，考察产品市场竞争程度不同，客户集中度对投资效率的影响效果，即检验假设H2。

模型（2）中，Effinvest代表投资效率，其值越大，表示投资效率越低，分样本回归时投资过度（Overeff）或投资不足（Underef），其值越大，代表投资过度程度或者投资不足的程度越严重；Customer代表客户集中度，回归时分别用Top1、Top5及CC表示，其值越大，代表客户越集中。此外，本文还对年份及行业进行了控制。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2汇报了变量描述性统计的结果。具体如下：（1）客户集中度（Customer）。Top1最小值与最大值分别为0.360和73.91，均值与中位数分别为12.83和8.07，Top5最小值与最大值分别为1.18和94.02，均值与中位数分别为28.76和23.15，Cc最小值与最大值分别为0和0.555，均值与中位数分别为0.046和0.013，以上表明样本企业普遍存在客户集中的情况，个别企业存在严重依赖客户及不存在大客户的现象，客户风险较高。（2）投资效率（Effin⁃vest）。样本数量来看，投资过度（Overeff）样本数4 101个，投资不足（Underef）样本数7 448个，投资不足的样本数大于投资过度，最小值与最大值分别为0.001和0.326，说明样本企业投资效率存在一定差异，但多数样本企业非效率投资现象并不严重，均值与中位数分别为0.046和0.032，整体上样本存在一定右偏。（3）其他变量。代表企业特征的变量负债水平（Lev）、资产净利率（资产净利率）、成长性（Tq）、企业规模（Lsize）等与现有文献一致，产品竞争程度赫芬达尔指数（Hhi5）的最小值与最大值分别为0.007和1，均值与中位数分别为0.052和0.009，整体右偏，表明有些行业存在一定的垄断性，不利于企业的公平竞争。

表2 描述性统计结果

（二）回归结果

1.客户集中度对投资效率影响的回归结果

表3报告了模型（1）回归的结果。其中（1）（2）（3）列仅仅对年度及行业变量进行了控制，（4）（5）（6）列不仅控制了年度及行业变量，而且对公司特征的变量进行了控制。从回归的结果来看，除了（3）（6）列解释变量（Cc）回归系数在5%水平上显著为正以外，其他各列回归系数均在1%水平上显著为正。结果支持了H1b，即客户集中度越高，投资效率越低。其他控制变量回归结果与现有文献基本一致。

表3 客户集中度对投资效率影响的回归结果

2.客户集中度对投资效率影响分组回归的结果

表4汇报了基于模型（2）分组回归的结果。其中（1）（2）（3）列代表投资过度组别，（4）（5）（6）列代表投资不足组别。从回归结果来看，在投资过度的组别，Top1、Top5、Cc的回归系数分别在1%、1%、10%水平上显著为正；在投资不足的组别，Top1、Top5、Cc的回归系数均在1%水平上显著为正。结果表明，不论投资过度还是投资不足，客户集中度与投资效率显著正相关结论均存在。结果再次证明了H1b。

表4 客户集中度对投资过度及投资不足影响的回归结果

3.客户集中度与投资效率按竞争程度高低分组回归的结果

我们以产品市场竞争（Hhi5）为年度与行业计算的中位数，将样本分成产品市场竞争程度高和低两个样本并基于模型（2）进行回归分析。表5是按照竞争程度高低分组回归的结果。其中（1）（3）（5）为竞争程度低的组别，（2）（4）（6）为竞争程度高的组别。在竞争程度低的组别，Top1、Top5、Cc回归系数分别为不显著、5%水平上显著、不显著；在竞争程度高的组别，Top1、Top5、Cc回归系数分别为5%水平上显著、1%水平上显著、10%水平上显著。结果表明，产品市场竞争程度越高，客户集中度对投资效率的影响越大。研究结果证实了H2。

表5 客户集中度与投资效率按竞争程度高低分组回归的结果

五、启示

本文研究了供应链下游客户集中度对企业投资决策的影响，丰富了客户关系与投资效率的研究文献，为市场环境如何影响企业投资效率提供依据。基于上述结论，本文启示如下：

第一，政策制定者在制定政策时，需考虑客户对企业行为的影响。在产业升级过程中，政策制定者需要将客户风险纳入政策制定范围内进行考虑。同时，在供给侧改革过程中，引导客户集中、需求较为稳定的企业选择优质客户，保持与客户良好关系，增强创新活力及提高投资效率，从而促进企业可持续发展。

第二，投资者应提高对管理者行为的关注。投资者应发挥监督作用，在理解管理者行为的基础上，提醒管理者降低客户风险，减少对客户的依赖，增强自身防范风险的能力，提高竞争力，这样才能削弱客户集中度对投资效率的不良影响。