企业技术创新、管理创新与融资方式关系研究——来自中国制造业企业的证据

冯南平，王之颖，魏芬芬

（合肥工业大学 管理学院，安徽 合肥230009）

一、引言

当前，国际经济环境复杂多变，全球经济增长不断承压；同时，国内经济转型持续推进，产能过剩、人力成本上升、有效需求不足等问题依然突出，致使企业的生存与发展愈发受到挑战［1］。制造业作为驱动国民经济增长的支柱性产业，其面临的形势尤其严峻。从国际来看，全球产业链和价值链加速重组，逆全球化思潮愈演愈烈，制造业竞争不断加剧；从国内来看，制造业面临着核心技术缺失和市场份额收缩的双重压力，“大而不强”“创新能力不足”等问题依然显著［2］。由于创新可以有效提高企业的全要素生产率［3］，能够显著促进制造企业产业的转型升级［4］、产品竞争力的增强以及管理和服务水平的提升［5］，从而为企业带来丰厚的创新红利和销售利润，维持企业的持续性竞争优势［6］。因此，提升创新能力已成为制造业企业实现可持续发展的关键举措。目前，学术界关于技术进步对企业经济增长的长期推动作用已达成共识［7-8］。然而，随着新一轮科技革命和产业变革的兴起，新一代信息技术发展、融合与渗透不断加快，技术创新日益趋同，导致非技术领域的管理创新日益成为企业获取竞争优势的关键创新形式［9］。中国社会科学院管理创新报告明确指出，应将管理创新作为企业发挥软实力的渠道，全面推动我国企业向“管理创新3.0”进阶，从而实现我国企业的全面引领［10］。因此，探究企业技术创新与管理创新的影响因素，以有效推动制造业企业创新水平的提升具有重要的现实意义和战略意义。

企业创新离不开金融资本的支持［11］，围绕企业创新与融资方式、金融市场运行等关系的研究一直是学术界的重要研究课题。目前，我国金融发展不够完善，企业外源融资障碍难除，根据中国人民银行数据，2019年我国社会融资存量中有60%为人民币贷款，企业债券融资占9%，企业股票融资仅占3%。加之股权融资较高的融资门槛和资本成本，使得债权融资成为多数企业的主要融资方式。然而，由于技术创新涉及产品或技术的颠覆性变革，从创新想法转化为商业资产的漫长投资过程，往往伴随较高的调整成本和研发风险［12］，故需要为其寻求匹配的融资方式，在满足其持续性资金需求的同时平滑企业总体经营风险。而债权融资通常会叠加企业的财务风险，且通常难以获得较高的筹资额度，而股权融资却显示出相反的特征，从而导致股权融资对技术创新显著的促进效应［13-14］。然而，学术界对于企业创新融资方式决策问题的研究主要聚焦在技术创新领域，鲜有涉及管理创新领域。相比而言，管理创新的资本需求和风险特征表现出与技术创新强烈的差异性。由于管理创新多涉及企业流程、制度或方法等的渐进式变革，分散化、多维度、灵活性高的特点导致其并不具备高风险和稳定的资金需求特征［15］，故在该情境下，其适用融资方式可能会发生变化。因此，为探讨不同创新活动的适用融资方式，提高企业利用股权融资和债权融资的效率和质量，发挥不同资本对创新活动的激励作用，并进一步促进金融市场服务实体经济，本文综合考虑技术创新与管理创新两类企业创新活动，探讨面向企业创新的融资方式决策问题。

本文的贡献可能在于：①将管理创新纳入企业创新与融资方式关系的研究框架中，丰富了融资方式与创新这一领域的研究成果。本文通过构建企业管理创新投入指标，综合考虑不同融资方式对企业不同创新活动的影响，为推动企业创新进步提供启示；②考虑我国特殊的制度背景以及不同行业创新需求的差异性，本文将企业产权性质和科技类型考虑进来，将两者作为调节变量以进一步探讨其对融资方式与两种创新之间关系的调节作用，为政府及相关部门制定与企业创新融资相关的政策提供参考。

二、理论分析与研究假设

关于融资方式与企业创新的研究，现有文献在对其概念进行界定的基础上，相关分析和探讨主要从资金成本、时间成本以及融资和筹资风险等几个维度进行展开。

融资方式一般分为债权融资和股权融资。债权融资包括银行借款、发行债券等，固定的本息偿付是其最基本的属性，这就会导致企业财务风险的增加、债权人对资本用途限制条件的增多，但其资本成本和时间成本相对较低。股权融资包括发行股票等，其基本特点是清偿顺序劣后，没有固定到期期限。因此，股权融资会增加财务稳健，股东对资本用途通常不会施加过多限制，相应的其资本成本和时间成本较高。由于不同融资方式在风险和成本等方面存在差异，使得企业不同创新投资活动的适用融资方式也存在区别。

企业创新一般分为技术创新和管理创新。熊彼特最先提出技术创新的概念，即聚焦于技术和产品的更新升级。Damanpour and Evan［16］将技术创新的外延拓展到服务层面，其概念进一步得到拓展。Mary and Marina［17］在综合前人研究的基础上，认为技术创新是生产、学习、吸收和应用有价值的新颖性知识，从而使产品、服务、工艺和制度得到更新和升级的过程。然而，随着经济的发展，企业仅依赖这一种创新形式已难以获得良好的创新绩效，还必须依赖管理创新。Daft［18］首次提出管理创新涉及招聘、奖励以及资源分配等方面政策的改进，但未给出其明确定义。20世纪80年代末，管理创新这一概念被正式提出，它指的是企业经营过程中产生的新的理念和想法［19］。实质上，管理创新着重于资源整合和过程优化［20］，以一种更为灵活和敏捷的制度、方法或流程等［16］，减少经营管理摩擦，从而提高企业效益。现有文献基本从资源需求、风险和周期等方面对技术创新和管理创新投资活动进行界定。郭联邦和王勇［21］认为技术创新需要稳定的人力和资本投入，信贷资金供给是技术创新投资的重要来源；Miller等［22］基于风险承担和技术创新的研究表明，企业需要更高的风险承担水平才能承受技术创新投资失败的风险，从而激发管理层和员工持续地进行技术创新。而管理创新则显示出相反的特征：Thuriaux［15］认为管理创新投资多维度、分散化的特征降低了投资风险，同时注重资源优化整合的流程和方法的更新升级，通常无需持续稳定的资金投入；Mol and Birkinshaw［23］研究发现，相比技术创新的颠覆性变革，管理创新更多的是企业经营管理各层面的渐进式变革，其往往并不需要较长的投资周期。

综上所述，融资方式和创新投资在风险、资本成本和时间成本等方面的属性差异，要求企业在进行创新投资时，对于融资方式和创新投资进行更好的匹配，以有效地平衡企业投融资活动总体的风险、成本和收益。

（一）融资方式与技术创新、管理创新

近年来，国内外日益关注金融运行对实体投资的影响问题，其中，融资方式与创新投资关系的研究成为热点。然而，相关研究多集中于技术创新领域，对于管理创新与融资方式关系的研究较少。

1.股权融资与技术创新

Hall［24］刻画了技术创新的两个显著特征，即较高的调整成本和不确定性，从而影响了企业融资方式决策。较高的调整成本意味着技术创新需要持续大量的研发投入，使得资金需求往往超出企业日常现金流，故需要从外部筹集充足的资金［25］。不确定性会使债权人为信贷资金施加多种限制，包括资金用途和额度的限制，以保证持续获取稳定的收益，这就导致债权融资难以满足技术创新的资金需求［26］。相比而言，权益资本的使用限制较少，且可以降低企业财务风险，能够为技术创新创造宽松的财务环境，平滑企业总体经营风险，从而有利于企业技术创新的持续性和稳健性。因此，股权融资对企业技术创新具有正向推动作用。这一判断与现有的许多经验研究相一致：Li and Simerly R［27］认为高杠杆会导致交易成本过高，限制其资本扩张，从而抑制企业的技术创新；Brown等［28］的研究表明，信贷市场和股票市场发展的不平衡性导致了企业的研发资金主要来源于权益资本；孙早和肖利平［29］认为风险和收益结构的不匹配会增加债权融资障碍，股权融资对自主创新有明显的促进作用。综上所述，提出假设1。

假设1：股权融资对于企业技术创新具有显著的正向影响。

2.债权融资与管理创新

为了更有效地使企业的融资方式支持创新活动，除了技术创新外，本文同时考虑管理创新，分析不同类型创新活动与其资金供应方式之间的匹配性问题。相较于技术创新，管理创新资金需求相对较低且灵活而分散，一般情况下并不具有较长的开发周期，也无需承担类似技术创新较高的研发风险［30］，因此与技术创新的最佳外部融资方式存在差异。首先，股权融资旷日持久的融资进程难以及时满足管理创新的资金需求，相比而言债权融资在时间成本方面具有更大的优势。其次，一方面，管理创新的相对低风险、低成本特征并不会使企业面临较高的债务资本融资约束，信贷资金能够较好地满足管理创新的资金需求；另一方面，根据公司治理理论，企业总体风险可分为经营风险和财务风险，且高风险一般意味着潜在的高收益，故为将企业总体风险水平控制在合理范围内的同时尽可能提高收益，企业倾向于将经营风险和财务风险进行反向搭配组合［31］。因此，财务风险更高的债权融资更适用于投资风险较低的管理创新。此外，股权融资往往会优先用于风险高、资金需求量大的投资项目，加上其自身的高资本成本属性，使得股权融资对于管理创新并没有较强的适用性。综上所述，管理创新分散化、灵活性高以及投入较低的特点导致了资本成本和时间成本较高的股权融资并不适用，而融资弹性更高、资本成本更低的债权融资更加匹配。因此，债权融资对企业管理创新具有正向促进作用。综上所述，提出假设2。

假设2：债权融资对于企业管理创新具有显著的正向影响。

（二）产权性质和科技类型的调节作用

探讨融资方式与企业创新之间关系的问题，企业性质差异是不可忽略的考虑因素。因为不同性质企业的风险承担和融资约束水平有所不同，可能会对结果产生影响。因此，根据文献分析和直观推论，本文将企业产权性质和科技类型纳入研究框架，以探究两者对融资方式与企业创新关系的调节作用。

首先，我国不同所有制企业面临的创新融资约束和风险承担存在差异。国有企业由于有政府的支撑，一般会享受更好的信贷政策，拥有更强的风险抵抗能力，进而影响企业创新的融资方式决策［25］。其次，国家对不同科技类型企业的扶持力度存在差异，一般而言高新技术企业在税收、信贷政策方面能够享受的优惠力度更大，其面临的融资约束相对较低，可能导致企业创新融资方式决策也存在差异。因此，企业产权性质和科技类型会对企业的创新融资方式决策造成影响，对融资方式和企业创新之间的关系产生调节作用。故本文将制造业企业区分为是否为国企、是否为高新技术产业，剖析产权性质和科技类型对融资方式与企业创新间关系的调节作用，并提出假设3和假设4。

假设3：产权性质对融资方式与企业创新之间的关系具有调节作用；

假设4：科技类型对融资方式与企业创新之间的关系具有调节作用。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文的研究视角为制造业，相关公司数据来源于国泰安、锐思等数据库。为提高样本质量，本文对样本进行了如下处理：首先，由于财政部在2014年对会计准则做出大规模修订，涉及财务报表列报等重大变更，为提高相关财务信息的可比性，本文将样本期间设定为2015—2019年；其次，进一步对样本进行如下筛选：①剔除ST、PT样本，ST是指财务出现重大异常的公司，PT是指暂停上市的公司，这两类样本不具有代表性，会出现异常值和极端值；②剔除主要变量缺失的样本。最后得到480家制造业上市公司的平衡面板数据。此外，为消除极端值的影响，本文对连续性变量在1%和99%水平下进行了缩尾处理。

（二）变量定义与度量

1.被解释变量

（1）技术创新（TI）。技术创新的度量一般包括创新投入和产出两个维度：创新投入主要用研发支出占总资产的比重、研发支出占营业收入的比重来衡量［34-35］；创新产出一般使用企业专利申请量或授权量来衡量［36-37］。由于创新产出成果的可比性较差且存在一定的滞后性，且本文探讨的是融资方式与不同类别创新活动的匹配性，因此基于投入角度选取研发支出占营业收入比重度量技术创新。

（2）管理创新（MI）。常用的管理创新的度量方法包括两种：一种是基于量表对企业管理创新水平进行定性测评，测评维度涉及企业业务流程、工作方法、管理制度等；另一种则是直接采用定量指标对管理创新进行量化，即从企业的管理效率、运营效率和营销效率三个维度评价企业的管理创新能力。第一种方法多依赖于专家打分，成本较高，且主观性强。本文采用第二种方法度量管理创新，并依据杨春和于婷婷［32］构建的中国制造业企业管理创新能力评价指标体系，选取主营业务收入与管理费用的比值、总资产周转率、主营业务收入与销售费用的比值分别衡量企业的管理效率、运营效率和营销效率，作为制造业企业管理创新的测度依据。为获得企业管理创新的综合评分，本文借鉴徐浩鸣等［33］的做法，运用相关系数矩阵法获得指标权重，最终计算出三个指标的权重分别为0.391 1、0.265 7、0.343 2。

2.解释变量

解释变量包括债权融资（Debtf）和股权融资（Stockf）。本文借鉴杨帆和王满仓［38］的研究，采用短期借款、长期借款、应付债券三者之和与资产总额的比值衡量债权融资；采用股本、资本公积两者之和与资产总额的比重衡量股权融资。

3.控制变量

本文借鉴任曙明等［39］、周冬华等［40］的研究，加入相关变量来控制其他因素对企业创新的影响，主要从企业经营状况、财务状况、公司治理三个方面选取指标，具体包括：企业规模（Size），用总资产的自然对数表示；成长能力（Growth），用营业收入增长率表示；资产流动性（liquidity），用流动资产减去存货与总资产的比值表示；现金持有水平（Cash），用现金及现金等价物之和的自然对数表示；盈利能力（Roa），用净利润与总资产的比值表示；股权集中度（Top1），用第一大股东持股比例表示；高管薪酬（Comp），用排名前三的高管薪酬之和的自然对数表示；董事长是否兼任总裁（Concur），是取1，否则取0。

4.调节变量

本文将企业产权性质（Mod1）、科技类型（Mod2）作为调节变量纳入研究中以探讨其对结论的影响。

上述各变量定义见表1所列。

表1 变量定义

（三）模型构建

在对变量进行定义之后，接下来进行模型构建。为确定最佳拟合模型，根据面板数据的一般处理方法，首先，本文进行了豪斯曼检验，结果表明应使用固定效应模型；其次，为控制年份和行业的影响，本文在模型中加入了行业固定效应和时间固定效应；最后，为控制自相关和异方差的影响，本文采用公司层面聚类稳健标准误进行回归。具体模型构建如下所示：

其中：TI和MI为被解释变量，分别代表技术创新和管理创新；Stockf和Debtf为解释变量，分别代表股权融资和债权融资；Year代表年份固定效应；Industry代表行业固定效应；下标i代表企业，t代表年份；ε为随机扰动项；其余为控制变量。

四、实证结果

（一）描述性统计分析

表2 为各变量的描述性统计结果。从表2可以看出技术创新最大值为25.250 0，最小值为0.120 0，标准差为4.033 5，企业间技术创新水平差距较大，平均值为4.919 4，说明大多数公司的技术创新水平较低；管理创新数值最高为4.441 1，最低为0.969 2，标准差为0.682 2，均值为2.353 6，企业间管理创新水平差异明显；债权融资最小值为0，最大值为0.457 5，平均值为0.135 0，企业间债权融资水平存在差异；股权融资最小值为0.046 1，最大值为0.749 6，标准差为0.157 4，不同企业股权融资水平显著不同；控制变量方面，盈利能力、成长能力、资产流动性差异明显，公司间规模稳定，股权集中度较高。

表2 描述性统计

（二）回归结果分析

为验证融资方式如何影响企业创新，以及企业产权性质和科技类型起到怎样的调节作用，本部分主要分为两步：一是开展全样本估计，对假设1和假设2进行验证；二是对企业按照产权性质和科技类型进行划分，进行子样本回归，对假设3和假设4进行验证，并予以进一步的分析和讨论。

1.基准回归

表3 展示了全样本回归结果。从模型（1）中不难看出，股权融资的回归系数为2.921 2，且在1%的水平下显著，即股权融资对技术创新具有显著的正向影响，股权融资增加，会促进企业的技术创新，假设1的合理性得到了证实。这是因为企业的技术创新在一定程度上会受到高杠杆的制约，而股权融资能够为技术创新创造宽松的财务环境，易于一次性募集大额资金，平滑企业总体经营风险，从而有利于企业技术创新的持续性和稳健性。因此，股权融资对于融资约束和研发风险的有效降低是其成为技术创新驱动力的重要原因。这一解释与多数研究的基本立场相符合：如张志敏和俞成森［41］、张一林等［14］认为，权益融资工具能够增强企业风险承担的意愿和能力，从而促进企业技术创新活动的开展；同时，股权融资可以规避企业现金流的不确定性，有利于研发投入的平稳性和持续性［42］。然而，也有少数研究得出不同的结论，如钱燕等［43］基于创业板企业的研究表明，债权融资能够降低代理成本，且债务利息的税盾作用有效减少了企业现金流出，从而导致债权融资对于技术创新的正向促进效应。产生这一差异的原因可能在于：创业板企业大多属于中小成长性企业，规模制约和较高的增长率需求限制了其研发投入体量、增强了其风险承担意愿，使得信贷资金能够较好地保障其研发活动的进行，而资本成本较高的股权融资适用性大大降低。综上所述，股权融资对于技术创新的促进作用成立。控制变量方面，企业规模对企业技术创新具有显著负向影响，原因可能是规模过大或发展过快容易导致企业资源吃紧，无法持续投入研发创新；股权集中度对技术创新具有显著抑制作用，原因可能是大股东持股比例过高损害了管理层进行技术创新的积极性和主动权，从而阻碍企业技术创新的发展；高管薪酬、现金持有水平与企业技术创新显著正相关，符合一般预期；成长能力、董事长是否兼任总裁变量系数均不显著。

表3 融资方式对企业创新的回归结果

模型（2）的结果显示，债权融资的回归系数为0.589 5，且在1%的水平下显著，即债权融资对管理创新具有显著的正向影响，债权融资增加，会促进企业的管理创新，假设2成立。原因可能是管理创新分散化、灵活性高以及投入低的特点，使其并不具备较高的融资约束，也不会显著加剧企业投资风险。根据风险和收益相匹配的原则，在该情境下，资本成本和时间成本较高的股权融资并不适用，而融资弹性较高、资本成本较低的债权融资更加匹配。相关理论可以间接佐证上述论断：公司治理理论认为，企业总体风险可分为经营风险和财务风险，且高风险一般与高收益高度相关，故为将企业总体风险水平控制在合理范围内的同时尽可能提高收益，企业一般会将经营风险和财务风险进行反向搭配组合［31］。因此，财务风险更高的债权融资更适用于投资风险较低的管理创新，即债权融资对管理创新具有显著的正向推动作用，假设2的合理性再一次得到了证实。控制变量方面，董事长是否兼任总裁对企业管理创新具有显著负向影响，即董事长兼任总裁会降低企业的管理创新能力，其原因可能是：两职合一加强了企业家个人因素在管理创新中所起的先导和核心作用，人治痕迹严重，从而会阻碍管理创新的发展；高管薪酬对企业管理创新具有显著抑制作用，原因可能是高管薪酬水平越高，越倾向于保持稳定和安于现状，故不利于企业进行管理创新；盈利能力、公司规模与企业的管理创新显著正相关，符合一般预期；成长能力、股权集中度变量系数均不显著。

2.调节效应回归

由于不同性质企业的融资约束和风险承担水平存在差异，为进一步探究该差异对融资方式与企业创新关系的影响，本文按照是否为国企、是否为高新技术企业（1）对样本进行分组回归，探究产权性质和科技类型的调节效应。

不同产权性质企业的回归结果见表4所列。从国有企业来看，股权融资的回归系数为2.679 4，未通过显著性检验，即国有企业股权融资对于企业的技术创新无显著影响。原因可能是国有企业与政府存在天然联系，故更容易获得长期信贷资金促进技术创新，因此该情境下股权融资的优越性并不明显，导致两者之间无显著相关关系。该结论与杨帆和王满仓［44］的研究成果也形成了相互验证，其认为政府对企业生产经营的直接参与有效提升了企业能够获得的金融市场支持力度，增加了银行等金融机构对国有企业的放贷规模和频率，从而降低了企业的债权融资约束，使得股权融资对技术创新并无明显的促进效应。而债权融资的回归系数在1%的水平下显著为正，与基准回归结论一致。从非国有企业来看，其股权融资和债权融资回归系数均显示了较高程度的正向显著性，再次验证了基准回归的结论。即相比国有企业，非国有企业的经营和财务环境并没有那么乐观，在这种情况下股权融资对其技术创新的适用性较为明显。因此，企业是否为国企对股权融资与技术创新之间的关系产生了显著的调节作用，假设3成立。

表4 不同产权性质企业的模型回归结果

不同科技类型企业的回归结果见表5所列。从高新技术企业来看，其相关结果与整个行业一致；从非高新技术企业来看，股权融资的回归系数并不显著，即非高新技术企业股权融资对于技术创新无显著的影响。这一结果与现有相关研究结论产生了差异，如杨帆和王满仓［44］基于A股全部上市公司的实证研究表明，非高新技术企业的股权融资对技术创新存在正向促进效应。产生这种差异的原因可能在于制造业的行业特征：第一，制造业非高新技术企业，一般并不需要频繁的产品、技术和服务的更新换代，技术创新需求较低；第二，相比创新驱动，制造业非高新技术企业，更可能通过低成本战略获取竞争优势。这两点导致制造业非高新技术企业研发创新的股权融资相对于债权融资的优势并不明显，故使得股权融资对技术创新并无显著影响。因此，企业是否为高新技术企业对股权融资与技术创新之间的关系产生了显著的调节作用，假设4成立。

表5 不同科技类型企业的模型回归结果

（三）稳健性检验

为加强结论的准确性和可信性，排除回归结果的偶然性，有必要进行稳健性检验。本文的稳健性检验包括三种：一是变量替换检验，即对相关变量进行重新度量，以验证回归结果是否仍与基准回归一致；二是内生性检验，主要控制内生性问题对结果造成的影响；三是Bootstrap法检验，主要解决样本量可能不够充分而对结果产生的影响。

1.变量替换

仅通过一种方法对核心变量进行度量并得出结论显然不具备较高的说服性，因此需要更换相关变量的度量方法重新进行回归，以验证结果是否稳健。本文借鉴杨松令等［12］、杨帆和王满仓［44］的做法，用（短期借款+长期借款+应付债券+商业信用融资）/总资产衡量债权融资，用（1-内源融资率-资产负债率）衡量股权融资，其中，内源融资率是指留存收益、折旧摊销两者之和与总资产的比重，再将两者（分别用Debtf1和Stockf1表示）作为替代变量进行重新回归，结果见表6、表7所列。

表6 的结果显示，股权融资对技术创新的回归系数在1%的水平下显著为2.987 4，债权融资对管理创新的回归系数在1%的水平下显著为0.966 1，即股权融资对技术创新的推动作用以及债权融资对管理创新的推动作用成立，假设1和假设2再次得到了验证。

表6 融资方式对企业创新的变量替换回归结果

表7 的结果显示：国有企业股权融资对技术创新的促进效应并不显著，债权融资对管理创新则具有显著正向影响；非国有企业的股权融资对技术创新、债权融资对管理创新均表现出较高程度的正向显著性。假设3的合理性再次得到验证。高新技术企业的股权融资与技术创新、债权融资与管理创新均显著正相关；而非高新技术企业股权融资对技术创新的促进效应并不显著。假设4的合理性再次得到验证，相关结果较为稳健。

表7 不同产权性质和科技类型企业的变量替换回归结果

2.内生性问题

企业融资方式会通过一系列因素影响企业创新，而同时企业创新水平的提高也可能影响企业的融资需求和决策，从而反作用于融资方式，即两者存在互为因果关系，再加上可能存在的遗漏变量和测量误差等问题，使得模型存在较高的内生性可能。此外，豪斯曼检验的结果也证实了上述判断。因此，为解决模型（1）和模型（2）中存在的内生性问题，本文选取融资方式的滞后一期变量（Stockf_1）、（Debtf_1）和滞后两期变量（Stockf_2）、（Debtf_2）作为工具变量进行两阶段最小二乘回归，回归结果见表8所列。

根据表8的结果，F统计量和J统计量均大于临界值，即弱工具变量检验和过度识别检验表明工具变量的选取是合适的，二阶段结果显示股权融资对技术创新具有显著正向影响、债权融资对管理创新具有显著正向影响，与基准回归结论一致，结果较为稳健。

表8 模型（1）和模型（2）的两阶段最小二乘工具变量回归结果

3.Bootstrap法检验

由于本文样本数据量并不算大，在进行调节效应的分组回归时，样本量被进一步压缩，故为解决样本量可能不够充分而对结果产生的影响，本文借鉴张国兴等［45］的方法，采用Bootstrap法再次进行检验，即将样本看作一个总体，进行“有放回”地抽样以获得自助样本，再利用这些自助样本对总体进行统计推断，得到更加渐进有效的估计量。检验结果显示与基准回归部分基本一致，限于文章篇幅，此处未做报告。

五、结论与启示

随着全球经济的深度衰退、国内经济转型的持续推进，企业的可持续发展愈发受到挑战。而全球产业链和价值链的加速重组，供应链稳定不确定性的增加，使得制造业企业面临的形势更加严峻。在这种情况下，通过创新获取竞争优势已成为制造业企业实现可持续发展的关键举措。为给企业不同创新活动的融资方式决策提供借鉴，促进制造业企业创新发展，本文以2015—2019年A股制造业上市公司为样本，探究了不同融资方式对不同创新投资的影响，以及企业产权性质和科技类型的调节作用，得出以下结论：

第一，企业的股权融资对技术创新具有显著的正向影响，股权融资更加适用于技术创新；企业的债权融资对管理创新有显著的正向影响，债权融资更加适用于管理创新。

第二，就产权性质而言，制造业国有企业的股权融资对技术创新无显著影响，而非国有企业的实证结果与整个行业一致。国有企业面临的债权融资约束相对较小，在进行技术创新时股权融资的优势并不明显，故两者并未显示出显著相关性。就科技类型而言，高新技术企业的实证结果与整个制造业的实证结果相同，而非高新技术企业的实证结果则出现了差异，股权融资对企业的技术创新无显著影响。非高新技术企业的技术创新需求较低，且相比于创新驱动更可能通过低成本战略获取竞争优势，故在进行技术创新时股权融资的优越性并不明显，因此也未显示出两者之间的显著相关性。

上述结论对于企业管理者和政策制定者具有如下启示：

第一，不同企业的创新需求、融资约束和风险容忍度存在差异，企业在进行融资方式决策时应深入考察企业创新与融资方式之间的匹配性问题，以充分发挥不同资本的激励、监督和控制作用。制造业企业应当积极探索不同的融资渠道，紧随政策导向，如研究证监会、国务院金融稳定委员会等发布的创新金融工具的相关政策法规，并充分考虑其风险和收益特征，以更具针对性地为企业不同的创新活动提供资金支持。

第二，银行等金融机构应加大对制造业企业技术创新的融资支持，避免股权融资条件制约而降低了企业的创新绩效；同时，政府应继续深化金融体制改革，大力发展多层次的资本市场（中小板、科创板、全国中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场等），不断完善股权融资的制度环境和运行机制，以有效保障企业创新的资金需求。此外，政策制定者应考虑不同所有制企业、科技类型企业的差异，国有企业和高新技术企业由于政府扶持从而更易融得资金，故应适度缓和对非国有企业的信贷政策歧视、加强非高新技术企业的长期信贷支持等。

注释：

（1）企业是否为国企、是否为高新技术企业的信息来自国泰安数据库。