中资银行参与印度RCom公司破产重整案例分析及启示

车 楠

在中资银行全球布局的进程中，境外项目复杂的市场风险逐步显现，中资银行融资支持的部分境外债务人无力偿债而进入破产重整程序。在破产程序中争取较优重整方案、尽量降低债权损失是中资银行在项目出险后维护国有资产安全的重要环节。本文选取了印度RCom破产案例，本案涉及债务73亿美元，是印度通信行业历史上最大的破产案件，中资银行为RCom采购中国制造的通讯装备提供了项目融资，位列主要债权人。该破产案所涉及的银行重整策略问题在全球产业类项目融资的风险化解中具有普遍意义。分析了境外破产企业实际控制人与银行债权人在重整程序中利益冲突的具体表现，揭示了表面公平的重整方案下银行风险和损失扩大、实际控制人利益得以保全的实质，提出了风险化解的应对措施，为中资银行以市场化手段参与境外破产程序、缓释不良项目风险提供了借鉴。

一、企业基本情况

印度Reliance Communications Ltd（简称“RCom”）成立于2004年7月，注册于印度孟买，在孟买上市，实际控制人是印度知名富豪阿尼尔•安巴尼。阿尼尔•安巴尼是印度前首富迪鲁拜•安巴尼之子、亚洲现首富穆克什•安巴尼之弟。RCom于2005年获移动通讯牌照，2007年发展成为印度第二大移动通讯运营商，2010年竞标获印度3G牌照，用户数最高时达1.3亿户。RCom中标印度3G牌照后，2010年至2016年累计向政府缴纳牌照费48亿美元，占同期累计销售收入的36%，达到同期累计EBITDA的4.8倍，负担沉重；同时，印度电信主管部门允许，市场上13家全国性运营商同时运营，各运营商重复建网、无序竞争，使市场月ARPU值（平均每用户每月贡献收入）一度低至1美元。受此不利影响，RCom市场份额逐步萎缩，2016年下滑至市场排名第七，债务大幅增加，现金流难以支撑持续偿债。

2019年5月，RCom及全资子公司Reliance Infratel Ltd（简称“RITL”）进入印度孟买公司法法庭管辖的破产重整程序。其时印度RCom年合并销售收入为2亿美元，两家破产主体共有合并金融债务73亿美元。RCom集团结构如图1。RCom为电信运营企业，持有电信牌照，主要可变现资产为电信频段使用权、DAKC工业园房地产；RITL为电信基础设施服务企业，主要资产为4.4万个电信铁塔。两家企业的全部资产已抵押给全部金融债权人。

图1 RCom集团结构

2020年2月，经过近九个月的招标、评选，破产管理人确定印度Reliance Digital Platform & Project Services Ltd.（简称“RJio”）作为破产企业的收购方，并将相应的破产重整方案提交债权人大会表决通过。RJio的实际控制人为穆克什•安巴尼，是RCom实际控制人阿尼尔•安巴尼之兄。

二、破产重整方案综述分析

根据重整方案，RJio直接收购RITL全部股权，支付现金对价4.9亿美元；同时，通过印度资产管理公司UV Asset Reconstruction Company Ltd（简称“UVARC”）间接收购RCom频段和房地产资产，支付现金对价14.2亿美元，预计合计支付对价19.1亿美元。间接收购的目的主要为满足印度破产程序下电信监管政策要求。上述对价用于支付破产程序产生的费用1.1亿美元、UVARC佣金0.2亿美元后，金融债权人实际可获偿债共计17.8亿美元，剩余债权予以免除，金融债权人最终受偿率为24%。这一重整方案表面看来是公平合理的，主要由于重整方案经过八个月的公开招标，RJio的报价确为各投资者中最高。通过对此方案以及RJio与RCom一系列合作协议的深入分析可以发现，RJio低价获取了RCom商业资源和资产，降低了银行债权人的受偿率。

（一）RCom电信用户资源流失造成重整价值严重减损

电信企业持续运营的最大价值在于维护相当规模的用户群体和稳定的收入来源。2017年11月，RCom以缩减亏损为由，宣布关闭个人移动网络，约6000万用户全部离网。经分析，这一决策背后有实际控制人的战略利益目标。

RJio作为一家新电信运营商于2016年进入市场，采取激进的市场策略抢夺用户。2016年1月，RCom与RJio签署排他性的电信频段共享协议，RCom允许RJio使用其最具价值的800MHz频段，RJio也允许RCom使用其4G频段，双方按实际使用量进行费用结算。这就造成在用户体验层面，电信用户难以区分是在使用RCom网络还是RJio网络。一年多后，RCom关闭移动网络，除非用户自愿改网，否则RCom用户顺理成章的继续使用RJio网络，成为RJio用户。

RCom实际控制人采取此项措施，使其兄所持企业RJio免费获取了RCom用户资源。按照印度市场平均每用户每月贡献收入2美元、EBITDA（息税折旧摊销前利润）占收入的30%计算，6000万用户每年贡献EBITDA有望达到4.32亿美元，这也与RCom关闭移动网络前的实际年EBITDA相当。电信企业估值一般为EBITDA的五至十倍，RCom 6000万用户的价值至少达21.6亿美元。若RCom继续保留用户资源，则在重整中RJio势必支付更高收购成本。

（二）RITL铁塔对RJio的依附关系显著影响资产处置定价

电信铁塔属于长期投入和建设的基础设施，选址及建设难度高、耗时长，RCom子公司RITL自2005年开始建设铁塔，2019年进入破产程序时持有4.4万个电信铁塔，成为破产企业最具价值的固定资产。RJio成立时间短，投资主要用于采购4G移动基站，在长期基础设施上投入不足，自成立以来主要依靠租赁RITL的铁塔开展电信运营。根据RITL所签铁塔租赁协议，2019年，RJio向RITL支付的铁塔租金平均为每座铁塔每月1.7万印度卢比（约合225美元），而印度其他运营商向RITL所支付的铁塔租金平均为2.75万印度卢比（约合365美元），是RJio租金的1.6倍。同时，进入破产程序之时，RITL所持电信铁塔中，3.3万个电信铁塔均已交付RJio使用，剩余租赁期限达10年，占RITL铁塔总数的75%。

电信铁塔的市场售价，一般是基于未来租金折现后的净现值。按照RJio支付的每座铁塔每月1.7万卢比的初始租价以及租赁合同规定的每年匹配通胀的6%的租金上涨率，以折现率为20%计算，未来10年收益折现后，4.4万个铁塔的净现值为5.03亿美元；而按照其他运营商支付的每座铁塔每月2.75万卢比的初始租价计算，铁塔净现值为9.78亿美元。可见，RJio通过压低租金收益的方式变相压低了铁塔的售价，差价达4.75亿美元。

（三）重整路径的选择是以RJio接管RCom及其子公司资产为前提

分析RCom与RJio的交易历史可以发现，RCom管理团队对于重整路径的选择始终以RJio接管RCom及其子公司资产为前提，虽进行了招标，但实际上存在不当关联交易。

2017年12月，RCom及其子公司RITL与RJio签署资产出售协议，之后力推法外重组，不愿进入破产程序，试图在司法程序之外获得债权人对RCom向RJio出售资产的商业批准，以至于2018年5月爱立信申请RCom进入破产程序之时，RCom实际控制人阿尼尔•安巴尼出面承诺向爱立信赔付和解款0.73亿美元，以暂停破产程序。原因是根据2016年印度破产法的定义，RJio与RCom为关联企业，RJio不能在破产程序中参与竞买RCom及其子公司资产。2019年1月底，印度最高法院颁布判例，规定在破产程序中，破产企业实际控制人之兄弟姐妹所持企业，只要该兄弟姐妹未参与破产企业的管理，则不被认定为关联企业。据此，RJio有权在破产程序中竞买RCom及其子公司资产。最高法颁布该判例后仅两个星期的时间，2019年2月，RCom及其子公司RITL主动向孟买公司法法庭申请重启破产程序。最终RJio成功购买RCom及RITL核心价值资产。

三、案例结果及其启示

破产重整案已于2020年2月结束，通过以上分析可以看出，RCom实际控制人向特定关系人转移了本应归属于银行债权人的企业价值，银行债权人在维护企业价值、防止资产流失等方面仍有提升空间。

中资银行应着力阻止破产企业实际控制人之兄低价获取企业资产，优化重整方案，迫使RJio承担更高定价。（1）RCom于2017年6月发布公告宣布全面停止偿债，中资银行应立即向法院申请RCom进入破产程序，指定破产管理人接管企业，全面控制企业的经营决策，避免2017年11月RCom做出关闭移动网络的决策。（2）在RCom关闭移动网络后，银行应向法院主张RJio不当获取RCom用户资源，要求RJio支付相应对价。（3）在破产程序中，银行应向法院主张RJio与RITL存在不当关联交易，要求终止RITL与RJio原租赁协议，对RITL电信铁塔重新招标和确定租金价格，为获取铁塔更高售价奠定基础。铁塔售价应至少提高4亿美元。

在本重整案中，银行利益没有得到充分保障，这既有重整过程中的策略问题，也有银行初始贷款条件不严密之处，使实际控制人有机会从债权人手中夺取破产企业的尚存价值。为避免债权人权益受损，银行应重点关注以下问题：

1.特殊形式的资产处置是实际控制人逃废债务的新型手段。国际贷款市场协会制定的标准贷款协议文本对借款人处置资产进行了限制，包括出售、抵押或租赁。但在某些行业中，与合作伙伴相互间共享资产成为一种新型的资产处置方式，有别于传统处置方式，绕开了贷款协议的资产处置限制条款，特别是与某一伙伴排他性商业合作，更限制了企业与别的合作伙伴的合作机会。在RCom案例中，RCom与RJio排他性共享电信频段，达到了将RCom价值较高的电信频段提供给RJio使用及获利的目的，贬低了企业的资产价值。

银行在初始贷款协议中应规定，企业以共享资产的方式变相达到处置资产效果的行为，应适用于贷款协议中限制资产处置的条款；对于排他性的重大商业合作，应事先取得债权人书面同意，从而为防范企业逃废债务提前布局。

2.借款人子公司的资产容易成为信贷管理的空白地带。贷款协议中的约束条件主要限制借款人处置自身资产，往往容易忽略借款人子公司的资产。在RCom案例中，RCom子公司RITL之所以能够未经债权人同意而低价向RJio租赁铁塔，是由于银行债权人在贷款协议中未对借款人子公司资产做出任何约束条件，成为信贷管理的空白地带。

银行在初始贷款协议中除限制借款人处置资产外，还应限制借款人具有控制权的全部子公司处置资产，形成覆盖债务人整个集团的约束条件，从合同上限制债务人通过子公司转移核心资产、损害银行利益的行为。

3.实际控制人可能利用关联交易转移破产企业资产。实际控制人旗下企业与关联公司之间的交易并非完全市场行为，难以保证价格的公允性，为实际控制人转移企业资产提供了便利。在RCom案例中，实际控制人与其兄所持企业之间的一系列交易协 议，损害了债权人的核心利益，最终破产企业实际控制人之兄低价获取了破产企业的全部资产。

银行在初始贷款协议中应限制企业的关联交易行为，规定超过一定金额的关联交易应经债权人批准，防止实际控制人转移企业资产，为企业出现风险后挽回损失打下基础。

4.企业未列入资产负债表的商业资源容易被债权人所忽视。银行在贷款协议中一般着眼于控制企业拥有所有权的核心资产，容易忽略企业未列入资产负债表的商业资源，有时企业商业资源的价值甚至可能高于资产价值。在RCom案例中，RCom电信网络上的用户资源并非RCom的私有资产，但在RCom持续运营的情况下能带来持续的现金流，是具有重要市场价值的商业资源。RCom实际控制人之兄最终未支付任何对价即获取了该笔商业资源。

企业出现风险后，银行应迅速采取措施，指定破产管理人监管企业，控制企业的全部商业资源，避免企业做出不符合商业利益的决策，防止企业商业资源的流失。

银行在贷款协议中一般着眼于控制企业拥有所有权的核心资产，容易忽略企业未列入资产负债表的商业资源，有时企业商业资源的价值甚至可能高于资产价值。在RCom案例中，RCom电信网络上的用户资源并非RCom的私有资产，但在RCom持续运营的情况下能带来持续的现金流，是具有重要市场价值的商业资源。RCom实际控制人之兄最终未支付任何对价即获取了该笔商业资源。