一个小股东对双汇“收购事件”的观察

三人行

万隆和万洪建父子反目闹得沸沸扬扬，这导致双汇发展也跟着走上了风口浪尖。万洪建在接受媒体采访时提到了一些和父亲的观点相左的管理问题，比如他当年是反对双汇国际收购美国史密斯菲尔德公司的，并认为万洲国际（双汇发展母公司）经营重心不应该“重美轻中”等。

作为一名長期持有双汇发展的小股东，笔者认为，单就双汇收购史密斯菲尔德公司一事来说，这个事件对双汇发展近几年的经营发展确实有影响，但这个收购大体上还算成功。

“收购案”效果在疫情中得到体现

双汇发展当初收购史密斯菲尔德是出于业务互补的目的。双汇发展主业是生猪屠宰加工，一部分作为冷鲜肉卖给经销商，一部分作为原料生产更高利润的高温火腿肠及低温肉制品培根等产品，剩下的可以做成中式卤制品。史密斯菲尔德主业是生猪养猪、屠宰、肉制品一体化，当时已经是全球最大的养猪及猪肉生产企业。一个养猪，一个买猪，两者业务高度互补。当时，史密斯菲尔德正陷入财务困境，而双汇发展在为生猪周期的扰动发愁，双方的合作有协同和互补的空间。

从达成合作的过程来看，双方早在2002年就有业务上的往来，在次贷危机爆发后的2009年，双汇就曾向深陷亏损的对方表达了收购意向，到2013年9月达成收购协议并完成交易。这说明这次收购是一个长期性行为，是有全盘考虑的。从71亿美元收购价格来说，史密斯菲尔德食品2012年净利润为3.61亿美元、销售额为131亿美元，那么市盈率约为19.67倍，市销率约为0.54，相比A股动辄三四十倍溢价收购来说，收购价格较为合理。

从协作效果来看，双汇的生猪屠宰量得到了较好保证（见表1）。去年只屠宰了709万头生猪，是因为去年逆天的生猪价格，生猪少、价格太贵。今年上半年生猪价格大跌，双汇半年屠宰503万头，所以屠宰量和生猪价格息息相关、密不可分，成反比例关系，这个跟收购关系不大。进一步来说，如果没有中美业务协同，不从美国进口120.84亿元冻肉的话，那么去年双汇发展经营将举步维艰，业绩也将惨不忍睹。

表1 双汇生猪屠宰情况

笔者统计了最近几年双汇发展、万洲国际的业绩情况，可以看到并购后双汇业绩稳步提升，净资产收益率连创新高（见表2、表3）。

表2 双汇经营情况

表3 万洲国际中国、美国、欧洲三个分部经营利润占比情况

数据来源：作者根据公司财报整理

对比中国、美国和欧洲市场，万洲国际美国市场业务收入一直超过中国市场，经营利润除了2020年外的大多数年份是跟中国市场不相上下的，因此71亿美元买史密斯菲尔德可以说是捡了大便宜。

巨额收购确实影响到双汇业务

上述并购从当前看整体成功，但还是有一些负面影响。为了完成收购，大股东当年借了大量的有息贷款。双汇发展连续几年高分红，大股东把分红都用来还债，尤其是2016年、2020年公司分红金额超过了当年的净利润，结果好好的现金奶牛不得不开始找银行借钱来保证日常周转（见表4）。双汇收购史密斯菲尔德较好地熨平了生猪猪周期，但高分红严重影响了双汇发展的业务拓展。

表4 双汇发展近几年的分红情况

当然，这种不利局面正在过去，今年双汇发展开始给员工增加工资，设立专门的餐饮公司，说明双汇经营层面有了很好的支撑。可以预期，公司完全可以依靠每年产生的源源不断的现金流去投资上下游产业链，通过行业的发展来带动自身的发展。

作为双汇发展的一名长期小股东，觉得公司当务之急是尽快解决接班人的问题，不要影响到公司的发展。