新格局 新动力

钟正生

提 要： 2020年中国经济率先实现V型反弹，预计2021年中国经济基本可以收复疫情影响，但经济增长的结构分化突出。政府工作报告指出，“在区间调控基础上加强定向调控、相机调控、精准调控”，财政政策和货币政策均体现出更多结构性特征。财政政策温和“退坡”情况下，这种相机灵活性或将更多体现在货币政策层面。围绕高质量发展的政策红利凸显、细化，将给中国经济注入行稳致远的动能。

一、中国经济形势新变化

（一）中国率先实现疫后经济复苏

全球疫情蔓延之下，2020年中国经济率先实现V型反弹，实际GDP增长2.3%，远超IMF对全球GDP增速-3.5%的预测。比较IMF在2020年1月对全球经济增长的预测和一年后在2021年1月的预测，到2022年，全球主要地区仍无法完全抚平疫情的影响，但中国和政策刺激力度最大的美国可收复大部分损失（图1-图2）。

（二）中国经济增长的结构分化突出

中国工业生产率率先回补疫情损失。2020年4季度，中国工业产能利用率创2013年以来单季最高。2021年1-2月工业增加值相比2019年的复合年化增速达到8.1%，出口的驱动力强劲。不过，这背后也有2019年1-2月低基数的原因。

但消费仍然是中国经济的薄弱环节，居民收入增长较疫情前尚有明显差距。商务部数据显示，除夕至正月初六，全国重点零售和餐饮企业实现销售额比2019年春节黄金周增长4.9%，这个数字与2020年国庆黄金周的重点企业日均销售额同比是相同的，而显著低于2019年春节和国庆黄金周的8.5%。也就是说目前全国居民消费相比于2020年四季度初或并无太大改善。未来一段时间，居民选择更多消费、更多储蓄还是更多投资？从2020年二季度开始，选择更多储蓄的比例就已经居高不下，这类预防性储蓄在多长时间内会回归常态，决定着未来消费扩张的空间。

（三）2021上半年中国经济继续受到出口拉动

2021年，发达经济体经济复苏将继续支撑中国出口。欧美国家率先普及疫苗，美国经济已进入加速修复期，欧盟预计将在二、三季度跟进。2020年中国所提升的出口市场份额主要来自其他发展中出口大国，欧美国家疫苗接种和经济复苏领先所带来的“规模效应”大于“替代效应”。考虑到非发达国家（特别是中国以外的亚洲地区）疫苗接种进程的显著落后，预计需等到三季度之后才会看到其他地区抢占中国的出口市场份额（图3）。

我们基于一定的假设预测2021年中国出口增速的形态：（1）由于2020年发达国家消费受损较少，全球出口到2021年底能够基本回补新冠疫情造成的损失。（2）考虑到欧美国家新冠疫苗接种和制造业复苏情况，全球出口复苏最快的时间集中在2021年第一、二季度，之后动能转弱。（3）2021年中国出口市场份额从2020年的10.7%逐步回落至9.6%，考虑到非发达国家新冠疫苗的普及进度，下半年回落速度有所加快。

基于上述假设，我们预计2021年6月之后，中国的出口增速会有明显下滑（图4）。我们的预测和IMF对中国的预测是大体相同的，能够实现交叉验证。

（四）房地產产业链延续较高景气

在2020年中国房地产销售增长持续加快的情况下，尽管房地产市场监管进一步趋严，但房地产投资仍然有良好的韧性。2021年1-2月中国房屋施工面积、竣工面积相比于2019年同期均呈现较高增速，短期房地产施工仍将支持房地产投资增长，不过需要关注房屋新开工面积增速下降的前瞻意义。2020年房地产后周期的建筑装潢、家具、家电类消费显著下滑，与房地产销售面积全年2.6%的正增长不相匹配，随着房屋竣工面积的增长和疫情影响进一步消退，2021年房地产相关消费有恢复潜力。

（五）制造业投资的增长动能增强

基于以下原因，中国制造业投资进一步复苏的空间值得看好。（1）中国制造业处于新一轮资本开支周期的起点。资本开支周期通常为3-4年，2019年中国制造业资本开支增速已经处于极低的位置，2020年新冠疫情爆发，相当于按下了暂停键。可以假设，如果没有新冠疫情，中国的制造业开支可能早已触底回升。2020年四季度工业产能利用率攀升至高位，进一步加强资本开支启动的逻辑。（2）出口高景气有望延续至2021年年中，也将给制造业投资带来动力。（3）定向政策进一步贯彻，2021年政府工作报告强调“对先进制造业企业按月全额退还增值税增量留抵税额，提高制造业贷款比重，扩大制造业设备更新和技术改造投资”。 2020年全部新增贷款中，流向制造业领域的贷款是此前五年全部制造业贷款之和，所以政策对贷款支持力度还是非常之大。

（六）中国主要面临输入型通胀压力

疫情冲击下中国的刺激政策较为克制，不同于美国大力补贴居民部门，我国主要是支持企业部门，因此后续中国核心CPI的走向可能会呈现温和抬升态势而不同于美国可能面临的显著抬升。2021年2月以来，海外围绕新冠疫情好转、大规模财政刺激和持续宽松的货币政策，上演了如火如荼的“再通胀”交易。加之大宗商品供给仍因疫情而受损，国际大宗商品价格暴涨，带动中国能源和金属价格开启新一轮上涨。与此同时，中国供给侧结构性改革持续推进，催化钢铁、煤炭等部分商品价格的上涨，这无疑会显著抬高中国PPI攀升的速度和幅度。所以，我们会看到中国CPI和PPI将出现明显分化，核心CPI从2018年开始就持续下滑，但近期以来中国PPI加速攀升，预计到2021年5月PPI同比增速会攀升到5%以上。

工业品价格的上涨对整个供应链的影响并不相同。当原材料价格上涨过快时，可能会恶化中下游企业生产经营的风险。当前PPI上游原材料价格已经显著超过疫情之前，但下游价格刚刚超过疫情前的水平。从不同企业角度来看，2021年2月大型制造业企业PMI环比上升0.1，而中、小型企业PMI环比分别下滑了1.8和1.1，因为它们处于供应链或产业链的不同层次上。

（七）中国经济增长动能将逐渐触顶

经过四个季度的疫后复苏，中国经济增长从环比意义上已接近顶部，2021年下半年季度实际GDP增速预计降至6%以下（图5）。目前出口对中国工业的拉动主要集中在中游的设备制造行业，而目前中游产成品库存增速已处于较高水平，补库存的空间有限，一旦出口动能弱化，经济的环比拐点可能很快就会随之而来。总结来说，2021年上半年中国经济“云淡风清”，没有什么太多的问题，下半年出口增速如果显著回落，可能会对中国经济带来很大的扰动。

（八）财政货币政策走向正常化

1.2021年经济发展目标回归常態。2021年两会设定的发展主要预期目标悉数回归常态：实际GDP增长6%以上（与2019年实现的实际GDP增长相同）；城镇新增就业1100万人（与2017-2019年目标相同，2020年目标为900万人，实际实现1186万人）；城镇调查失业率5.5%（与2018-2019年目标相同，2020年目标为6%，实际2020年各月均值为5.6%）；居民消费价格涨幅3%（与2015-2019年相同）；国内生产总值能耗降低3%左右（与2018-2019年相同）。以上指标中，除国内生产总值能耗完成可能有一定难度外，均对政策刺激不构成硬性要求。

2.2021年财政政策保持“连续性和可持续性”。2021年财政赤字率拟按3.2%左右安排（2020年3.6%以上、2019年2.8%，为两年折中），财政赤字隐含的名义GDP增速是9.8%，是一个较保守的预计，体现财政政策的“连续性”。这与GDP增速目标制定在“6% 以上”是一脉相承的。李克强总理在两会后答记者问中进一步解析了今年经济增速设定的用意：（1）随着GDP总量扩大，6%的增速目标已经不低；（2）为引导预期，和明年、后年的目标相衔接，经济增速目标不宜大起大落；（3）引导大家将注意力放在高质量增长上。

2020年财政比预算“超收少支”，广义赤字使用仅为预算的77.7%。2021年广义预算赤字与2020年广义实际赤字相当（财政政策的退坡主要体现在不再发抗疫特别国债上），体现了财政政策的“稳定性”。这也是总理答记者问中提到的，财政政策的“规模、力度是合理的，准备的储备政策后来也有用”。

2021年广义预算支出比2020年广义实际支出增长4.9%，为近年来最低；广义预算支出占隐含名义GDP的比例回到2019年水平，体现财政政策“可持续性”的诉求，从危机应对模式回归积极态。

2021年直达机制资金规模从1.7万亿元进一步增至2.8万亿元，对市场主体的支持保持力度，体系了财政政策的“定向调控、精准调控”。2020年中央建立了特殊转移支付机制，将1万亿特别国债和1万亿新增赤字全部转给地方，省级不留，资金直达市县基层。据财政部数据，去年仅用20天，就将95%的中央直达资金下达市县基层，省级财政细化下达时间平均仅有一周。去年直达资金自带“六稳”、“六保”属性，今年直达资金扩围，基本养老金转移支付、县级基本财力保障机制奖补资金等也将纳入，也就意味着今年财政对民生的支持力度仍强，有助于资金供需匹配。

3.2021年货币政策“不急转弯”。2021年政府工作报告对货币政策总量的指引，延续了社融和M2与名义GDP相匹配、宏观杠杆率基本稳定的提法。考虑到基数因素，二季度从社融、M2增速以及宏观杠杆率的意义上，将看到“紧信用”的特征。但只要幅度符合预期就不意味着实质性的货币政策收紧。

我们预测2021年货币政策将实行“稳信用+严监管”的组合。除了已出台的房地产贷款的宏观审慎措施外，央行在2020年货币政策执行报告中讨论了“合理评估居民部门债务风险”的问题，“2020年以来，部分银行信用卡、消费贷不良率已显现上升苗头”，“不宜靠发展消费金融来扩大消费”。这意味着在银行纷纷发力消费金融的情况下，居民短期贷款已经成为央行的新关注点。

此外，货币政策将更加突出定向发力，政府工作报告强调“使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向小微企业、个体工商户、新型农业经营主体，对受疫情持续影响行业企业给予定向支持”。对两项直达实体的货币政策工具延期（其背景是2020年两项工具额度没有用足，普惠小微企业贷款延期支持工具提供资金87亿元/400亿元，普惠小微企业信用贷款支持计划提供资金1700亿元/4000亿元），突出了结构性货币政策的“连续性”。

需要注意的是，2021年企业每年的利息偿付占中国GDP的比重已达13.5%，占新增社融的比重高达54.6%。2021年还本付息会自然导致信用环境收缩，紧信用更加需要拿捏好力度。

二、高质量发展的政策红利

（一）“十四五”规划高度重视经济高质量发展，以及对GDP增速目标的相对淡化

在“十四五”规划中，提到两个相对增速目标：一是“全员劳动生产率增长高于国内生产总值增长”。全员劳动生产率是2010年不变价GDP与全部就业人员的比率。考虑到我国进入人口快速老龄化阶段，“十四五”期间就业人员会进一步减少（2019年同比增长-0.15%），有利于全员劳动生产率保持在高位。二是“居民人均可支配收入增长与国内生产总值增长基本同步”。这体现的是收入分配层面改善民生、扩大消费的政策导向。2014年以来，我国居民可支配收入增速要比名义GDP增速稳定，2017、2018年居民可支配收入增速低于名义GDP增速。但2019、2020年经济下行期，可支配收入下行幅度相对较小。本次政府工作报告在稳定和扩大消费的方式上，首要一条就是“多渠道增加居民收入”。

“十四五”规划还首次提出“保持制造业比重基本稳定”。其背景是中国工业份额回落时点偏早（图6），要防止中国制造业“未富先去”。美国、日本实际工业增加值份额开始筑顶回落时，人均GDP较高，后续份额亦保持相对稳定，并未出现大幅回落，韩国这一份额甚至还呈现上升趋势。而中国制造业增加值比重开始回落时，人均GDP偏低，存在一定过早“去工业化”的嫌疑。制造业份额过早下降可能带来的不利影响有：（1）影响中长期经济增长。中国第二产业TFP增速仍高于第三产业，仍是创新最集中、最活跃的领域。（2）不利于产业结构升级。制造业的充分发展，会使资本积累加速，资本密集型的高端制造业因此受益；会產生大量对生产性服务的中间投入需求，使得现代服务业获得生长沃土。“过早去工业化”可能造成高端制造业和现代服务业“营养不良”。（3）加剧劳动力市场的结构失衡。去工业化往往首先体现在工业逐渐丧失就业份额上，尤其是低技能劳动力会受到不成比例的冲击。

（二）“十四五”期间高质量发展的政策红利

政府工作报告中，还强调细化了以下政策红利，将成为中国经济行稳致远的关键所在。

1.激发市场主体活力。开展要素市场化配置综合改革试点；用改革办法推动降低企业生产经营成本（允许所有制造业企业参与电力市场化交易，中小企业宽带和专线平均资费再降10%，取消港口建设费）；破除制约民营企业发展的壁垒，弘扬企业家精神。此外，还强调“金融机构要坚守服务实体经济的本分”。

2.创新驱动发展。中央本级基础研究支出增长10.6%；延续执行企业研发费用加计扣除75%政策，将制造业企业加计扣除比例提高到100%，激励企业创新；对先进制造业企业按月全额退还增值税增量留抵税额，扩大制造业设备更新和技术改造投资；加大5G网络和千兆光网建设力度，丰富应用场景。

3.全面实施乡村振兴战略。做好巩固拓展脱贫攻坚成果同乡村振兴的有效衔接，确保不发生规模性返贫；提高土地出让收入用于农业农村比例；启动农村人居环境整治提升五年行动；加快发展乡村产业等。

4.完善新型城镇化战略。“十四五”期间，中国常住人口城镇化率提高到65%，发展壮大城市群和都市圈，实施城市更新行动。2021年将新开工改造城镇老旧小区5.3万个（2020年为3.9万个）。特别是，本次政府工作报告将房地产放在了民生部分，在市场“房住不炒”基础上提出通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，切实增加大城市保障性租赁住房和共有产权住房供给，规范发展长租房。

5.实行高水平对外开放。2021年中国政府将坚定维护多边贸易体制，推动区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）尽早生效实施、中欧投资协定签署，加快中日韩自贸协定谈判进程，积极考虑加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定。在相互尊重基础上，推动中美平等互利经贸关系向前发展。

（作者为平安证券首席经济学家、研究所所长。本文为中国人民大学国际货币研究所在“大金融思想沙龙”发布的背景研究报告No.2106）