上市公司承担社会责任影响股票市场表现吗——基于和讯网评级数据的实证检验

沈红波，田 淳，宗 赟

(复旦大学 经济学院，上海 200433)

一、引言

企业社会责任(Corporate Social Responsibility，CSR)是指上市公司在追求经济效益、保护股东利益的同时，积极承担保护债权人、职工、供应商、客户和消费者的合法权益，从事环境保护、社区建设等公益事业，促进可持续发展的责任(1)中国证券监督管理委员会〔2018〕29号公告《上市公司治理准则》第83条指出：“上市公司应当尊重银行及其他债权人、员工、客户、供应商、社区等利益相关者的合法权利，与利益相关者进行有效的交流与合作，共同推动公司持续健康发展。”第86条指出，“上市公司应当积极践行绿色发展理念，将生态环保要求融入发展战略和公司治理过程，主动参与生态文明建设，在污染防治、资源节约、生态保护等方面发挥示范引领作用”。第87条指出：“上市公司在保持公司持续发展、提升经营业绩、保障股东利益的同时，应当在社区福利、救灾助困、公益事业等方面，积极履行社会责任。”。社会责任投资(Socially Responsible Investing，SRI)是指在投资决策中同时考量财务因素和社会责任履行情况的可持续投资理念。20世纪70年代起，各类社会、环境和公司治理议题先后被纳入社会责任投资的考量范围，逐步归类为环境(Environmental，E)、社会(Social，S)和治理(Governance，G)等三个方面，称为ESG投资。2006年，联合国成立责任投资原则组织(UNPRI)，全球ESG投资步入高速增长阶段。借鉴国外成熟市场经验，我国企业社会责任建设稳步推进。2006年，深交所发布《上市公司社会责任指引》，鼓励上市公司自愿披露社会责任报告，开启了企业社会责任元年。2008年，上交所要求“上证公司治理板块”样本公司、发行境外上市外资股公司和金融类公司等“三类公司”强制披露社会责任报告，形成了强制披露和自愿披露并存的局面。截至2018年，我国共有851家A股上市公司披露了社会责任报告，约占总数的四分之一(2)数据来源于第三方评级机构润灵环球责任评级(RKS)的《2018年度A股上市公司社会责任报告评级》，http://in.hexun.com/news/2019-01-16/195898330.html。。

尽管我国披露社会责任报告的上市公司数量逐年增加，但披露质量的提升却相对缓慢。当前，我国上市公司的社会责任报告存在照搬往年、趋利避害、难以量化等问题；同时，由于报告接受第三方鉴证的比例较低，数据可信度、可比性不足；信息披露的不完善令评级机构缺乏评级依据，造成评级覆盖面较小、有效性不足，导致投资机构难以将企业社会责任表现作为选股依据；另外，我国资本市场投机主义较盛行，部分投资者不认同责任投资理念，认为企业履行社会责任只是一种作秀行为。以上种种因素导致我国社会责任投资的影响力不足，市场结构无法体现优质优价，也难以对上市公司社会责任建设发挥督促推进作用。在此背景下，对企业社会责任与股票市场表现之间的关系加以研究，有利于为我国践行社会责任投资提供理论与经验证据。

已有研究关于企业承担社会责任的影响并未达成一致结论。利益相关者理论认为，由于各利益相关者向企业投入了不同形态的资本并承担了相应风险，因此企业的经营决策必须考虑各利益相关者的利益与诉求，主动承担起相应的社会责任。相关研究表明，承担社会责任能对企业产生正面影响。Simpson和Kohers、张兆国等提出履行社会责任可以提升企业绩效[1-2]；宋献中等指出，社会责任信息披露能够有效减少信息不对称，通过声誉保险机制，降低企业风险[3]；Gelb和Strawser指出，社会责任信息披露有助于提高盈余质量、增加透明度[4]；曹亚勇等指出社会责任信息披露能降低外部融资成本，进而提升企业的投资效率[5]。但是，也有学者对企业社会责任的作用提出质疑，Jensen认为企业承担社会责任会挤占内部资源、增加运营成本、产生代理问题[6],因此，企业社会责任会降低企业绩效、增加股价崩盘风险[7-8]。现有研究的不足之处，首先在于企业社会责任衡量方法的科学性不足,张兆国、温素彬等通过内容分析法构建评级体系，研究存在细分指标和数据点较少、未结合定量和定性指标、未根据行业特点调整指标的权重等缺陷[2,7]；其次，田虹、尹开国等部分文献研究角度较单一，仅针对企业社会责任与财务绩效的相关性进行研究，未结合股票收益率、波动率等市场指标进行分析，也缺乏对于影响机制的深入研究[9-10]。另外，部分研究缺少对企业社会责任的解构，较为笼统，实用性不足。

本文聚焦企业社会责任，综合考虑利益相关者理论、代理理论和信号理论，全面分析企业承担社会责任对股票市场表现的影响。本文的创新之处体现在：首先，对企业社会责任的度量，本文参考权威第三方评级机构和讯网社会责任评级体系，分别从股东责任，员工责任，供应商、客户和消费者权益责任，环境责任和社会责任等五项进行考察，且针对不同行业设置不同的权重，从而保证评分的可比性，相较于自行构建评级体系更具有科学性；其次，在前人研究的基础上，本文进一步从财务绩效、盈余质量和投资效率的角度，探讨企业社会责任对股票市场表现的具体影响机制，发现社会责任表现越好的公司，其财务绩效越好，且企业社会责任与盈余质量、投资效率显著正相关，企业承担社会责任可以间接通过提高盈余质量和投资效率，增加财务绩效，进而提高股票收益率、减小股价波动、降低企业风险，增加了研究的层次性；再次，作为拓展研究，本文考察不同维度的社会责任对企业财务绩效的影响，证实了股东责任、环境责任和社会责任与财务绩效正相关，而员工责任和供应商、客户和消费者权益责任与财务绩效负相关，增加了结论的稳健性；最后，得益于近年来上市公司社会责任信息披露水平有所提升，公司治理体系逐渐完善相较于以往研究有更丰富、更具实效性的观测样本，有利于得出更准确的结论。

二、理论分析与研究假设

(一)企业社会责任对股票市场表现的影响

围绕企业社会责任对股票市场表现的影响，可以从收益和风险两个维度进行分析。本文认为企业社会责任表现越好，越容易受到股东和投资者的认可，从而股价可以保持稳定上涨的趋势，同时波动性会降低。

从收益看，假设投资者存在一定的社会责任偏好，则企业可以通过社会责任信息披露向市场传递积极的信号，推动股价上涨。大量实证研究表明，企业社会责任和股票收益率之间存在正相关关系：Derwall等发现，社会责任投资组合较传统投资组合产生了更高的平均收益率，且此超额收益无法用市场敏感度、投资风格或行业特征来解释，因而据此提出了“社会责任投资溢价之谜”[11]；Kempf和Osthoff基于KLD社会责任评级，发现采用买入社会责任高评级的股票、卖出低评级的股票的简单交易策略可以产生高达8.7%的超额回报[12]。然而，作为新兴市场经济体，我国的资本市场尚不完善，企业社会责任信息披露不充分、评级覆盖面较小、有效性不足限制了投资机构依据社会责任表现进行选股的能力，可能会削弱社会责任投资策略对组合收益的正面作用。

从风险看，宋献中等认为，企业社会责任可以通过信息效应和声誉保险效应降低企业风险[3]。其中，信息效应是指社会责任信息披露降低了信息不对称程度，加强了利益相关者对企业的监督作用。一方面，Kim、Hoi、Gao等学者分别提出，提升非财务信息披露的数量与质量有助于缓解盈余管理、避税和内幕交易等内部治理问题，抑制管理层的选择性信息披露和负面信息管理行为[13-15]；另一方面，社会责任信息披露也有助于投资者全面地了解企业的真实经营情况，从而做出理性的投资决策。Godfrey等认为，企业履行社会责任可以形成声誉资本，调节外部投资者对企业负面信息的归因，且降低负面舆情对投资者情绪造成的冲击，从而降低企业风险[16]。近年来，股价崩盘风险成了金融领域的热点研究问题之一，管理层自利性的“捂盘行为”被一致认为是股价崩盘的重要诱因之一。围绕企业社会责任和股价崩盘风险之间的联系，权小锋等认为企业履行社会责任与管理者“捂盘行为”具有一致的自利目的性，因此企业社会责任会加剧股价崩盘风险[8]；与此相反，宋献中等指出，社会责任信息披露通过信息效应和声誉保险效应降低了股价崩盘风险，其中声誉保险效应占据主导地位[3]。

从海外实践看，社会责任投资往往能带来超额收益，且组合的整体风险水平有所降低。但在我国，社会责任投资仍处于起步阶段，企业社会责任与股票市场表现之间的关系还有待于进一步检验。基于相关文献和上述分析，本文提出如下假说。

H1：企业社会责任表现越好，股票收益率越高，股价波动率越低。

(二)社会责任影响股票市场表现的作用机制

如果社会责任投资策略能带来良好的投资回报，那么更深层次的问题是：企业社会责任对股票市场表现的影响机制是什么？本文将从财务绩效、盈余质量和投资效率三个方面，对其影响机制进行理论分析和实证检验。

1.财务绩效

在有效资本市场中，市场结构体现优质优价，企业的财务绩效越好，其市场表现越好，越保证了资源配置的效率。因此，围绕社会责任投资策略下股票市场表现的形成机制，本文首先分析企业社会责任和财务绩效之间的关系。

国内外学者对企业社会责任和财务绩效的关系进行了广泛的实证研究，但由于衡量方法、时间跨度不同，未能得到一致的结果。张兆国等采用内容分析法，通过构建包括企业社会责任战略、员工战略、社会投资、环境、顾客和供应商等5大类共36项的社会责任综合评价指数衡量企业的社会责任，发现企业社会责任与财务绩效正相关[2]。Simpson、田虹也得到了类似的结论[1,9]；但是Aupperle等研究认为，企业承担社会责任会增加运营成本，管理层可能以社会责任的名义自利，引发更严重的代理问题，从而损害财务绩效[17]。温素彬和方苑发现了企业社会责任与财务绩效负相关的证据[7]。

本文认为，企业社会责任表现越好，财务绩效越好。究其原因，一方面是由于企业履行对股东和债权人、职工、客户和消费者、环境和社会的责任，能够维系与各利益相关者的纽带关系，为企业的经营发展创造良好的内部环境和外部环境，进而对财务绩效产生积极影响。例如：良好的雇主品牌和职工满意度可以提高劳动生产率；对产品和服务质量的重视可以建立并维护积极的客户关系，提高市场份额；对环境和公益事业的投入可以降低企业的“隐性成本”，提升企业声誉和形象，实现可持续发展。另一方面，根据信号理论，由于企业的社会责任治理过程在很大程度上具有不可观察性，在非对称信息条件下，财务绩效和社会绩效较好的企业也更倾向于利用社会责任信息披露的信号传递功能，向外部投资者和其他利益相关者发送有利信号，以缓解企业面临的信息不对称及逆向选择问题，进而提高资源配置效率，改善财务绩效，形成良性循环。基于相关文献和上述理论分析，本文提出如下假说。

H2a：企业社会责任表现越好，财务绩效越好。

H2b：企业承担社会责任能够通过增加财务绩效，提升股票市场表现。

2.盈余质量

管理层出于业绩考核、外部融资等目的，可能从事盈余管理活动，降低企业的盈余质量。盈余质量与股票市场表现存在密切的联系：一方面，夏芳指出，较低的盈余质量会增加投资者对于未来收益的不确定性感受，从而导致企业价值被低估，降低股票市场表现[18]；另一方面，企业的盈余管理行为扭曲、掩盖了真实的经营情况，会损害未来财务绩效，具有不可持续性，也会对投资者决策产生误导。因此，企业的盈余管理程度与市场表现负相关。本文认为，盈余质量不仅影响股票市场表现，也是企业社会责任对股票市场表现可能的影响机制。

Chih等指出，对于企业社会责任与盈余质量的研究主要有多重目标假说和短视回避假说两种[19]。多重目标假说认为,管理层具有为公司股东、债权人、职工、客户、社区和政府官员服务的“多重目标”，但多重目标意味着没有目标聚焦和固定的考核标准。Jensen指出，企业承担社会责任会导致代理问题，管理层可能产生为追求个人利益而牺牲企业资源和其他利益相关方利益的机会主义行为[6]。Prior等指出，企业社会责任可用于获得利益相关方的支持，但为掩饰盈余管理而从事的社会责任活动是不可持续的[20]。

短视回避假说认为，具有社会责任意识的企业，不只关注当期损益，而是更注重培养与未来利益相关者之间的关系，追求可持续发展，因而会在经营过程中遵循良好的商业伦理和道德规范，提高盈余质量，增加透明度。Gelb和Strawser指出，信息披露质量是企业社会责任的表现，较好履行社会责任的企业往往会更详实而广泛地披露信息[4]；Shleifer通过实证研究发现，企业社会责任与盈余质量正相关[21]；吉利等进一步区分了不同的盈余管理方式，发现企业的社会责任报告得分与应计盈余管理和真实盈余管理均显著负相关，社会责任正向调节了真实盈余管理对企业价值的负面影响[22]；另外，陈国辉等区分了社会责任报告的披露方式，指出在应规披露下，企业社会责任对真实盈余管理具有显著的抑制作用[23]。在自愿披露下，企业社会责任对应计盈余管理、真实盈余管理和财务报告重述均有显著的抑制作用。基于相关文献和上述分析，本文提出如下假说。

H3a：企业社会责任表现越好，盈余质量越高。

H3b：企业承担社会责任能够通过提高盈余质量，提升股票市场表现。

3.投资效率

投资不足、过度投资等非效率投资行为不仅会对财务绩效造成负面影响，同时也增加了经营风险，导致企业价值被低估，因此投资效率是股票市场表现的重要影响因素。本文认为，投资效率也是企业社会责任对股票市场表现的影响机制。

具体而言，企业社会责任表现越好，投资效率越高。其原因在于：社会责任表现较好的企业信息质量更高，从而抑制由信息不对称和代理问题导致的非效率投资，其中，非效率投资包括投资不足和过度投资两方面。一方面，Myers和Majluf指出，外部投资者由于面临信息不对称和逆向选择问题，往往要求更高的资本回报率，导致公司外部融资成本较高，让面临融资约束的企业必须对部分净现值为正的投资项目予以放弃，进而产生投资不足[24]；另一方面，Jensen从代理问题的角度出发，指出管理层可能为谋求私利，营造私人王国，滥用公司的自由现金流投资非盈利项目，导致过度投资[25]。Biddle等研究证明，财务信息质量的提升有助于改善上述两方面的问题，提高投资效率[26]。程新生等进一步研究了非财务信息披露对投资效率的影响，指出当市场化程度较高时，非财务信息质量较高，外部融资接近最优水平，既缓解了投资不足，也避免了投资过度[27]。

社会责任报告是企业非财务信息披露的重要载体，也是财务信息的重要补充。Gao等指出，企业社会责任信息披露能贡献增量信息，有助于改善资本市场的信息效率，减少信息不对称，对降低资本成本、缓解融资约束发挥了积极作用[15]。曹亚勇等发现，上市公司社会责任信息披露与投资效率显著正相关，与投资过度显著负相关[5]。另外，也有学者从公司治理角度出发，研究企业社会责任对投资效率的影响。李维安和姜涛指出，股东治理、董事会治理和利益相关者治理机制能对过度投资行为产生有效制约[28]。基于相关文献和上述分析，本文提出如下假说。

H4a：企业社会责任表现越好，投资效率越高。

H4b：企业承担社会责任能够通过提高投资效率，提升股票市场表现。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2015—2018年中国沪深A股上市公司作为初始样本，参考已有研究，按照以下标准对初始样本进行了处理：(1)剔除金融行业上市公司，(2)剔除ST、PT类上市公司，(3)剔除数据缺失的样本，(4)为控制极端值的影响，对连续变量在1%和99%分位分别进行Winsorize缩尾处理。经上述处理后，我们最终得到了3181家上市公司，共计10337个有效观测值。企业社会责任评分来自第三方评级机构和讯网上市公司社会责任报告测评体系。该测评体系一方面覆盖了全部的沪深A股上市公司，保证了数据的可得性；另一方面分别从股东责任，员工责任，供应商，客户和消费者权益责任，环境责任和社会责任等5个维度对社会责任进行全面评价，共涉及二级指标13个，三级指标37个，同时对消费类、制造类、服务类公司设有不同的评价指标权重。公司的财务数据和其他信息均来自Wind和Choice数据库。本文采用Stata 15进行统计和计量分析。

(二)变量的说明与度量

1.企业社会责任

本文的解释变量为企业社会责任评分CSR。参考和讯网上市公司社会责任报告测评体系，如表1所示，本文将社会责任分为股东责任CSR_SH，员工责任CSR_EM，供应商、客户和消费者权益责任CSR_SC，环境责任CSR_EN和社会责任CSR_SO等五大类，分别对应权重30%、15%、15%、20%和20%。对于消费类公司，提高CSR_SC的权重到20%；对于制造业公司，提高CSR_EN的权重到30%；对于服务业公司，提高CSR_SO的权重到30%。

表1 和讯网上市公司社会责任报告专业评测体系说明表

2.盈余质量的度量：修正的琼斯模型

权责发生制下，企业的净利润NI由经营性现金流量CFO和应计利润TA构成。其中，应计利润又可以分为操纵性应计利润DA和非操纵性应计利润NDA。Jones在测算非操纵性应计利润时主要考虑了营业收入和固定资产科目的影响[29]，而Dechow等进一步将应收账款的变化从非操纵性应计利润中剔除，提出了修正的琼斯模型，增强了模型的合理性[30]。本文将采用修正的琼斯模型度量企业的盈余管理程度。步骤如下：

第一步，根据式(1)，计算出每家上市公司i在t期的应计利润TAit。其中，NIit表示公司i在t期的净利润、CFOit表示公司i在t期的经营性现金流量。

TAit=NIit-CFOit

(1)

(2)

其中，ΔRevit表示公司i在t期的营业收入与t-1期的营业收入之差；ΔRecit表示公司i在t期的应收账款与t-1期的应收账款之差；PPEit表示公司i在t期的固定资产总额；Ait-1表示公司i在t-1期的资产总额。本文还引入了公司i在t期的总资产回报率ROAit，以控制公司盈利能力的影响。

第三步，根据上述模型和系数的估计值，分别代入ΔRevit、ΔRecit、PPEit、ROAit和Ait-1的具体数值，得到的残差即为操纵性应计利润DA。本文用操纵性应计利润的绝对值ABSDA来度量企业的盈余管理程度。ABSDA的值越小，表明公司的盈余管理程度越低，企业的盈余质量越高。

3.投资效率的度量：投资期望模型

本文参考Richardson的投资期望模型来估计投资效率[31]。参考刘程和王仁曾等学者的做法[32]，本文首先估算了公司理想的投资水平，然后将模型残差的绝对值作为投资效率的代理变量。具体步骤如下：

Investmentit=βi1×Growthit-1+βi2×Sizeit-1+βi3×Levit-1+βi4×Ageit-1+βi5×Cashit-1+βi6×Returnit-1+βi7×Investmentit-1+εit

(3)

其中，Investmentit、Investmentit-1分别表示公司i在t期和t-1期的投资水平，本文将其定义为现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金之和与总资产的比值；Growthit-1表示公司i在t-1期的未来增长机会，通过营业收入的增长率加以度量；Sizeit-1表示公司i在t-1期的规模，用总资产的自然对数度量；Levit-1表示公司i在t-1期的财务杠杆，用资产负债率度量；Ageit-1表示公司i在t-1期的上市年限的自然对数；Cashit-1表示公司i在t-1期的货币持有量，用货币资金与总资产的比值度量；Returnit-1表示公司i的股票在t-1期的年度回报率。

第二步，根据上述模型和系数的估计值，分别代入各变量的具体数值，得到的残差值大于0表示过度投资，用OINV表示，且数值越大，过度投资的程度越大；残差值小于0表示投资不足，用UINV表示，为便于理解，本文将UINV乘以-1，即数值越大，投资不足的程度越大；残差的绝对值即非效率投资水平INEFFINV，INEFFINV的值越小，表明公司的投资效率越高。

4.其他变量

为检验企业社会责任对股票市场表现的影响，本文分别采用年化收益率RETURN和年化波动率σ来衡量公司的收益和风险特征。另外，本文采用总资产回报率(ROA)、净资产收益率(ROE)和销售净利率(ROS)来反映公司的财务绩效。本文的控制变量包含两大维度：一是企业微观维度，包括企业规模(SIZE)、财务杠杆(LEV)、成长性(GSALES)、上市年限(AGE)和股权集中度(TOP1)；二是宏观维度，包括行业特征(INDTOBIN)和地区发展程度(GDP)。本文主要变量如表2所示。

表2 主要变量定义表

(三)研究设计与模型设定

1.企业社会责任对股票市场表现的影响

为检验企业社会责任对股票市场表现的影响，本文根据式(4)构建模型进行检验：

InvestorReturn=β0+β1×CSR+β2×SIZE+β3×LEV+β4×GSALES+

β5×AGE+β6×TOP1+β7×INDTOBIN+β8×GDP+i.YEAR+ε

(4)

本文分别采用年化收益率RETURN和年化波动率σ来衡量公司股票的收益和风险特征。考虑到企业当期社会责任履行情况通常在下一期披露，因而可能会对股票下一期的市场表现产生影响，因此，在研究企业社会责任与股票市场表现之间的关系时，本文采用了滞后一期的企业社会责任评分进行检验。

2.影响机制

为检验企业社会责任与财务绩效之间的关系，本文根据式(5)构建模型进行检验：

CFP=β0+β1×CSR+β2×SIZE+β3×LEV+β4×GSALES+β5×AGE+β6×TOP1+β7×INDTOBIN+β8×GDP+i.YEAR+ε

(5)

本文采用资产回报率ROA、净资产收益率ROE和销售净利率ROS三种指标度量企业财务绩效。在稳健性检验中，本文将企业社会责任评分CSR进一步区分为股东责任CSR_SH、员工责任CSR_EM、供应商、客户和消费者权益责任CSR_SC、环境责任CSR_EN和社会责任CSR_SO等进行研究，比较其对财务绩效影响的差异性。

为检验企业社会责任对盈余质量的影响，本文根据式(6)构建模型进行检验：

ABSDA=β0+β1×CSR+β2×SIZE+β3×LEV+β4×GSALES+β5×AGE+

β6×TOP1+β7×INDTOBIN+β8×GDP+i.YEAR+ε

(6)

其中，盈余质量采用操纵性应计利润的绝对值ABSDA进行度量，ABSDA的值越小，表明公司的盈余管理程度越低，企业的盈余质量越高。

为检验企业社会责任对投资效率的影响，本文根据式(7)构建模型进行检验：

EfficiencyofInvestment=β0+β1×CSR+β2×SIZE+β3×LEV+β4×GSALES+β5×AGE+β6×TOP1+β7×INDTOBIN+β8×GDP+i.YEAR+ε

(7)

其中，投资效率用过度投资OINV、投资不足UINV和非效率投资水平INEFFINV进行度量，INEFFINV的值越小，表明公司的投资效率越高。

为检验财务绩效、盈余质量、投资效率等变量是否是企业承担社会责任对股票市场表现的影响机制，本文进一步采用了路径分析模型进行检验，用回归系数体现各影响因素的中介效应。

四、实证结果及分析

(一)主要变量的描述性统计

我们首先对主要变量进行描述性统计。如表3所示，样本公司股票的平均年化收益率RETURN和平均年化波动率σ分别为3.84%和0.4692；平均总资产收益率ROA、净资产收益率ROE、销售净利率ROS的均值分别为4.29%、7.04%和7.88%；可操纵性应计利润绝对值ABSDA的均值为0.0590，过度投资OINV、投资不足UINV和非效率投资水平INEFFINV的均值分别为0.0101、0.0104和0.0205。为统一关键指标的量纲并提高回归系数的经济显著性，本文将企业社会责任得分除以100。企业社会责任CSR的均值为23.31分(满分100分)，表明我国上市公司的社会责任履行及披露仍处于较低水平。另外，由于仍有部分上市公司没有披露社会责任报告，导致CSR的均值被进一步摊薄，这也意味着企业社会责任在我国还有很大的发展空间。CSR的最大值为90分，最小值为-18.47分，表明样本公司的社会责任履行情况存在较大差异，企业间社会责任承担并不均衡。

表3 主要变量的描述性统计结果

(二)企业社会责任对股票市场表现的影响

根据研究设计，本文首先就企业社会责任对股票市场表现的影响进行实证检验。表4列示了企业社会责任CSR与股票市场表现之间的检验结果。滞后一期的企业社会责任CSRt-1与股票年化收益率RETURN在1%的水平上显著正相关，相关系数为0.1636。这意味着，如果投资者把企业社会责任表现作为选股依据，可能可以获得更高的投资回报；CSRt-1与股票年化波动率σ在10%的水平上显著负相关，相关系数为-0.0161，假设H1得到了验证。这说明企业积极承担社会责任并进行相应披露，既可以减少信息不对称、增加透明度，也有利于积累声誉资本，调节外部投资者对企业负面信息的归因，从而减小股价波动、降低企业风险。可见，企业承担社会责任能够从收益和风险两方面改善股票市场表现。

表4 企业社会责任对股票市场表现的回归分析结果

(三)作用机制分析：财务绩效、盈余质量、投资效率

在证实企业承担社会责任能够从收益和风险两方面改善股票市场表现之后，我们进一步对其作用机制进行探究，分别检验企业社会责任对财务绩效、盈余质量、投资效率的影响。表5列示了企业社会责任CSR与财务绩效之间的检验结果。CSR与总资产回报率ROA、净资产收益率ROE、销售净利率ROS均在1%的水平上显著正相关，相关系数分别为0.1161、0.2655和0.3309，假设H2a得到了验证。这表明承担社会责任，能为企业的经营发展创造良好的内部和外部环境，从而增加财务绩效；同时，财务绩效较好的企业，也更有意愿和能力履行社会责任。企业社会责任与财务绩效之间的正相关关系，在一定程度上反映了社会责任投资策略的合理性和有效性。

表5 企业社会责任对财务绩效的回归分析结果

表6列示了企业社会责任CSR与盈余质量之间的检验结果。CSR与盈余管理程度ABSDA在5%的水平上显著负相关，在控制企业盈利能力后系数仍然显著，因此假设H3a得到了验证，即企业社会责任表现越好，盈余质量越高。结合前文的理论分析，本文认为具有社会责任意识的企业，会在经营过程中遵循良好的商业伦理和道德规范，提高盈余质量、增加透明度、减少信息不对称，避免对信息劣势的投资者的投资决策造成误导。

表7列示了企业社会责任CSR与投资效率之间的检验结果。CSR与过度投资OINV的系数为正，但不显著。因此企业社会责任对过度投资不会产生显著的抑制作用，这与曹亚勇等的发现不同[5]。事实上，权小峰等指出了代理问题导致管理层过度投资社会责任的可能性，为本文的结果提供了一定的参考和依据[8]；CSR与投资不足UINV在1%的水平上显著负相关，表明企业社会责任可以改善投资不足。结合曹亚勇等的发现，企业和投资者之间的信息不对称可以通过社会责任信息披露得到改善[5]，同时，由于契约改善且监督加强，投资者的逆向选择和道德风险降低，帮助企业在面临好的投资机会时也能以比较低的成本获取外部融资，从而减小发生投资不足的可能性，支持了本文的结论；CSR与非效率投资水平INEFFINV在10%的水平上显著负相关，即企业社会责任表现越好，投资效率越高，假设H4a得到了验证。结合前文的理论分析，本文认为企业社会责任信息披露可以增加资本市场的信息效率，缓解信息不对称，进而提升企业的投资效率。

表6 企业社会责任对盈余质量的回归分析结果

表7 企业社会责任对投资效率的回归分析结果

综合以上分析，本文发现企业社会责任与财务绩效、盈余质量和投资效率显著正相关，支持了假设H2a、H3a和H4a。为了分析企业社会责任对股票市场表现的直接和间接影响，本文进一步采用路径分析模型，检验了财务绩效、盈余质量和投资效率是否是企业承担社会责任对股票收益率和波动率的影响机制。尽管路径分析在传统回归分析外并未增加新的统计价值，但它作为一种分析模式，对于解释各变量之间的直接和间接关系，具有十分重要的意义。

本文采用路径分析的步骤包括：第一步，以图1中所有箭头流入的变量为被解释变量，以各被解释变量的直接前续变量为解释变量进行多元回归分析，得到回归系数和显著性水平。第二步，在10%的显著性水平下，将p值小于0.1的所有路径以实线表示，将p值大于0.1的所有路径以虚线表示，得到修正后的路径分析模型。第三步，计算出各对变量之间的直接和间接相关关系，得到路径分析系数表。

图1 企业社会责任对股票收益率、股票波动率的路径分析结果

图1展示了根据企业社会责任、财务绩效、盈余管理程度(盈余管理程度越低表明盈余质量越高)、非效率投资水平(非效率投资水平越低表明投资效率越高)、股票收益率和股票波动率等变量之间直接或间接的逻辑关系得到的路径分析结果。本文发现，企业社会责任与财务绩效、股票收益率显著正相关，与盈余管理程度、非效率投资水平和股票波动率显著负相关；财务绩效与股票收益率显著正相关，相关系数为0.4769，与股票波动率负相关，但不显著，说明企业承担社会责任能够通过增加财务绩效提升股票市场表现，支持了假设H2b；盈余管理程度与股票波动率显著正相关，相关系数为0.0327，与财务绩效负相关，说明具有社会责任意识的企业，注重提高盈余质量，不仅直接减小股价波动、降低企业风险，也可以通过增加财务绩效，间接提高股票收益率，支持了假设H3b；非效率投资水平与财务绩效显著负相关，相关系数为-0.3150，与股票波动率正相关，说明企业社会责任信息披露有助于提高投资效率，不仅直接降低了企业风险，也可以通过增加财务绩效，间接提高股票收益率，支持了假设H4b。

(四)社会责任指标的分解

由于企业社会责任CSR是一个总体评价指标，为增加结论的稳健性，本文进一步解构了社会责任，将CSR区分为股东责任CSR_SH，员工责任CSR_EM，供应商、客户和消费者权益责任CSR_SC，环境责任CSR_EN和社会责任CSR_SO，分别考察了不同维度的社会责任对企业财务绩效的影响。

表8列示了企业社会责任各细分指标与财务绩效之间的检验结果。

表8 细分企业社会责任对财务绩效的回归分析结果

具体来看：第一，股东责任CSR_SH与ROA、ROE、ROS均在1%的水平上显著正相关(财务绩效本身就反映了对股东的责任)。第二，员工责任CSR_EM与ROA、ROE、ROS的相关系数均为负，与ROS在1%的水平上显著负相关。与之类似，供应商、客户和消费者权益责任CSR_SC与ROA、ROE、ROS的相关系数均显著为负。可能的原因包括：首先，在现行的会计核算体系下，企业加大对职工或产品质量的投入，均将支出费用化，抵减了对财务绩效的正向作用；其次，企业履行相关责任往往先会形成人力资本和企业声誉，之后才能转化为企业竞争力，增加财务绩效。因此，企业承担员工责任与供应商、客户和消费者权益责任对投资者回报的影响是一种长期而持续的累积过程。最后，环境责任CSR_EN与ROA、ROE、ROS的相关系数均为正，与ROS在1%的水平上显著正相关，表明企业为获得环境利益相关者的认同，必须重视环境绩效管理、提高资源利用率、推动技术创新，进而改善财务绩效。同时，财务绩效较好的企业，也更有能力和意愿提高环境治理支出，以维持竞争优势、减少法律风险。与之类似，社会责任CSR_SO与ROA、ROE、ROS的相关系数均在1%的水平上显著正相关，表明企业的公益慈善行为有助于对外树立良好的企业公民形象，形成积极的声誉资本；反之，财务绩效较好的企业，也更有能力和意愿履行社会责任。

综上，从企业社会责任各细分指标对财务绩效的影响来看：(1)股东责任与财务绩效正相关；(2)员工责任和供应商、客户和消费者权益责任与当期财务绩效负相关；(3)环境责任和社会责任与当期财务绩效正相关。

五、研究结论和政策建议

随着我国加入MSCI，国际投资者对企业社会责任数据的需求越来越高，部分机构开始对企业社会责任进行量化评级。然而，目前我国上市公司社会责任信息披露不完善、评级覆盖面较小、有效性不足限制了投资机构依据社会责任表现进行选股的能力。在此背景下，对企业社会责任与股票市场表现之间的关系加以研究，有利于为我国践行社会责任投资提供理论与经验证据。

本文基于和讯网社会责任评级数据，选取2015—2018年中国沪深A股上市公司作为研究样本，围绕企业社会责任对股票市场表现的影响机制进行研究。实证检验发现：(1)企业社会责任表现越好，股票收益率越高，同时股票波动率越低，表明基于社会责任的投资策略为投资者带来了良好的投资回报。(2)进一步从影响机制来分析，本文发现，社会责任表现较好的公司，其财务绩效越好，且企业社会责任与盈余质量、投资效率显著正相关，表明具有社会责任意识的企业，注重提高盈余质量、增加透明度、减少信息不对称，社会责任信息披露能提高信息效率，缓解投资不足。通过路径分析法，验证了企业承担社会责任能通过增加财务绩效、提高盈余质量和投资效率，进而提升股票市场表现。(3)对社会责任进行解构后发现，股东责任、环境责任和社会责任与财务绩效正相关，员工责任和供应商、客户和消费者权益责任与财务绩效负相关。本文的研究结果整体上支持利益相关者理论，以我国的现实情境在理论和实证上回应了关于企业履行社会责任效果的分歧，且为社会责任投资这一新兴投资理念在我国的应用提供了新的证据。

基于本文的研究结论，本文提出下列建议：

第一，上市公司应正确认识承担社会责任对企业的积极作用，积极履行对股东和债权人，职工、客户和消费者，环境和社会的责任，为企业的经营发展创造良好的内部和外部环境，从而改善财务绩效，也应注重提高盈余质量、增加透明度、减少信息不对称，通过社会责任信息披露，提高信息效率，从而缓解投资不足，提高投资效率。

第二，投资机构应正确认识责任投资理念，将企业社会责任表现作为选股依据，一方面可以提高股票收益率、降低股票波动率，取得更好的投资回报，另一方面，也可以增加社会责任投资在我国的影响力，并对上市公司的社会责任建设发挥督促推进作用。

目前，海外ESG评级和投资已较为成熟，对我国发展与ESG相关的社会责任投资具有一定的借鉴作用。以指数公司MSCI的ESG评级体系为例，通过整合大量报告、非标准化数据及主观判断，形成了丰富的ESG数据库，聚焦企业的风险暴露和治理水平，选取关键指标进行评分，并结合行业属性设置指标权重，得到ESG评级，旨在帮助投资者识别企业在环境、社会和治理(ESG)的风险和机遇。MSCI进一步利用ESG评级对其全球指数体系进行ESG增强，通过正面和负面筛选股票，形成ESG投资指数，取得了良好的投资回报。

结合我国国情和成熟市场经验，为促进社会责任投资的健康发展，本文提出下列建议：

第一，增加上市公司社会责任信息披露的数量和范围。目前我国的社会责任投资处于发展初期，还存在信息披露不完善、数据可信度不足等问题，导致投资机构难以将企业社会责任表现作为选股依据。为促进社会责任投资的发展，监管部门有必要进一步扩大强制披露社会责任信息企业的范围，增加对未应规披露企业的惩罚措施和对自愿披露企业的激励措施，以尽早实现大部分企业披露社会责任报告，同时，结合行业属性，进一步细化对各行业企业社会责任信息披露的指引。

第二，提升上市公司社会责任信息披露的质量和可信度。首先，上市公司应进一步规范社会责任报告的披露标准和形式，增加数据的可比性和实用性；其次，上市公司在编制社会责任报告时，应将非财务信息与重要的会计政策、投资政策等财务信息进行组合披露；最后，监管部门应进一步完善社会责任报告的相关鉴证制度。

第三，引导和规范第三方企业社会责任评级机构的发展，提升其评级的科学性、规范性和覆盖面。其中，科学性要求，设置具有代表性的指标，综合反映企业的社会责任战略、履行情况和信息披露水平，增加评级体系的丰富程度，降低评级分布的拥挤程度；规范性要求，评级人员在获取数据、形成结论、出具报告的过程中遵守统一的标准和规范；覆盖面要求，评级机构满足投资者对全市场覆盖的需求，形成有效的盈利模式。

第四，提升ESG评级的深度和广度。借鉴海外成熟的ESG投资评级体系，我国的评级公司、指数公司需要持续提升ESG评级的深度和广度，为投资者提供多样化的ESG服务；国内资管机构也需要建立ESG评价体系，发行更多的ESG主题基金及ETF指数基金产品，扩大ESG投资规模。