构建红筹回归“双通道”外汇管理框架

文/孙凯 徐海燕 编辑/章蔓菁

近年来，我国境内资本市场开放步伐不断加快，对中概股公司的吸引力持续增强。特别是随着美国持续收紧对在美中概股的监管，越来越多的中概股公司开始将目光转向国内市场。本文在梳理红筹回归政策演变的基础上，从外汇管理的角度探讨构建“存托凭证+发行股票”的“双通道”外汇管理框架，以期为未来红筹企业回归制度的完善提供参考。

红筹回归的政策沿革

红筹企业回归的设想最早可追溯到2001年前后。当时，大型能源、通信、金融行业的龙头企业在境外上市。为使境内投资者也能从优质企业上市中获利，相关部门开始酝酿推动红筹企业回归。经过近二十年的摸索和推进，最终红筹企业在科创板实现回归。

2007年6月，证监会向部分券商下发《境外中资控股上市公司在境内首次公开发行股票试点办法（草案）》，初步明确了红筹股回归的发行条件、发行程序、信息披露等相关操作层面问题。2008年之后，通过在A股市场创立国际板来专门承接红筹回归企业的上市，一度成为热议话题。

2018年以来，伴随着我国境内资本市场开放步伐的不断加快，有关红筹企业回归的各项制度相继落地，红筹企业回归科创板上市迈出了实质性步伐。2018年3月，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行股票或存托凭证上市，并对试点企业资格、试点方式、发行条件、信息披露等进行了规定，从制度层面确立了红筹回归的通道。2019年1月，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（中国证券监督管理委员会公告〔2019〕2号，下称《实施意见》），允许符合规定的红筹企业申请股票发行或存托凭证，并在科创板上市，进一步明确了红筹企业回归的路径。2019年5月，人民银行、外汇局发布《存托凭证跨境资金管理办法（试行）》（中国人民银行 国家外汇管理局公告〔2019〕第8号，下称《管理办法》），从存托凭证发行资金管理、存托凭证跨境转换资金管理、存托凭证存托资金管理等方面，制定了与存托凭证配套的外汇管理政策。2020年6月，上海证券交易所发布《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》（上证发〔2020〕44号），调整了红筹企业上市条件，进一步明确了红筹企业申报科创板的相关事项、信息披露要求及持续监管规定。2020年2月，华润微电子发行普通股股票并在科创板挂牌上市，成为科创板“红筹第一股”；2020年7月，中芯国际发行普通股股票并在科创板挂牌上市，成为首家“A+H”上市的红筹企业；2020年10月，九号机器人正式挂牌上市，成为第一家发行存托凭证的红筹回归企业。

构建红筹回归“双通道”外汇管理框架

实施红筹回归“双通道”外汇管理的必要性

《实施意见》明确了红筹企业回归的两条路径—直接上市模式和存托凭证模式。而从外汇管理角度看，现阶段有关红筹企业回归上市的外汇管理政策主要涉及跨境发行存托凭证模式（见附表），并未单独就直接上市发行普通股模式制定专门的外汇管理政策，仅在《管理办法》第二十一条中提及“境外发行人在境内发行股票所涉的登记、账户、资金收付及汇兑等，参照适用本办法”。

随着科创板的不断扩容，越来越多的红筹企业会选择通过直接发行股票的方式回归A股市场。鉴于发行存托凭证和直接上市两条路径在业务流程、资金汇兑等方面存在显著差异（见图1和图2），仅凭借《管理办法》的参照适用，会使有直接上市需求的红筹企业面临账户开立、资金汇兑等方面的操作困难，进而影响资金的使用效率。其一，在业务流程方面，在存托凭证模式中，境内投资者拥有的权益是依附普通股票所生成的存托凭证，业务链条因而涉及发行、跨境转换、存托等环节；而在直接上市模式中，境内投资者拥有的权益即为普通股票，不存在基础证券跨境转换的环节，同时投资者行使权利也无需通过境内存托人。其二，在资金汇兑方面，存托凭证模式下，发行资金、跨境转换资金、存托资金通过募集资金专用账户、跨境转换专用账户、存托业务专用账户进行收付和汇兑，与直接上市相比，账户分类更细、资金流转链条更长。

图2 直接上市模式交易流程

针对上述差异，笔者认为，有必要根据直接上市模式的特点，相应制定外汇管理规定，明确直接上市模式下的外汇登记要求、设置符合业务流程的账户和资金汇兑体系，帮助境外发行人合规、高效地完成融资，即针对两条路径制定“双通道”红筹回归外汇管理框架。鉴于《管理办法》对红筹企业存托凭证发行、交易涉及的账户、资金收付及汇兑等方面形成了较为完善的外汇管理框架，“双通道”的外汇管理框架在总体上仍可遵循《管理办法》的管理思路；但同时，应对不同交易环节的资金管理制定相应要求，通过外汇登记、账户管理、额度管理等方式规范红筹企业回归的跨境资金管理。

“双通道”外汇管理框架的总体原则

在笔者看来，红筹企业无论是通过直接上市还是以发行存托凭证的方式回归境内资本市场，外汇管理部门均应通过业务登记、账户管理、统计监督等全面把握业务实质，做到交易主体可控、交易行为可控和交易规模可控。

其一，交易主体可控。通过外汇登记等方式，全面、准确地掌握红筹回归主体的基本情况，包括但不限于主体名称、注册所在地、注册资本、经营范围等。

其二，交易行为可控。全面、准确地掌握红筹企业回归过程中的发行、增发、分红、退市等交易行为，对于红筹企业回归上市中的真实、合规的需求，应予以支持；同时，针对红筹企业各类交易行为带来的跨境资金流动进行监督，引导资金流入实体经济。

红筹回归的现有外汇管理政策框架

其三，交易规模可控。全面、准确掌握红筹企业回归过程中跨境资金流动的规模，包括但不限于通过专门账户管理，资金实现闭环交易；规模总体在合理范围且流向清晰等。

“双通道”外汇管理框架的具体构想

一是直接上市募集资金管理。红筹企业采取直接上市方式在境内发行股票的（包括新发、增发），采取代理登记模式，即委托境内主承销商或其他代理机构向上市境内证券交易所所在地外汇局申请办理外汇登记；所在地外汇局审核申请材料无误后进行登记，登记内容包括证券名称、批准文号、发行价格、发行规模等；红筹企业在银行开立募集资金专用账户，用于直接上市募集资金的划入与划出。募集资金可以人民币或外汇汇出境外，也可留存境内使用。

二是资本变动资金管理。红筹企业直接上市后发生诸如发行可转换公司债券、分红派息、退市等其他资本变动，应根据业务实际进行外汇登记并办理资金收付和汇兑，主要包括三个方面（见图3）。其一，针对发行可转换公司债券的管理。发行可转换公司债券实质是境内投资者对境外发行人的债权，并带有转换成股票的选择权。发行时，可由承销商至交易所所在地外汇局办理境外放款登记，债权人为交易所股东，债务人为红筹企业。当债权到期或转为股权时，应办理境外放款注销登记。红筹企业在银行开立可转换公司债券募集资金专用账户，用于募集资金、还本付息等资金收付和汇兑。募集资金可以汇出境外，也可留在境内使用，但应符合募集公告的用途。其二，针对分红派息的管理。红筹企业按照分配计划实施分红派息时，无需办理外汇登记，可开立分红派息专用账户或使用募集资金专用账户办理相关资金的收付和汇兑，但累计净汇入资金不得超过公告的计划规模。其三，针对退市的管理。红筹企业完成退市后，由主承销商向上市境内证券交易所所在地外汇局申请办理直接上市的注销登记，可在银行开立退市专用账户或使用募集资金专用账户办理相关资金的收付和汇兑，累计净汇入资金不超过登记的规模。

图3 “双通道”模式下的外汇管理框架

配套政策建议

为更好地支持符合国家战略的科技创新型红筹企业发展壮大，充分发挥资本市场在推动产业结构升级和经济高质量发展上的作用，下一步，建议从管理模式、制度建设以及信息披露等方面，持续完善与红筹企业回归相关的管理政策，积极构建良好的资本市场环境。

一是坚持政府引导的管理模式。红筹企业回归上市是一个循序渐进的过程，建议在探索通过试点解决回归上市问题时，要坚持政府引导的管理模式，在上市主体资格、交易规则现有标准下，吸引股权结构清晰、符合国家政策发展战略的红筹企业回归境内，以达到既支持实体经济发展，又能使境内投资者分享优质企业的发展红利，保护境内投资者权益的目标。

二是坚持多部门协同监管。中国证监会、人民银行、外汇局、交易所等部门已就红筹企业回归上市制定了一系列监管规则，实行全方位的监督管理。今后要继续坚持多部门协同监管，加强协调配合，稳妥推进红筹企业回归的有关工作。

三是建立完善的信息披露和市场出清机制。红筹企业的股权结构、公司治理、运行规范等事项适用的是境外注册地的公司法，这与境内相关规定存在差异。鉴此，要强化红筹企业的信息披露，最大程度地降低信息不对称。在充分披露的基础上，投资者基于对红筹企业价值的判断进行投资，通过供需调整最终达到市场出清。