并购后煤炭企业价值检讨

薛芳芳

摘要：文章紧紧围绕5C价值型财务管理体系，结合甲公司并购后的生产经营实际，分析了其商业模式及价值链，从回报、增长、风险三个维度寻找影响企业价值的关键驱动因素，并着重对损毁企业价值的政策变化、行业趋势、后续经营性资本支出、经营期限、投资收益等因素进行了分析，提出了建设性的意见，以降低其对企业价值的影响。最后，就煤炭企业投资并购决策中存在的问题提出管理建议。

关键词：企业并购;关键价值驱动因素;价值检讨

一、并购背景介绍

（一）股权并购及出售情况

2011年，某集团以6.69亿美元的价格收购甲公司56%的股权，获得对甲公司的控制权。2013年，又以 3.84亿元转让了其所持有的甲公司5%的股权，最终持股51%。

（二）甲公司简介

甲公司于2007年竣工验收，矿井投产。井田面积为38.82平方公里;主采3#煤层，平均厚度为4.45米，近水平煤层;地质储量2.45亿吨，目前剩余可采储量1.2亿吨，见表1。

甲公司所产的无烟煤中灰、低硫、高发热量，机械强度高、含碳量高、可磨指数适中，煤尘无爆炸性，自燃等级为Ⅲ级，不易自燃，是优质的化工及动力用煤。

甲公司配套建有现代化选煤厂、铁路专用线。在生产运营、煤炭洗选、调度监控及运营等管理方面，均实现了自动化、信息化，选用美国久益采煤机、德国DBT液压支架等具有世界先進水平的生产装备。矿井配备一个“一次采全高现代化”综采工作面、两个连采工作面、三个掘进工作面;装有瓦斯监控、人员定位等安全监测系统;井下运输采用胶带式输送系统;辅助运输采用先进的无轨胶轮车;选煤厂采用重介式洗选系统，年入洗能力400万吨;瓦斯抽放使用澳大利亚VLD深孔定向千米钻机，采用“井下煤层瓦斯抽放”和“地面多分支瓦斯排采”相结合的方式，并对瓦斯进行发电、取暖等多形式的综合利用。

二、商业模式及价值链分析

甲公司主要从事煤炭的开采、洗选、销售，商业模式如图1所示。

基于上述商业模式，对甲公司的价值链进行梳理（如图2所示）。

那么，究竟哪些才是甲公司的关键价值驱动因素呢？接下来，在了解公司2011～2019年经营业绩的基础上，对主要盈利指标ROIC进行分解，从而寻找影响企业价值的关键驱动因素。

三、关键绩效指标完成情况

2012年下半年以来，销售市场持续疲软，煤炭价格连续下降;甲公司于2012年又被鉴定为突出矿井，根据山西省政府《加强煤矿瓦斯治理的八项规定》，突出矿井只能按证载能力的90%组织生产。

甲公司通过推行精益管理，在设计优化、采掘工艺、商务平台采购、定额管理、组织机构调整、流程梳理等方面都取得了优异的成绩，实现了内延式增长，各项指标完成情况较为良好（见表2）。

2011～2019年，甲公司ROIC呈U型波动，盈利能力不稳定（如图3所示）。但截至2019年12月月末，某集团对A公司的投资成本已全额收回，且额外获利1.81亿元。

四、关键价值驱动因素分析

对ROIC进行指标分解（见图4），发现甲公司的关键价值驱动因素主要包括政策变化（税收、产量、开拓方式）、行业趋势（销量、售价）、完全成本、投资收益、经营性资本支出、剩余合作期限等。

从回报、增长、风险三个维度，对甲公司近几年关键价值驱动因素的实际值，与并购时的预测值进行对比分析。

（一）政策变化

1. 税收

（1）资源税改革的影响。自2014年12月1日起，煤炭资源税在全国范围内实施从价计征，同时清理取消可持续发展基金。资源税改革预计影响甲公司吨煤成本13元/吨，如表4所示。

（2）运输业“营改增”的影响

自2014年1月1日起，铁路运输业“营改增”，税率由5%提高至目前的9%，进项税抵扣额增加，但因目前煤炭业仍为买方市场，该部分政策红利被购煤客户享受，导致甲公司利益受损。经统计，铁路运输业“营改增”税收政策变化，导致甲公司吨煤收入减少7.15元，按产能360万吨测算，年收入预计减少2574万元。

2. 产量

2013年2月8日，山西省政府安全生产委员《关于印发进一步加强煤矿瓦斯防治的八项规定的通知》（晋安发〔2013〕2号）规定，突出矿井年度生产计划不能超过煤炭生产许可证证载能力的90%，月度生产计划不能超过证载能力的1/12。甲公司被鉴定为突出矿井，根据政府规定只能按360万吨（400万吨×90%）组织生产，产量下降，固定成本分摊增加，公司整体盈利能力下降。

3. 开拓方式

2012年3月，甲公司被鉴定为煤与瓦斯突出矿井。根据《防治煤与瓦斯突出规定》第十六条规定“运输和轨道大巷、主要风巷、采区上山和下山（盘区大巷）等主要巷道布置在岩层或非突出煤层中”，而甲公司当时正在施工的大巷均布置在3号煤层中，不符合规定要求。通过防突专项设计，采区继续采用煤巷开拓，很好地规避了防突规定，且未来3～4年生产接续无忧。

经初步统计，采用岩巷开拓方式将增加制造成本45元/吨左右。具体为：岩巷掘进效率至少为煤巷掘进的1/2.5，按目前综掘平均1万元/米的煤巷掘进成本计算，则岩巷掘进成本为2.5万元/米，增加开拓成本1.5万元/米，全年增加成本9000万元（年开拓6000米）;原煤巷开拓年产煤18万吨（每米产煤30吨），预计减少年收入8965万元（按2019年售价498元/吨测算）。

（二）行业影响

受煤炭行业持续低靡的影响，甲公司的销量、售价均呈现下降趋势，极大减损了的公司价值。

1. 销量（见图6）

2. 售价（见图7）

（三）完全成本

受销售低靡、双突煤矿限产的影响，产量逐年下降，导致吨煤固定成本增加;加之资源税改革影响吨煤成本13.03元。

公司通过推行精益管理，进口设备国产化、设备自修、洗煤厂外委范围调整，在设计优化、采掘工艺、商务平台采购、组织机构调整、流程梳理、定额管理等方面都取得了优异的成绩。

定额管理方面，甲公司于2014年组织修订了区队计件工资制度，对一线队按产量（进尺）计件结算，对辅助队支护、管路安装、巷道维修、通风设施施工、零星工程（搬家、补强支护等）按工效定额结算。通过定额管理，辅助区队工效提升10%以上。

通过上述举措，吨煤完全成本也由2011年的312元/吨下降为2019年的276元/吨，呈现逐年下降的趋势，充分反映了甲公司良好的成本管控能力。

（四）投资收益

虽然甲公司各项指标完成情况较为良好，但是依然呈现下降趋势。究其原因，一方面受煤炭市场持续低靡的影响;另一方面，对联营公司的投资收益也是驱动企业价值减损的重要因素。

（五）经营性资本支出

为维持简单再生产，后续还需要投入巨额资金。一采区基建工程于2011年10月开工，2014年10月完工，工期3年;累计工程支出9956万元，剩余可采年限为8年。二采区工程预算为5亿元，通过建设方案优化，总投资降为3亿元。

（六）剩余经营合作期限

某集团对甲公司进行股权并购时，按甲公司的地质储量预测可开采年限为25年。目前，按照360万吨/年的产量测算，剩余可采年限为33年。但甲公司营业执照有效期截至2025年（距离收购时点15年）。合作期满，股东方未来是否继续合作存在不确定性。

（七）对企业价值的影响

综上所述，不同关键因素对企业价值有着不同的影响。按照其对企业价值的不同影响，分为创值因素和损值因素。对于公司损值因素，在5C管理理念的指引下提出建议（见表6）。

若煤炭市场进一步恶化，甲公司达到盈亏平衡，煤炭售价、销量、完全成本弹性空间有多大？各自对利润的敏感性如何？简单测算结果如表6、表8所示。

五、管理建议

政策变化是驱动企业价值变化的关键因素。应充分关注国家政策调整因素，对被收购企业价值作出合理的评估。

煤炭企业维持简单再生产，所需的资金投入巨大。因此，煤炭企业并购重组，应充分考虑后续经营性资本支出。

甲公司作为资本结构独立公司，在目前煤炭市场持续恶化的情况下，某集团应对其分红政策进行综合分析、个案研判，建议选择不分红或少分红，以满足甲公司日常运营资金需求，在少数股东不履行或无能力履行股东责任及义务时，减少控股股东压力及负担。

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