基于次贷危机分析信息不对称在资产证券化中的成因及应对措施

廖赫精

摘要：信息不对称是影响资产证券化正常运行的重要因素。文章基于次贷危机，将信息不对称分为两种类型：逆向选择、道德风险，从借款者、商业银行、发行人、投资者，信用评级机构等多个角度深入剖析了信息不对称的成因以及表现。研究发现，资产证券化市场信息不对称导致信用评级机构评估不准确，贷款质量下降，也是次贷危机的潜在原因。为切实防范资产证券化中的信息不对称，必须加强对资产证券化各个环节的监管，调整部分利益关联模式。

关键词：资产证券化;逆向选择;道德风险

一、引言

自1970年阿克洛夫发表有关“柠檬”市场的文章以来，信息不对称理论成为经济研究中极为重要且充满活力的领域。所谓信息不对称是指因现实世界信息分布不均匀导致的交易过程中交易双方所持有的信息量不同，而信息不对称也往往容易造成金融交易无法按照常规预计的方向进展，甚至发展成为次贷危机的潜在诱因。

本文在整理相关文献的基础上，结合信息经济学理论研究了逆向选择在资产证券化中的体现，从而分析了次贷危机的形成原因。与以往研究对比，本文的创新之处表现在从发起者、投资人、信用评级机构之间等多个维度分类逆向选择与道德风险，并且分别从这些角度对信息不对称提出了相对应的建议措施。

二、信息不对称概述和后果

信息不对称是信息经济学中的重要概念，是指交易过程中交易方拥有对手方不具备的信息的经济状态，通常信息持有者被称为代理人，未能拥有这些信息的交易方成为委托人。现实中的信息不对称分为两种类型。一类是逆向选择，表现为隐瞒信息;另一类是道德风险，表现为隐瞒风险。前者主要表现为合同缔结前对于产品质量或投保人体质状态的隐瞒，而后者主要表现为合约缔结之后对冒险行为、实际运营成本、财务状况和管理方法等行为或状态的隐瞒。

资产证券化市场中的信息不对称作为次贷危机的微观成因，导致美国次级房屋信貸行业违约剧增、信用紧缩，越演越烈，最终导致次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、欧美诸多国家股市大幅波动等现象出现。

在国内外市场的强烈需求的推动下，近年来我国资产证券化市场规模取得了跳跃式发展。但是仍然存在信息不对称的情况，导致证券化定价存在问题，价格的波动较大对投资者利益以及投资积极性都造成不良影响;或导致博弈费用上升，降低资源配置效率等。

三、信息不对称在资产证券化中的体现和成因

资产证券化市场中的信息不对称是受各自利益驱使，依托运营模式本身的一些漏洞，导致的“借款人-商业银行（发起人）-发行人-（信用评级机构）-投资者”信息传递过程中的信息流失，最终表现为贷款质量差，风险系数大，导致金融体系承担的风险也增大。

（一）逆向选择在资产证券化中的体现和成因

1.借款人与发起人之间的逆向选择

借款人和发起人之间的逆向选择表现为：发起人因为借款人信息的部分隐瞒，未能完全侦查辨别出证券化资产的风险，造成潜在的违约风险。而借款人与发起者之间等逆向选择本质上就是信贷市场的逆向选择问题。银行对借款人和借款投资项目的了解程度低于借款人本身。在放贷前，风险越大的借款人越想获得贷款。随着利率的提高，成功率高的项目逐渐退出信贷市场，危险系数高的项目则逐渐进入，造成严重的逆向选择，使得银行不得不采取信贷配给和“惜贷”对策。

在一般的货币经济学理论中，商业银行的主要职能是在时间和空间上重新配置资本资金、调剂余缺，并通过融资活动等实现经济结构调整，从投资者处获得的存款形成负债，再发行贷款，依靠贷款利率差谋取利润，在这种模式下，银行需要依靠监控贷款质量来保证经营利润的稳定，而这要求银行在发行贷款前仔细甄别贷款项目的前景以及信用质量，并在贷款后继续监督资金动向，以保证资金安全，通过控制风险来保证自身利益。

但是资产证券化的利润来源依靠在产品销售中的差价以及服务费，这种模式改变了银行原本的传统经营模式，也就是发起人（商业银行）的监督激励机制也完全不同。资产证券化相当于为银行提供分散和转嫁风险的途径，使银行能够规避风险，增加次级贷款发放，同时增加逆向选择的潜在危险。从而对信贷质量产生不良影响。

2.发起人与投资者之间的逆向选择

发起人与投资者之间的逆向选择表现为：投资资产支持证券的主要是机构投资者，就信息掌握情况而言，投资者相比发起方对资产质量对信息掌握具有明显劣势，而投资者也因为不能直接接触最初的借款人而无法获取证券化资产的全部信息。

由于信息不对称情况的存在，投资者难以辨认哪类贷款人对贷款项目信息掌握更为全面，也难以抉择哪类贷款项目实际风险更低，因此只能依靠平均基准对贷款进行定价，从而导致低风险贷款人因为价格低于预期而逐步退出信贷市场，风险系数高的贷款房则逐渐进入。随着证券化程度增加，逆向选择加剧，证券化质量也越来越低。

自2001年至次贷危机爆发前，申请资料不全或完全没有资料的贷款权重从2001年的26%上升到2006年的44%，说明次级贷款发放标准在降低;贷款-房价比从84.6%升至87%，说明申请贷款买房首付比例在下降，融资借贷的总额比例却在升高，金融体系承受的风险也在上升。资料来源：HMDA数据库（Home Mortgage Disclosure Act）。

（二）道德风险在资产证券化中的体现和成因

1.借款人与投资银行的道德风险

借款人与投资银行的道德风险表现在：借款人在签订合约并且拿到投资银行的投资贷款之后，没有遵照合约准则，而是将贷款金额用于其他高风险的投资活动中，最后导致还款危机;或者出于自身利益的考虑，战略性选择持有这部分投资贷款用于其他商业用途不予归还，导致合约失败。

根据帕累托最优原理可以得知：在信息完全透明的情况下，双方最大化效用的目标可以在某一点达到均衡，但实际空间中往往是不对称的，这会耗费一定的社会成本，造成所达到状态为次优状态的结果。