融资方式、研发投入资本化与企业价值的研究——基于医药制造行业上市公司的实证研究

■ 邰晓红 谭雪琳

辽宁工程技术大学工商管理学院 葫芦岛 125105

0 引言

时代的飞跃、科技的发展和人民生活水平的不断提升催促着关系国计民生的系列产业飞速前进。其中，以医药制造业、新能源业和互联网等高新技术产业尤为明显。医药制造业是我国国民经济的重要组成部分，它的发展与壮大将日益受到国家的重视及扶持。如今，我国经济正处于转轨升级阶段，人口老龄化不断严重，层出不穷的新型病毒也在无情的提升对医药制造业于服务层面的需求，我们急需医药制造企业能够加强其技术创新能力、加速创新药研发速度并在产业竞争中凭实力屹于不败之林。此外，对于研发支出的专业处理方式问题，在会计界一直都十分具有争议性。为了适应瞬息万变的外部经济环境并与国际轨道顺利对接，我国财政部在2006年颁布并推行了与国际准则中关于研发支出的处理方式相一致的新企业会计准则。

企业要自主研创就要有充沛足量的现金流作为支撑，而其现金流的源入极大程度上依赖于企业的融资。从某种角度来讲，企业各种融资方式会影响其研发投入力度，从而间接地影响了企业价值。因此现金流的不确定性使得企业创新研发脚步步调纷踏，国内外学者对于这方面的研究也不胜繁多，但鲜少有学者论证融资方式，即现金流来源对资本化研发投入与企业价值二者之间关系的相关研究。本文从企业融资调节的角度，实证企业融资是如何影响企业的资本化研发创新活动，并探讨融资方式是否对于企业研发投入的资本化处理与企业价值的正态导向关系具有一定的调节效应，为医药制造企业等高新技术企业日后的稳定发展具有一定借鉴意义。

1 文献综述

1.1 研发投入资本化与企业价值

十九世纪七十年代，美国颁布的财务会计准则中规定把研发支出全部进行费用化处置。而后计算机软件的发展也仅是让美国将软件被广泛使用前的小部分成本可以进行资本化处理，其他研发支出依旧全部进行费用化核算。现有的许多研究是基于趋同于国际会计准则的要求进行的，他们得到的结果的真实可靠度很大程度上取决于他们研究设计的准确度。Tsoligkas 和Tsala‐voutas[1]分析了英国公司有关于研发支出的资本化及费用化是否与公司价值相关联的学术问题。最终发现研发投入的资本化处理对公司价值起正向导向效应，而将研发投入的费用化处理则相反。Ahmed 和Falk[2]的研究观点也与他们高度一致。但Cazavan-Jeny 等[3]以法国公司为样本，最终发现研发投入的资本化形式与公司价值、公司投资报酬率均呈负向导向效应。国内研究者张倩倩等[4]实证认为将全部满足资本化条件的研发支出的投入进行资本化形式处理并不是所有上市企业的有效之选，因为这种处理同时存在价值折损及价值增值两种效应。王燕妮和杨慧[5]发现研发投入的资本化处理形式对企业价值有积极导向。可见，对于研发投入资本化对企业价值的影响各有不同。

1.2 融资方式对研发投入资本化与企业价值关系的影响

1.2.1 内源融资对二者关系的影响

内源融资的成本相对于外源融资来讲较少，通常是企业进行融资的第一顺位之选。Kamien 和Schwartez[6]在研究中认为，内源融资的潜在风险更低且更具有稳定性，对企业形成的融资约束也较少，更有利于促进企业研发投入进行资本化处理等创新价值的提升。Hall[7]认为上市公司的研发投入会受到外界经济环境的相关干扰，如受到外源融资约束之嫌，从而更趋向于企业的内源融资。国内研究者孙早和肖利平[8]认为内部融资与我国战略性新兴产业A 股上市公司的自主创新素质呈显著正相关关系。但李汇东等[9]表示不管是内源融资亦或是外源融资，它们都能够对企业的研发活动起正向效应，但外源融资因为股市的传播作用更容易获取资源。郭慧婷等[10]认为内源融资对企业的研发价值作用不是十分明显。

1.2.2 股权融资对二者关系的影响

Simerly 和Li[11]认为企业在研究与发展的各个过程里所面对的内外部环境都具有不确定性，他们认为在高度不确定的情景下，股权融资是企业选择的最佳途径。Brown和Fazzari[12]表示高新技术产业的股权融资表现突出，且这种融资方式会使企业面临的财务危机风险较小，股权融资是这类企业的优选之选。我国学者喻青松等[13]认为股权融资对于企业研发支出的投入力度产生非积极效应。而于波和赵佳璐[14]则得出与上述观点不同的意见。陈志刚等[15]运用我国内地31 个省份面板数据实证得到，股权融资对技术创新的影响不显著，且抑制了东部地区技术创新的结论。刘家树和范从来[16]表示股权融资对研究阶段投资的影响并不显著，但对开发阶段的投资具有显著效应。

1.2.3 债务融资对二者关系的影响

Hadlock 和Pierce[17]实证研究发现，企业的负债程度过高就会受到融资约束，进而影响其研发创新能力的展现。李汇东等[9]研究认为债务融资这一方式对企业自主研创的效应并不明显。孙早和肖利平[8]认为负债融资对战略性新兴产业上市企业的自主研创能力具有负面的导向效应。而另一种观点与前述学者大相径庭，何瑛和张大伟[18]得出债权融资能够对企业价值的增强具有显而易见的积极作用。袁礼和许涛[19]得出的结论是外源融资能够有效促进企业技术创新，且银行信贷的正向影响最为明显。

2 研究假设

现有的会计准则虽在相关条件下允许将研发支出进行资本化处理，但很大程度上依赖会计人员的主观能动性，将研发投入进行资本化处理能平滑企业利润，避免研发支出费用化处理后出现的利润失真情况。同时，我国《企业所得税法实施条例》实行加计扣除的核算方式，那么资本化研发投入会通过降低当期的企业资金流从而降低当期的企业价值；后期形成无形资产进行逐期摊销，则充分利用该项税收优惠政策提升了企业的未来价值。

由于研发支出的会计处理选择具有很大的企业主观能动性，在一定程度上对规范我国医药上市企业具有很重要的发展导向性。正确理解并运用我国财政部规定并发布的新准则中对于研发支出的会计处理形式，选择适当的处理和披露形式能够为管理者创造事半功倍的利润，并为外界投资方提供积极的发展信号以保证外部现金流的充足性和稳定性。基于以上提出假设：

H1：研发投入的资本化对企业价值会产生显著的积极效应。

一方面，我国医药制造企业大部分均处于成长初创时期，本文研究的又是资本化开发阶段，虽内部融资渠道成本低、风险小，且能够一定程度上避免财务危机问题，是企业进行融资的资金主要来源，但随着医药上市公司生产运营领域及规模的不断拓宽发展，企业所需要的资金也不断增多。另一方面，企业的内部融资能力会受到股权集中度、医药上市公司自身盈利能力、投资者预期以及管理者指导政策等多方面因素的影响，具有很大的不确定性，这些要素都会影响内部融资的调节作用。本文从具体行业着手，对医药制造行业内的上市企业的数据作出系统全面且专业的搜集、整理与分析。对比其他的高新技术产业，如航空航天业、节能环保产业以及电子信息技术产业等，医药制造业的研发支出投入更具有研发期限久、投入成本高、研发成果存在滞后的惰性和风险大等特点，基于以上提出假设：

H2：内源融资对研发投入的资本化与企业价值的调节作用呈负相关关系。

随着医药上市公司生产经营规模的不断增大，会吸引更多的股东进行投资，对比于内部融资，股权融资需要对更多的新老股东分享有限的税后利润。另外，红利以及发行成本的增多会使上市企业的在用成本不断扩大，从而间接地削弱了资本化研发投入对企业价值的影响。凌江怀和胡雯蓉[20]经研究得到股权融资对我国传统产业的经营绩效呈现出负面导向效应这一结果。基于以上提出假设：

H3：股权融资对研发投入资本化与企业价值的调节作用呈负相关关系。

根据我国医药上市企业大部分处于成长初创期且本文研究的重点是放在医药上市企业的开发阶段这一事实依据，企业所需要的资金流相对较多，负债融资的财务风险会随着它规模的增大而增大。另外，随着负债融资的扩大，企业还需要清偿巨额的利息支出，成本进一步增多，这会对企业的资本化研发投入形成一定的融资约束。基于此，本文提出假设：

H4：债务融资对研发投入的资本化与企业价值的调节作用呈负相关关系。

3 模型设计与研究方法

3.1 研究样本与数据来源

本文选取2011～2018年沪深A 股上市的医药制造行企业作为研究对象，消除了ST、*ST 企业以及当年上市和数据缺失的企业，最终得到156个医药制造上市公司，总共13728 个样本观测值。这156 家医药制造企业大多都涉足医药、医疗保健设备与服务的研发、生产和销售等环节，将这156家上市公司作为重点分析的样本公司，研究研发投入的资本化处理形式对企业价值的影响，以及企业融资方式对上述二者之间关系的调节作用。本文的财务数据均源自于Wind 数据库，数据的预处理过程在Excel 中完成，模型的回归分析等操作在Stata14.0中完成。为了消除个别极端值对样本企业回归结果的干扰，将对主要的连续变量进行了1%和99%的缩尾处理。

3.2 变量定义与模型设计

3.2.1 变量定义

被解释变量：企业价值（TobinQ）。一般地，衡量企业价值的变量指标有很多，如总资产收益率（ROA）、净资产报酬率（ROE）、股票价格（EPS）以及国内外研究学者通常采用的TobinQ 作为企业价值的代理变量。Tobi‐nQ 反映的是企业的股权市价与债务市价的总和占企业重置成本的比重，能够有效地向外界传递企业价值创造的能力和未来发展空间。

解释变量：研发投入资本化（DE）。自我国新准则推行后，企业可将研发活动的过程分为研究与开发这两个过程分阶，对这两阶段的投入支出分别全部予以费用化及资本化处理。所以，本文以开发阶段允许资本化处理的支出作为被解释变量，数据来源于Wind 数据库中“开发支出”项目，使其与企业价值之间的关系更专业、更有针对性。

调节变量：各主要融资方式。借鉴王燕妮等[5]、郭慧婷等[10]以及刘家树和范从来[16]等学者的实证分析，将各主要融资方式系统地分为内源融资方式和外源融资方式两大融资渠道，其中外源融资方式又将分支为股权融资和债务融资两种。内源融资渠道（Cash）采用(净利润+固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用-分配股利、利润或偿付利息支付的现金）/资产总计；股权融资（Stock）采用(实收资本+资本公积）/资产总计；负债融资（Debt）这项指标来源于财务杠杆理论，即采用资产负债率衡量。

控制变量。主要包括企业成长性（Grow），利用企业每年的销售收入增长率表示；股权集中度（Top10），用前10 大股东持股比例合计表示；总资产报酬率（ROA），采用(利润总额+利息支出)/平均资产总额；企业规模（Size），采用企业资产合计这一项目的自然对数来表示；企业年龄（Age），利用样本公司的上市时间作为起始计量时间，计算出每年的合计上市年限；专利数量（Pat‐ent），该指标参考郝婷等[20]实证检验选取的变量标准，选取截止到当年的专利授权总数，包括发明专利、实用新型专利和外观设计专利；另外，本文还加入了滞后一期的企业价值（TobinQi,t-1）以及年度哑变量（Date），年度哑变量以2011年为基础依次往后推移确定企业所在年份。

3.2.2 模型设计

为了验证研发支出资本化对企业价值的影响，以及企业融资对二者关系的调节作用，本文基于以上4 个假设，运用多层回归构建以下模型：

本文运用模型1实证检验了研发投入的资本化处理方式与企业价值之间的勾稽关联；随后分别运用模型2、模型3 和模型4 进一步验证上市医药公司的各主要融资方式会对研发支出资本化与企业价值之间产生怎样的调节作用，因此本文引入了研发支出资本化与企业价值的交互项，即回归分析时应分别检验内源融资、股权融资和负债融资这3种企业主要融资方式对研发支出的资本化与企业价值二者关系的调节作用。

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计

本文根据选取的各主要变量指标以及搜集到的其2011～2018年的观测值数据生成表1，即主要变量描述性统计表。

由表1可知，研发投入的资本化平均值为31900000，表明中国医药制造业上市公司在整体上是在前进中创造价值的，但其最小值为0，最大值为888000000，能够看出上市医药公司之间的资本化研发投入存在着巨大差异性，所以我国医药制造业上市企业的整体创造能力仍有待提高，想要与国际研发力度相比的话仍需要一定的时间和空间，其中位数为827500，说明大多数的医药上市公司依然需要大力提升其研发力度，争取使我国整个医药制造业在开发阶段能够达到齐头并进的效果，进而使我国医药制造企业的研发生产成果的销售渠道更宽广、更顺畅。内源融资、股权融资和负债融资的平均值分别为0.1555、0.3864 和0.3686，两种主要外源融资的占比明显接近内源融资占比的2.5 倍，表明本文选取的我国医药上市企业偏向于股权融资与负债融资这两种途径，外源融资的所占比例达到选取的样本公司融资方式的75.5%；而内源融资的充沛及足量问题无从谈起，肉眼可见存在着严重短缺的现象，甚至已遇匮乏枯尽的状况。专利数量的最大值与最小值相差甚大，悬殊差距表明样本选取的医药上市公司对于无形资产当中的专利授权认证的认知参差不一，有的医药上市公司注重专利权的开发与保护，而有的公司则未将长久经营重点放置于此，造成两极分化现象极为严重。

表1 主要变量描述性统计

4.2 相关性分析

本文在进行多重线性回归之前，对各变量进行了多重线性检验，它们的VIF 方差膨胀因子检验平均水平为2.72，最大的VIF 方差膨胀因子为6.18，小于10，因此本文的回归模型中不存在十分明显的多重共线性。

本文运用Stata 14.0 对样本企业进行Pearson 相关性研究，详见表2。

由表2可知，各变量之间的相关系数绝大部分均小于0.6，这在一定程度上也排除了多重共线性的可能性。在其他相关变量不变的情况下，研发投入资本化与企业价值在5%的水平上显著，但二者的相关系数为0.0679，相对较低，表明资本化研发投入对企业价值在一定程度上能够产生积极作用，基本上符合假设1的猜想，但仍需要进一步的验证。股权融资与企业价值在1%的程度上显著，相关系数为负且并不显著，尚算初步验证了前文假设；而内源融资和债务融资对企业价值的影响与前文有所出入，尚待商榷，但也能够初步说明资本化研发投入对企业价值可能存在一定的影响；融资方式的介入和调节很可能会间接性地影响着企业价值的变动，且会对研发投入资本化与企业价值二者之间的关联产生一定的调节作用。企业成长性与企业年龄都与企业价值在1%的程度上明显正相关，虽系数低，但也在某种程度上对企业价值产生勾稽关联；另随着公司的发展跟壮大，股东集团对企业价值的影响逐渐增强。

表2 各主要变量相关性分析

4.3 回归结果分析

为了得到更为准确、有效的结果，本文运用Stata14.0对选取的样本企业首先进行了Hausman 检验。检验结果显示，将本文确定为运用固定效应模型进行研究更为精准有效，并且采用层次回归的方法对研发投入的资本化处理形式跟企业价值之间关联的影响，以及各主要融资途径对上述二者之间关系的调节作用分别作出相应的实证结果，回归结果如表3所示。

在表3中，通过模型1 显示的回归结果可知，研发投入资本化与企业价值在5%的程度上呈明显的正相关效应，验证了本文的假设1，即为研发投入的资本化处理形式愈多，企业价值将随之愈大。说明我国上市医药公司将研发支出进行资本化处理能够进一步提高企业无形资产的比重，从而有效降低企业创新研发活动初期对企业损益方面的不良影响，更契合收入和费用的配比原则，帮助企业提高当期价值。另随着研发支出资本化处理的扩大，将有利于向外界市场输送更加积极的信息，产生重大利好效应，吸引外部投资者更全面地了解我国上市医药企业的有效信息，这对于我国医药制造企业的销售环节也具有正向导向效应。

表3 企业3种融资方式对资本化研发投入与企业价值之间关系的调节作用表

模型2是内部融资渠道对研发投入的资本化处理形式与企业价值之间关联的调节影响的检验结论。由表4可看出内部融资渠道与研发投入资本化的交互项DE×Cash，其相关性系数为负，在10%的程度上显著，与本文的假设2 相契合，即内源融资对研发投入资本化与企业价值的调节作用呈负相关关系。另外，从模型2 中还能明显看出企业规模和企业成长性二者对企业价值均在1%的程度上存在明显的消极效应，且在企业研发创新融资约束情况下，内部自有资金对企业资本化研发投资与企业价值的提升明显会起到抑制作用。模型3是股权融资对研发投入的资本化处理形式与企业价值之间关联调节影响的检验论证。股权融资与研发投入资本化的交互项DE×Stock，其相关性系数为负，但相关性并不显著，表明我国医药上市企业进行研发创新活动的资金流的主要途径并非来自于股权融资，验证了本文提出的假设3。模型4 是负债融资对研发投入的资本化处理形式与企业价值之间联系调节影响的检验结论。负债融资与研发投入资本化的交互项DE×Debt，其相关性系数亦为负，且在1%的程度上显著，证实了假设4，负债融资对研发投入的资本化处理与企业价值的调节影响呈负面导向效应。

通过表4还能发现，在本文建立的所有模型中，企业的专利数量对企业价值的影响均呈不显著的负相关关系。说明拥有较多专利授权的医药上市企业并没有为企业的价值提供正向帮助，反而有可能在发明创造中由于损耗自身大量资源而对自身价值产生逆向效应。进一步表明我国医药制造上市企业依旧处于模仿研制到自主研发的转型环节，尚处于初步阶段，能够离开仿制进行自主创新的医药企业少之甚少，专业知识和研发创造能力的薄弱使得它们的专利质量不够为企业创造价值，虽数量可观，但质量更为企业长远发展保驾护航，在维稳的前提下提供坚固保障。

4.4 稳健性检验

为了进一步确保本文回归结果的真实可靠性，本文利用GMM 模型对上述模型进行了稳健性检验。得出的稳健性检验结果与回归分析的结果基本保持一致，验证了本文所提出的4个假设。

5 结语

本文站在调节作用角度，选取2011～2018年沪深A股上市的医药制造行企业为研究对象，研究研发投入的资本化处理方式对企业价值的影响，及企业融资方式对二者关系的调节作用。得到的结论如下：

研发投入资本化处理方式对企业价值的发展具有显著的正向积极效应。面对二十一世纪经济新常态的大环境背景，我国医药上市企业适当的将研发投入进行资本化处理能够有效提升企业的声誉等无形价值，为外界传递更良好的经营信号，吸引更多股东和金主投资者促进企业创新研发。

企业不同的融资方式对其研发投入的资本化形式与企业价值的影响具有不同导向、不同程度的调节效应。说明我国医药上市企业的研发创新活动对各个融资方式的依赖程度不尽相同，管理者需具体分析企业盈利能力、规模扩张速度以及未来发展空间，并对症下药使企业现金流充足且稳定。

质量研发胜于数量研发，各医药上市企业要在注重数量研发的同时更看重医药及医疗器械与服务的质量创造。并非专利数量多多益善，精益求精才是各医药制造企业应该达到的小目标，更是类似于医药制造业、新能源等高新技术企业拓宽销售市场的试金石。

根据如上结论，提出以下建议：

作为新时代战略性朝阳产业，不断突破自身研创能力有助于我国医药制造业的长久不衰。企业的研发创新需要资本化研发投入的注入，在经营战略稳定的前提下，优化医药上市企业的经营模式、发展规模，提升医药上市企业研发效率、资金的使用频度。只有这样，中国上市医药制造企业的研发质量才能提升，销售渠道才能打开，由中国制造转变为中国创造的产业转型之路才能进一步实现。

学会判别不同融资方式对企业未来发展的调节作用，选择适应本企业的方式为企业自主创新输入资金来源。内部融资渠道虽成本低、风险小，一定程度上避免财务危机问题，但随着医药上市公司生产运营规模的不断扩张，企业所需要的资金也不断增多。单靠内部渠道显得企业财源势单力薄，还要联合外部渠道。但外部融资也有其相应的弊端，要优化融资顺序，改善资本结构，从而促进企业研发投入的正面导向作用，最终达到企业价值稳步提升。