企业并购协同效应分析

□文/迟佳琪

（黑龙江大学 黑龙江·哈尔滨）

［提要］在经济全球化大背景下，越来越多的企业通过并购扩大自身规模。本文通过美的并购小天鹅这一案例，对这次并购中协同效应的效果进行分析，并给企业提升并购中协同效应提出相应的建议。

一、引言

在竞争激烈的市场大环境下，企业要想占领市场份额、谋求长远发展，就要利用扩大企业规模，增强企业创新力等方式来提高企业竞争力。然而，创新往往需要较大的资本成本，而且过长的研发周期带来的是巨大的时间成本，同时创新具有很大的不确定性，因此仅仅依靠研发，企业的市场优势很难得到保证。与之相比，并购在那些想要快速发展的企业中则更受欢迎，并购所带来的协同效应也可以大大提升企业的生产和管理效率。近年来，越来越多的企业通过企业并购，尤其是横向并购这一方式，让本企业在群雄逐鹿的市场竞争中获得优势。

二、文献综述

（一）国外研究现状。20世纪60年代，美国学者Ansolf首先提出了协同效应这一概念，他认为协同效应是指两个企业在进行合并之后，所形成的合并整体创造的业绩总量要大于原本的两个独立企业的业绩之和。由于企业并购中往往存在很多不确定的影响因素，定量分析法也存在一些不可避免的缺陷，但协同效应这一概念的提出，对于经济学界来说意义重大。

继Ansolf之后，陆续有很多学者继续深入探索企业并购所产生的协同效应这一领域。其中较为著名的有：Porte（r1985）认为“协同”不是企业之间业务之间的加总，而是各项业务的相互关联。Ehsan Feroz（2002）指出了使用自由现金流量和股票价格等来衡量并购协同效应，为评价协同效应指明了方向。Vanita（2016）总结了推动企业并购的几点因素：价值创造、运营与管理协同、扩大市场规模以及提高竞争力。

（二）国内研究现状。20世纪90年代起，国内的经济学领域学者开始对企业并购相关问题展开研究，但是相关文献较少。对于协同效应这一概念的研究更是少数，很多还停留在介绍与研究西方已有的理论和研究上。

1997年，许明波提出协同效应在企业并购中可以通过几种方式得以体现，如有效避税、增大市盈率等。这些表现形式会影响企业的现金流，进而对企业的股东权益产生影响。2005年，贺虹、唐建新对既定企业并购案例进行统计分析，基于相关财务指标进行研究并且得出结论：在相对较短的时间内，企业间并购产生的协同效应通常能够体现，但是长期看来，效果并不令人满意。目前，对于协同效应的相关论文以理论研究居多，鉴于此，本文将针对美的集团收购小天鹅这一案例，对此次企业并购产生的协同效应进行分析，结合分析结果给有类似情况的并购企业提出建议。

三、案例概述

美的集团于2018年10月发布并购公告，称将拟发行A股换股吸收合并小天鹅。即美的集团将发行一定份额股票给小天鹅除美的和TITONI以外的股东，以换取这些股东所持有的小天鹅A股股票和B股股票。此次并购后，小天鹅股份有限公司将终止上市，美的集团将接手小天鹅的所有资产、负债以及一切相关业务。

四、协同效应结果分析

（一）管理协同效应。企业经营管理水平对一个企业的长远发展具有重要影响，高效企业管理将会对企业的发展产生良好的助推作用。本文将通过“管理费用率”和“销售费用率”两个指标来统计和分析美的集团在收购前后企业管理水平的差异。从表1可以看出，虽然2019年美的集团的销售费用率较2018年同期有较大程度的增加，但这与2019年美的集团大量推出新产品有很大关系。而从同年的数据对比来看，2018年的销售费用率呈现上升趋势，但在并购后的2019年，销售费用率出现了较明显的下降，这说明两个企业合并确实产生一定协同效应，使得两个企业可以优势互补，降低了销售费用水平。但是，在管理和财务费用方面，协同效应的体现则并不明显。从数据可以看出，无论是同年数据还是两个年度的对比数据，管理费用和财务费用都呈上升趋势。一方面管理费用的增加可能由于合并后管理人员薪酬、福利费增多导致；另一方面由于两个企业还处于合并后的磨合与整顿期，也会增加一定的经营管理性支出。（表1）

表1 管理协同效应指标变化一览表

（二）经营协同效应。经营协同效应主要指的是并购后，企业可以获得更多的资源渠道，同时也会形成一定的规模经济，企业生产经营效率也会随着进一步提高，这一系列的优势互补会改善公司盈利水平、提高企业的收益率。本文将利用美的集团在并购前后的销售净利率、销售毛利率、净资产收益率三个财务指标来综合评价此次并购产生的经营协同效应效果。从美的企业的净资产收益率可以看出，2019年较2018年同期数据相比，呈现了较为明显的上升趋势，2019年合并后的第三季度达到了31.35%，这表示并购使得企业的运用自有资本的效率得到了提高，企业的成长能力也逐渐增强，并购带来的正面影响得以显现。这一点也体现在销售毛利率与销售净利率中，当然美的集团销售毛利率的增加与小天鹅带来的市场零售额份额密切相关，但不可否认的是并购给企业带来了好的影响，可以看出销售净利率增长幅度较小，这与企业较高的研发支出和合并导致管理费用的增加有关。从整体看来，合并后企业的收益有较好的转变。（表2）

表2 经营协同效应指标变化一览表

（三）财务协同效应。财务协同效应反映了并购给企业在财务方面带来积极的影响，包括偿债能力提高、合理避税、获得低成本资金等。本文主要从并购对企业偿债能力的影响出发进行分析。通过观察可以发现，在并购前后的时间段内，流动比率和速动比率都出现先增加后减少的趋势，流动比率从2018年中报降至1.39%后，后续逐渐增加，尤其在并购后的三季报中，达到了1.55%的峰值。同样地，速动比率在2018年呈下降趋势，但2019年后开始逐步回升，尤其是合并后出现了较大幅度的增加。这是因为尽管企业采取换股吸收合并的方式会减少大量的资金支出，进而导致流动比率升高，但是整体看来，并购使得美的与小天鹅的营销渠道得到有效整合，加快了企业存货的周转效率，进一步提高了美的集团的短期偿债能力。

在美的集团长期偿债指标方面，从表3中数据可以看出，美的集团的资产负债率波动较大，尤其在合并前后2019年的中报和年报期间内，出现了先下降后上升的趋势。由于美的集团采取的并购方式是换股吸收合并，这会使集团在短期内增发较多股份，使得企业的所有者权益增大，因此企业资产负债率会出现短期的下降，在之后的报告期中，由于企业的短期借款等举债行为，企业的资产负债率会又再次回升。虽然此次并购行为没有有效改善美的集团的长期偿债能力，但是其指标仍处于正常范围。（表3）

表3 财务协同效应指标变化一览表

五、提升企业并购协同效应相关建议

（一）了解企业自身劣势，合理选择并购对象。企业并购前应做好自身的内部分析，找到企业内部“短板”，透彻了解合并目的与想要达到的预期效果，然后再进行并购企业的挑选工作。事前准备对于企业并购来说必不可少，往往并购要消耗企业大量的资本，因而并购对象选择的正确与否直接影响企业未来发展甚至直接关乎企业存亡。在选择并购对象过程中，也要积极进行可行性分析，认真了解对方企业的优势与劣势，分析并购能否让双方企业形成互补，逐渐将备选企业范围缩小，最终挑选出最适合本企业发展的合并对象。

（二）并购后进行高效资源整合。企业要想在并购后最大限度地发挥协同效应，就要积极进行资源整合。首先是双方企业文化方面的整合，每个公司都会有属于自己独有特色的企业文化，这是企业不断前进的源动力，因此需要企业根据和并购后的企业定位重新整合新的企业文化，为企业奠定基调；其次是人员的整合，企业员工经过企业并购这一变动后，很难直接进入新的工作状态，企业需要建立相应的激励制度和整顿方法，让员工尽快适应工作并协助公司走向正轨；最后是经营战略的整合，这也是企业合并的最终目的所在，找到适合的企业发展战略，才能将1+1＞2的协同效应淋漓尽致地发挥出来。

（三）及时调整企业经营模式与管理模式。虽然企业事前会对并购后的管理模式的变化做出一定的规划，然而并购后的情况难免会有变化，这就要求企业并购后尽快根据现实情况做出调整，以免给企业造成不必要的损失。如同美的集团并购无锡小天鹅这一案例，由于此次并购的类型属于横向并购，并购目的是进一步抢占市场、提高企业竞争力。但是，并购后企业的管理模式会发生或多或少的变化，美的集团要根据具体情况调整企业的成本管理与经营管理模式，结合自身情况改变企业管理方式，这样企业才能利用并购实现更好地发展。