沪深300指数周日历效应的迁移

□文/郭 康 粟子贤 刘梓玮 宋祖滔

（湖南农业大学经济学院 湖南·长沙）

［提要］2015年在股灾影响下，中金所于8月25日陆续出台了一系列严格的限制股指期货交易措施，为了探究此项政策实施后沪深300指数周日历效应的异变情况，本文以2015年8月25日为分界点，使用基于GED分布的GARCH模型检验沪深300指数周日历效应的迁移状况，并从价格发现的角度解释其原因，提出相应建议。

一、文献综述

有效市场假说自1970年由尤金·法玛提出后，便成为证券市场实证研究的热门课题。其中，争议最大的前提假设就是参与市场的投资者有足够的理性，并且能够迅速对所有市场信息做出合理反应。有不少学者认为投资者并不能够完全掌握市场信息，股票价格也无法反映所有可获得的信息，这使得投资者在市场交易中并不能表现的足够理性。相反，投资行为往往容易受到投资者心理因素的影响，而投资者心理则会随着外部环境的变化而不断波动。可以说，投资行为在一定程度上也反映了投资者的心理偏差，作用于资产价格上，这就会造成在不同的市场态势下的周日历效应也会发生变化。尤其是在2015年股灾期间，金融资产价格的扭曲所伴随着的巨大风险加之市场舆论的压力，中金所不得不于8月25日起陆续出台一系列严格的限制股指期货交易制度，包括限制仓单，提高保证金和手续费等，此次限制措施虽然一定程度上抑制了股票现货市场的波动，但代价不仅是使股指期货市场的流动性迅速恶化，还严重冲击了其价格发现功能，进而对股价的异常变动产生影响。

周日历效应反映的是在一周内的某个交易日的平均收益或平均波动水平显著不同于其他任何一天。该效应在早期就已经被国外学者Cross（1973）、French（1980）先后证实存在于标准普尔500指数，针对于证券市场周日历效应的研究在之后也不断被拓展。国内对金融市场周日历效应的研究公认最早见于俞乔（1994）对上海和深圳股市的周末效应进行的验证。戴国强等（1999）则通过ARCH模型在俞乔研究结果的基础上进行了完善，得出以下结论：深圳股市周一报酬率显著为负，周五报酬率最高，存在周末效应；上海股市的收益率最低出现在每个月的第四个周一，次低出现在每周二。奉立城（2000）同样也是在对深、沪两股市的星期效应研究分析时得出了不同的结论，即认为中国股票市场不存在周一效应。之所以早期对股市日历效应的研究存在诸多争议，很大一部分因素在于前期文章采用的早期股票市场的数据缺乏规范性。当我国股票市场机制和研究方法被逐步完善后，不少具有现实意义的研究结论得到证实。张兵（2005）、张晓涛（2014）、刘绍芳（2017）分别从创新研究方法和探索对股票市场的影响因素多方面开拓新视野。此外，宫慧箐（2018）通过引入虚拟变量，发现了股票指数之间的周日历效应相互关联的特点。近几年在对深圳股市进行研究时，谢世清等（2019）从信息传递和羊群效应的角度解释了深圳股市的周内效应，对市场交易来说具有一定的指导作用。

在对国内股市的周日历效应进行不断求证后，不少学者也将研究视角转向了周日历效应的异变问题。如崔婧（2008）考虑到不同市场环境下投资者行为的差异，在研究日历效应时将牛市和熊市区别对待，其中牛市表现出周一正效应，周四负效应；熊市则表现为周二正效应和周一、周四的负效应。王俊杰（2011）则将经济周期引入到周日历效应的研究中，证实在经济衰退期，我国股市周一正效应的显著性减弱。郑雅芹（2019）也发现了在股市上行期和调整期，上证综指和深圳成指的周内效应均呈现出不同的特点。因此，在大量实证研究的背景下，乔国荣等（2020）认为随着市场的发展和有效性的提高，股市的周日历效应也在不断变化。

二、数据来源与处理

中金所自2015年8月25日开始出台股指期货限制交易措施，直至2019年4月22日，历经4次调整后，日内开仓限制才逐渐放宽至500手，保证金水平也基本恢复到2015年股灾前的水平，所以为研究限制交易政策实施后沪深300指数周日历的迁移状况，并从股指期货价格发现的视角解释其发生迁移的原因，加之我国沪深300股指期货于2010年4月16日上市，因此本文选取2010年4月16日至2019年4月22日的沪深300指数（000300.SH）的2，192个日收盘价数据，以2015年8月25日为分界点，将数据分为两个样本区间，分别定义为限制前和限制后，再用日盘价计算对数收益率以检验沪深300指数周日历效应的迁移：

其中closet和rt分别表示t时刻的日收盘价和收益率，t≥2，数据均源于Choice金融终端。

三、周日历效应变化实证分析

（一）数据检验

1、描述性统计检验。就均值和标准差而言，在限制交易政策实施前，收益率体现出高风险低收益的特征，其高波动主要来自2015年6月至8月间股价的异常波动，限制交易政策实施后，收益率体现出低风险高收益的特征，即股指期货限制交易规则显著降低了股市的波动。就偏度和峰度而言，在两个样本时期内，收益率均体现出左偏和尖峰肥尾的特点，不符合正态分布的基本要求。（表1）

表1 收益率的描述性统计检验一览表

2、平稳性检验。通过表2的检验结果可知，在5%的显著性水平下，限制前和限制后的收益率均为平稳的时间序列，可在此基础上建立回归模型以分析其周日历效应的变化。（表2）

表2 单位根检验结果一览表

3、ARCH效应检验。为检验收益率序列是否存在ARCH效应，本文将软件滞后期设置为10，发现无论是在非限制期内还是限制期内在5%显著性水平下检验结果均拒绝原假设，即收益率线性方程中存在明显的异方差性，收益率存在高阶ARCH效应，需要利用GARCH模型对收益率波动性进行刻画。

（二）计量模型。经过上述数据检验，为了对收益率序列的尖峰厚尾分布和异方差性进行准确拟合，本文采用基于GED分布的GARCH（1，1）模型，并在模型中加入虚拟变量以研究不同样本区间沪深300指数收益率的周日历效应，公式如下：

其中，Dit表示虚拟变量，当星期数=（ii=1，2，3，4，5）时，Dit=1，否则Dit=0，以此类推，且 ω＞0，α≥0，β≥0。

（三）周日历效应的描述性统计分析。通过观察收益率和标准差可知，两个样本区间内的周内收益率走势大致相同，既周一至周三上升，而后迅速下降，周四跌到最低点后随即在周五上升反弹，收益率的周四负效应明显，波动性的周一正效应显著，但不同的是，限制交易政策实施后的收益率走势更加平缓，且收益率的最高点由周五的0.16%转化成了周二的0.11%，相比之下，周五的收益率水平大幅下降，据此可初步判断股指期货限制交易政策实施后，收益率的周五正效应显著下降，周二正效应显著上升。通过观察偏度和峰度可知，限制交易规则实施后，收益率更多地呈现出左偏分布，总体的收益率水平更低，左部极端值的分布更为密集，且尖峰肥尾现象进一步加剧，周二和周四的峰度都高于10，投资者更有可能在周二获得超额收益，在周四遭受极端损失。（表3）

表3 周日历效应变化的描述性统计分析表

（四）周日历效应的GARCH模型估计结果。由模型估计结果可得：限制交易政策实施前后，方程的关键系数均显著，且GED参数都小于2，证明了模型设定的合理性；限制交易政策实施前，收益率呈现出周四负效应和周五正效应，而限制交易政策实施后，周日历效应发生了迁移，收益率呈现出周一，周二正效应和周三负效应，即限制股指期货交易政策实施后，收益率的周日历效应增强了。（表4）

表4 周日历效应变化的GARCH模型估计一览表

（五）周日历效应迁移的原因分析。在限制交易政策实施前，因沪深300股指期货更多地被用于做空以对冲现货风险，加之期货在价格引导上的主导地位，从而平抑了股票价格，故周一至周三的收益率虽然为正，但相比之下并不显著，同时我国股票市场实施的是T+1制度，当日卖出的股票所获得的资金要在第二天才能转到银行账户，如果投资者选择在周五卖出股票，因为周末休市的缘故就无法及时收回资金，于是普通投资者和资金量较大的主力投资者分别出于安排周末娱乐活动和提高资金使用效率的考虑，会倾向于在周四卖出股票，加之期货市场的价格引导作用，致使周四的价格下跌加剧。此外，经姚夏（2015）的研究，因到期日效应的存在，沪深300股指期货在周五会呈现出较高的收益率，此时期货市场的价格引导以及投资者在面临周末时较为乐观的投资心理，致使股票市场呈现出了周五正效应。

但在限制交易政策实施后，限制交易措施显著增加了期货市场交易成本，从而降低了期货市场的信息份额，削弱了其对股票市场的价格影响，并且改变了期货价格对现货价格“助跌强于助涨”的影响模式，增强了股指期货在价格上涨时对股票市场的影响，现货市场的周四和周五收益率的显著程度也随之降低，而相比之下，股票市场的信息份额增加，收益率的周一正收益率在股指期货“助涨”的作用下在周二达到高点，又因经过股灾的洗礼，此时投资者的风险规避意识变得更加强烈，导致周三的价格迅速下跌。

四、结论与建议

通过以上的实证研究，结论如下：其一，股指期货限制交易措施显著降低了股市的波动；其二，限制交易政策实施前，收益率呈现出周四负效应和周五正效应，而限制交易政策实施后，周日历效应发生了迁移，收益率呈现出周一、周二正效应和周三负效应，收益率的周日历效应增强。

为了进一步推动股市的完善，本文将从股市主客体的多方面出发提出相应的建议：（1）从政府监管的角度来看，周日历效应的存在在一定程度上反映了市场的非有效性。首先，提高证券市场的有效性，根本就是要解决证券价格形成过程中信息披露的问题。建立上市公司强制的披露式制度，对于建立有效的资本市场具有重要作用。其次，从2015年受股灾影响后的股市综合表现来看，政府应当积极转变监管理念，从事后监管转变为事前预防。政府采取的政策消息往往会引起股票价格的大幅波动，所以政策的实施和变更应当足够谨慎，尽量保持对股市方针的长期稳定，进一步促进股市的健康发展。在不同市场状况下投资者的心理是不同的，政府也应当循序渐进地引导投资者理性交易，避免对市场产生重大冲击，增强交易者的信心。（2）从投资者交易行为来看，投资者本身在交易时应当更加理性，从自身实际情况出发，不盲目跟风，避免成为羊群效应的受害者。积极培养自身科学投资的理念，明辨是非。（3）从股指期货来看，在2015年股票市场经历多次千股跌停现象后，不少人都将矛头指向了股指期货，认为股指期货的保证金等交易制度加剧股市的动荡，这使得多数人在使用股指期货后变得更加谨慎。但是，随着股指期货相关制度的不断完善，短期来看股指期货推出会加剧股票市场的波动，但长期来看股指期货在提高信息效率的同时，使得价格发现功能逐渐得到发挥。所以，我们应当自觉完善金融市场相关机制，促进股指期货市场良性发展。