非结构化信息的研究回顾与展望

【摘要】财务报告由结构化信息与非结构化信息构成， 从大数据原理讲， 结构化财务信息占比较小， 而更多的非结构化信息处于“休眠”状态。 当提出业财融合概念的时候， 最困难的是理解那些非结构化信息对决策所产生的影响， 这与高风险和不确定性的会计经济决策世界极不相称。 基于文献研究法， 以“管理层讨论与分析（MD&A）”作为非结构化信息的典型代表， 在简要回顾非结构化信息研究现状的基础上， 分析非结构化信息披露的重要性及存在的问题， 从会计信息的估值功能与治理功能视角， 初步构造非结构化信息研究的逻辑框架、基本内容与研究价值， 以期为会计信息披露制度的完善提供一点增量贡献。

【关键词】结构化信息;非结构化信息;文本挖掘技术;公司治理

【中图分类号】F233      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2021）10-0012-12

从资本市场的角度看， 会计信息具有公司估值与公司治理两个方面的经济功能， 严格意义的会计信息包括定量化信息（结构化信息）和非定量化信息（非结构化或者文本信息）。 Ball和Brown[1] 研究发现， 会计信息与证券价格具有高度的相关性。 由此， 会计信息为资本市场尤其是为投资者提供投资决策方面增量信息的价值问题， 便成为会计界研究的热点和难点。 但是， 一方面， 会计理论界和实务界对会计信息的关注长期以来侧重于结构化信息， 且对其公司治理功能的研究结论也不一致; 另一方面， 几乎很少有关于非结构化信息估值和治理功能的研究， 鲜有学者从非结构化信息角度直接研究其对公司治理机制的支撑作用。 从大数据原理讲， 财务处理数据（结构化数据）占比较小， 却让更多的非结构化数据处于“休眠”状态。 当提出业财融合概念的时候， 最困难的是理解那些非结构化数据对决策所产生的影响。 缺少了对非结构化信息的研究与关注， 至少很难从信息整体观说清楚会计信息影响公司治理的机理与逻辑， 很难说清楚会计信息流的整体逻辑与投资者行为逻辑之间的内在关联， 也很难理解管理层对于公司过去、现在与未来状况的写实性与预测性描述， 从会计反映的“抽象世界”到企业“真实世界”之间的信息通道仍然为一个“黑箱”。

本文赞同李晓东[2] 的观点， 要全面深入地揭示会计信息与公司治理和估值功能之间的内在关联， 必须充分关注这样两个问题： 一是会计信息使用者（市场参与者）如何基于会计整体信息流（包括其中的文本信息）的角度作出逻辑推断？ 二是各逻辑推断环节是否存在影响会计信息与投资者（利益相关者）行为本质关联的断裂带或者非唯一性因素？ 从文本信息[非结构化信息， 本文以“管理层讨论与分析（MD&A）”作为研究对象]出发， 在回顾主要研究成果的基础上， 阐述非结构化信息研究的重要意义与现实需要， 并结合会计信息在资本市场中的作用， 给出了非结构化信息的研究内容与研究方法， 弥补了先前研究的缺憾， 力图对未来可能的非结构化信息研究方向的深入和实践， 尤其是对会计报告信息列报准则的改革和完善有所贡献。

一、文献回顾与评论

（一）广义文本类非结构化信息的研究概况

有效收集、处理分析非结构化文本信息， 挖掘其中的潜在价值， 是社会科学研究的重要途径。 以年报MD&A为例， 大量研究证实， 与结构化数据相比， 非结构化数据（文本信息）更便于非专业人士理解与应用， 尤其是借助能够挖掘这些数据信息的“词典”等工具， 可以更好地帮助信息使用者识别和理解公司的整体运营情况以及未来走势。 Li[3] 发现， 盈余质量低、未来收益趋势不确定的公司， 其年度报告（包括MD&A）更加晦涩难懂。 Cecchini等[4] 研究发现， MD&A文本信息是对数据信息的补充， 欺诈和破产公司的MD&A信息具有较高的预测能力。 但Brown和Tucker[5] 的研究也发现， 模板化、格式化的MD&A信息存在许多“噪音”， 缺乏年度间与企业间的可比性， 有用性不断下降。

从影响机制视角观测， 非结构化信息主要包括与公司经营、投资和筹资业务有关的各类文本信息， 这些文本涵盖的非结构化数据在生成过程中受到诸多内外部因素的影响， 在生成之后亦对资本市場产生了不容忽视的信息传输作用。 Campbell等[6] 和Li[7] 研究发现， MD&A披露的公司特质风险和前瞻性表述， 明显受到强制性披露政策的影响和“安全港条款”①的鼓励， 对公司未来业绩具有增量解释力， 拥有重要的市场信息含量， 会影响投资者的决策行为。 尤其是当股价无法充分反映公司未来盈利信息时， MD&A披露的前瞻性信息能有效缓解股价信息的低效率问题， 市场环境在文本信息形成过程中发挥了极为关键的作用。 当然， 与文本信息内容及其信息含量保持最紧密关联的依然是对其予以披露的组织机构及发布者的自身特征， 当公司面临诉讼风险、业绩下滑以及其他重大不确定性事项时， 一般都会在年报中披露更多的警示性信息、表述也更为通俗易懂， 在降低信息不对称程度的同时， 寻求法律保护和规避诉讼成本。

从经济后果角度观测， 非结构化数据的披露对股票的交易量和收益、IPO抑价、市场异象等都可能产生直接的影响。 Kothari等[8] 发现， 年报披露好消息降低了公司风险和股价波动性。 Hanley和Hoberg[9] 发现， 招股说明书披露的文本信息可显著降低IPO的折价程度， 具有信息相关性。 但是， 对部分基于新闻报道、在线舆论等来自企业外部的文本信息的分析表明， 这些信息包含大量的“噪音”， 其价值相对有限。 贺建刚等[10] 指出， MD&A披露改善信息环境， 具有审计治理功能， 为投资者决策提供了增量信息。 Brochet等[11] 研究发现， 电话会议中管理者语言越复杂， 市场反应越小。 Merkley[12] 研究发现， 企业社会责任信息披露越充分， 分析师关注度越高， 并能提高预测精确度、降低预测分歧度。 Bryan等[13] 研究发现， 基于MD&A信息能够预测公司盈利能力和营运态势， 有助于分析企业未来发展趋势或者可能出现的异常情况， 从而帮助投资者合理决策。 林乐和谢德仁[14] 研究发现， 管理层业绩说明会的纯净和正面语调提高了分析师更新其荐股报告的可能性及更新人数比例， 并会提高分析师荐股评级水平。 孟庆斌等[15] 研究发现， MD&A文本可读性越高， 信息不对称程度越低， 其展望信息含量降低了股价崩盘风险。 朱朝晖和许文瀚[16] 研究发现， 业绩预告的文本信息对股价波动具有预期价值， 文本信息越乐观， 股票回报越高。 李燕媛[17] 研究发现， MD&A信息能提升市场透明度， 降低信息不对称性， 有助于提高资源配置效率， 机构投资者普遍认为MD&A具有信息含量。 李晓慧和孙蔓莉[18] 研究发现， MD&A有助于风险导向审计的实施， 通过帮助审计人员建立基于MD&A业绩归因与审计风险的分析框架， 发现企业可能存在的舞弊行为， 降低审计失败风险。 黎文靖和杨丹[19] 、Lu和Shi[20] 研究发现， MD&A的有关信息， 比如劳动力成本、债务期限及其结构等， 会影响高管薪酬及行为， 但影响方向存在差异， 并会激发不同的激励机制监管效应。

（二）风险提示信息披露的影响因素及经济后果

年报中披露的风险提示信息大体受到如下因素的影响： 公司规模、盈利能力、资产负债率、账面市值比、境外上市地点、诉讼风险、独立董事比例、两职合一、高管自利动机、审计委员会的设置、机构投资者持股比例、承销商声誉、债权人监督、行业等。 Linsley和Shrives[21] 通过实证分析得出风险信息披露质量和公司规模正相关。 杜莉和戴倩倩[22] 研究发现， 描述性风险信息的披露与公司治理状态和公司特征存在一定的关联， 比如独立董事比例、机构投资者持股比例、公司规模等。 张瑞芳[23] 对招股说明书的风险信息进行研究发现， 风险信息披露质量与公司治理因素（如审计委员会设置、两职合一等）正相关， 与公司特征（如公司规模、上市年份等）和承销商声誉负相关， 而且存在比较明显的行业差异。 彭博[24] 研究发现， 独立董事、债权人治理机制对风险信息披露具有促进和监督作用， 而公司特征（如公司规模、盈利能力等）与风险信息披露水平负相关。 周婷婷[25] 研究发现， 国企高管腐败越严重， 其腐败发生年度披露的风险信息越多， 企图以此规避惩罚或者减轻惩罚的程度， 从这个意义上说， 风险信息披露成为高管掩盖腐败、谋取私利的工具或者借口。 张馨艺等[26] 通过研究高管持股和政治关联发现， 高管持股比例越高， 越倾向于风险信息的择时披露， 实际控制人或者公司高管的政治关联削弱了信息披露质量与债务融资成本的负相关关系。 从高管的人口学特征出发， 李端生等[27] 、傅传锐等[28] 研究发现， 高管团队特征（比如性别、学历、年龄等）会影响风险信息的披露， 女性高管对违规信息的披露更稳健， 而高管的其他特征（比如学历、年龄、任职时间等）与风险提示信息的披露关联不大。

年报中披露的风险提示信息在以下方面发挥了其信息价值和资源配置效应： 降低资本成本、提升资本市场投资效率等。 Bryan[13] 、Cole和Jones[29] 研究发现， MD&A中有关资本支出计划的披露， 与公告日前后股票累计收益率的异常表现具有显著相关性， 对同期股票收益率具有显著的增量解释能力， 而且好消息比坏消息的市场反应更强烈， 价值相关性更强。 Linsley等[30] 、Dietrich等[31] 研究发现， 前瞻性风险信息披露质量的提高， 有效降低了资本成本， 提高了资本市场效率。 Kravet和Shevlin[32] 发现年报风险信息披露增加了投资者的风险感知。 Campbell等[33] 指出，年报风险信息披露提升了分析师对未来现金流模型参数估计的精确度， 因此有助于提高分析师预测准确度。 邓传洲和李正[34] 、薛爽等[35] 、程新生等[36] 研究指出， MD&A风险信息揭示了公司的投资价值， 降低了信息不对称程度， 有助于预测企业未来的盈利能力和市场表现， 有利于投资者的判断与决策， 可增强市场运行的有效性。 Elshandidy和Shrives[37] 研究发现， 与所有权结构、资本结构、外部股权融资和借贷等其他因素相比， 风险信息披露与投资者的风险认知以及企业的潜在风险更为显著相关， 风险信息会改善（或者恶化）市场流动性。 王雄元等[38] 基于公司层面的证据表明， 风险信息披露频率越高， 分析师预测准确度越高， 并且这种积极影响主要体现在非国有、盈余质量较高及公司治理较好的企业中。 卜落凡和李晓涵[39] 通过对比研究MD&A中“未来发展展望”段前后期内容的相似度发现， 文本相似度越低， 审计费用越高， 说明审计师对非结构化信息给予了特别的关注， 并且相较于“回顾”段的增量信息， 审计师更加关注“展望”段的信息。

（三）风险提示信息的语调特征

随着计算机文本挖掘技术（比如Python、QCA、字典法）的发展， 管理层语调（尤其是大样本环境下管理层文本信息）研究得到了迅速发展。 Kothari等[8] 最初研究了MD&A语调变化对资本成本的影响。 Tetlock[40，41] 研究表明， MD&A的感情语调具有更多的增量信息含量， 能够为解释和研究著名的“盈余漂移”问题提供重要思路。 Li[42] 、Feldman等[43] 研究发现， MD&A语调变化（乐观与悲观、前期与后期对比）与短期窗口市场反应显著相关， 并且能够影响漂移收益， 帮助预测下季度异常盈余。 Li[7] 和Huang等[44] 通过研究年报的语调情感倾向发现， 未来盈利能力越差的企业， 年报语调越夸张， 存在明显的语调操纵现象， 而且文本信息的复杂性越高， 以此加大信息使用者的阅读难度， 避免投资者信心受挫、股价下跌等不良后果。 Mayew等[45] 和Druz等[46] 发现业绩说明会如果遭到分析师的辩驳， 那么有关公司财务前景的信息含量更為丰富， 语调或者情感的表达对分析师的影响也不尽相同。 谢德仁和林乐[47] 研究发现， 管理层净正面语调与公司T+1年业绩显著正相关， 说明管理层披露的文本信息具有信息含量且有一定可信度， 这对在中国高度依赖语境的文化背景下研究“投资者等是如何挖掘和解读文本信息的”具有重要意义。 朱朝晖和许文瀚[48] 研究发现， 乐观的管理层语调与正向应计盈余管理呈正相关关系， 与正向真实盈余管理呈负相关关系， 管理层“语调操纵”程度越高， 上市公司越有可能进行两种方向一致的盈余管理， 以调整公司利润和现金流量。 刘逸爽和陈艺云[49] 研究表明， 文本内容传递的管理层语调确实提高了信用风险预警模型的效力， 描述性内容提供了定量财务数据所不能反映的增量信息。 王华杰和王克敏[50] 研究发现， 管理者通过年报“操纵文本信息语气”配合其盈余管理行为， 且盈余管理约束会强化该策略选择， 两者的方向基本一致。 Stephen等[51] 研究发现： 管理层语言基调增加了股票收益的信息量; 通过分析非捆绑预测中事后可验证的量化新闻以及语言基调是否影响了投资者的预期定价后发现， 量化新闻验证了相关的语言基调， 当两个信号具有相同的方向时， 语言基调的价格效应更强。 Stephen等[52] 进一步指出， 管理层语言基调与未来平均收益正相关， 并由市场逐步定价。 测量“残差基调”（即与当前经济新闻或当前估值基本面无关的语言基调部分）后发现， 在控制了对预测的价格反应之后， 管理层预测的剩余基调中的异常交易量正在增加， 表明投资者关于这种基调对公司价值的影响存在重大意见分歧。

综上， 国内外诸多学者已经通过实证研究证实了诸如MD&A（涵盖了综合考虑企业微观状况、国家宏观经济政策等诸多方面情况提出的风险提示信息）之类的文本型非结构化数据具备独特的信息价值， 同时对能够反映上市公司各类风险（法律风险、信用风险、财务风险、信息风险等）信号的文本信息也进行了数量众多、层次深入的研究， 并取得了较为丰硕的研究成果。 然而， 掣肘于非财务信息本身的不可定义性和难以计量性， 即便大多数文献已经发现单纯采用结构化信息来衡量企业各类风险存在弊端， 但对非结构化文本信息的研究依然处于初级阶段， 对年报中风险提示信息进行的探索并不多， 未能依托风险信息生成及效用发挥的一套完整框架对相关问题进行系统性梳理。

二、非结构化信息披露的现实问题与意义

发挥会计信息在资本市场的治理与管理功能， 必须关注会计信息的可靠性与相关性（会计信息的决策价值）。 首先是会计信息的可靠性。 第一， 在理论界尤其是美国会计理论界执意将相关性置于财务报告第一目标的环境下， 可靠性存在的基础被动摇了。 第二， 在相关性强大的攻势下， 会计实践中“资产减值”“商誉摊销”等被滥用， 使得会计已经不再“中立”， 可靠性存疑。 第三， 若可靠性受到影响， 相关性从何谈起呢？ 没有可靠性的信息， 其相关性如何考量？ 这也是在讨论会计信息质量特征时， 中美（或者其他国家、国家组织）之间存在的主要分歧， 因为会计信息质量特征受制于公司治理的模式和会计目标的基本定位。 现实中财务造假越演越烈， 不难看出会计可靠性的建设或者重塑任重道远。 其次是会计信息的相关性。 在英美会计模式中， 受决策有用观和海洋法系的影响， 会计信息的相关性是衡量信息质量的首要因素。 但是受公允价值的引入、商誉的减值处理、大量的非结构化信息以及会计准则严重滞后的影响， 会计信息的相关性“江河日下”。

（一）非结构化信息披露的现实问题

面对会计信息披露窘境与困境， 通向财务报告改革和会计信息披露改进的路或许有千万条， 但是“充分与透明”也许是其中最为核心的问题。 比如Sorter[53] 提出利用事项会计来构建会计信息系统， “财务会计人员的任务只是提供有关事项信息， 而让使用者自己选择适用的事项信息”， 企业如果能够在不影响企业商业秘密的情况下将企业经营活动的基本数据和相关资料传递给投资者， 则既抑制了信息不对称问题， 又由投资者按照自己的决策类型进行会计信息的生成和利用， 可以很好地解决不同投资者对会计信息的不同需求问题， 从而使相关性和可靠性得以协调发展。 再比如高度关注预测性与前瞻性的信息揭示， 可以更好地满足人们对商誉、衍生金融工具等信息的需求。 年度报告作为投资者判断公司价值的重要媒介， 是投资者获得上市公司整体经营风险的最主要信息来源。 而管理层作为公司最主要的经营者， 其在年报中对潜在风险的讨论与分析直接影响投资者的决策。 因此， 关注年度报告的风险信息具有重要意义。

我国证监会于2007年首次明确要求上市公司针对自身特点进行风险揭示。 2017年， 进一步明确了风险提示信息披露的两个核心要点： （1）披露原则： 适应性、关联性和重要性， 具有未来不利影响。 （2）披露内容： 不利影响的陈述， 定量与定性相结合， 已经或者计划采取的措施。 沪深证券交易所也相继出台了分行业信息披露指引， 并结合市场发展规律持续修订， 旨在进一步督促公司全面揭示其生产经营困难与重大风险隐患， 充分保障投资者的合法知情权。 随着信息披露要求的不断完善， 我国上市公司年报中的风险信息比重不断增大， 风险信息披露质量不断提高， 但存在的问题也不容忽视。 年报分析发现： 一是部分上市公司未充分披露持续经营存在的重大不确定性风险; 二是风险信息量化披露份额少且与财务信息关联度不高; 三是风险信息披露模板化、同质化问题严重， 并未针对自身经营实际进行特定风险揭示， 缺乏风险信息披露的主动性和积极性; 四是部分公司出于免责等因素的考量， 对风险应对措施的内容表述空洞， 无助于投资者进行价值判断。 众所周知， 年报是由定量化（结构化）信息与非定量化（非结构化）信息组成的一个整体， 两者相互补充和验证， 为信息使用者的决策提供有用的信息组合。 当前， 基于定量化信息的实证研究已相对成熟， 但是由于技术上存在困难， 非定量化信息却还是一块待开垦的处女地。 从结构化信息与非结构化信息的发展趋势看， 不管是理论研究还是企业实践， 都应更加重视对非结构化信息决策支持价值的挖掘。 根据财务报告信息披露的特点， 除结构化信息之外， 大量的财务报告信息为非结构化信息， 这些信息资源中存在大量有价值的决策线索， 而且正在以成倍的速度增长。 毫无疑问， 这些信息已经成为会计信息使用者（各类利益相关者）不可忽视的决策依据。

现实背景一： 资本市场资源配置效率不高。 由于各种复杂的因素， 资本市场推动实体经济发展、提高资源配置效率的这一功能远没有达到预期。 一是资本市场信息不对称程度高， 资源错配情形较多; 二是资本市场发展的配套制度不健全， 代理冲突越演越烈; 三是内部人通过信息操纵谋取私利， 扭曲了资本市场的资源配置功能， 尤其是MD&A等自愿性信息披露的“择机行为”存在， 损害了会计信息决策有用性的有效发挥。 对此， 期待新《证券法》的实施以及刑法修正案的发布， 能够遏制资本市场的违法违规现象， 让资本市场健康有序发展。 在风险信息披露方面， 《证券法》在2007年、2012年、2015年、2016年和2017年的多次修订中不断强化披露要求， 从自愿性披露向半强制性披露、强制性披露转变的政策规范应该成为企业抵御风险的一道屏障， 切实保護投资者的利益， 真正体现股市是经济发展晴雨表的作用。 当然， 在世界各国均积极加强风险信息监管的背景下， 我国应如何规范风险信息披露的数量、内容、形式等， 有待进一步探讨。

现实背景二： 传统会计角色的缺位与错位。 会计系统能够精细简明地进行记录并进一步汇总到公司财务报告的经营事项， 主要是与第三方发生的交易， 其他数量繁多的重要事项比如新药新技术试验结果、“三重一大”事项的决策与实施、关键技术冲击或者员工的流失等， 因为不符合会计确认原则而无法及时完全地进入会计系统。 但是这些无法在会计报告中揭示的事项却会实实在在地对公司价值产生影响。 而且更为重要的是， 这些非会计事项的数量和类型与日俱增， 已经严重削弱了财务会计报告的有用性。 巴鲁克和谷丰[54] 统计的美国过去20年间（以4年为一个周期）公司重大事件表明， 单位公司重大非会计事件公告平均数量急剧上升， 从20世纪90年代的年均2 ～ 3次增至21世纪初期的年均6 ～ 7次。 这些事件对投资者的影响（使用异常股价回报率的绝对值衡量）也急剧增大， 从90年代的6%升至2013年的15%。 他们进一步研究发现， 发布更多重大事件公告公司组的会计收益预测误差几乎每年平均超过发布更少重大事件公告公司组， 而且发布更多重大事件公告公司组每年的R2明显更小。 由此可以看出会计的错位与缺位——会计对越来越多的经济事项不予确认或者错误确认， 对财务信息有用性的恶化起到了推波助澜的作用， 尤其是稳健性会计原则给财务分析师带来极大的麻烦， 导致他们的盈余预测充满噪声、偏差显见、低质无效， 甚至因为会计稳健性强化了高管的短期行为， 进而阻碍了公司的创新投资。

现实背景三： “风险会计”应运而生。 随着企业经营过程中不断演化的风险趋势， 在VUCA（易变性、不确定性、复杂性和模糊性）的经营环境沧桑巨变下， 企业高管层更加关注风险及其造成意外损失的潜在危险， 但是会计却没有相应的应对准则， 在传统的会计信息中， 财务和风险报告不匹配， 公司利益相关者仅能获得少量甚至难以获得公司风险的相关信息， 风险信息严重缺失， 公司间信息失去了比较的基础。 如何创造股东价值？ 会计作用如何发挥或者说会计决策价值如何有效实现？ 企业的利益相关者需要有关风险存在、发生、控制、影响及防范等方面的系统信息支持， 风险提示等非财务信息的提供是风险会计的核心内容， 有助于企业管理当局制定科学的风险管理政策， 提高風险管理效率， 也有助于增加企业风险承担的透明度， 缓解不同利益相关者之间的信息不对称以及衍生的道德风险与逆向选择问题。 因此， 建立一套旨在计算和考核决策风险价值、风险成本、风险收入、风险利润、风险基金等的“风险会计系统”已迫在眉睫。 图1列示了企业经营风险对财务报表事项认定的影响路径[55] 。

综合上述分析， 基于我国证券市场信息不对称程度普遍较高的现状以及资本市场资源配置的重要性， 本文拟结合我国企业年报中披露的风险提示信息现状， 力求深入、系统地考察该信息披露行为对资本市场信息效率的影响机制， 以及各项内外部公司治理机制、制度环境的差异特征对该信息披露水平的作用机理。 通过将“文本型风险提示信息”的披露水平作为主要突破口， 同时引入相关学科的理论基础和内在逻辑， 一方面， 检验由风险提示信息披露水平提升带来的各项经济后果， 尤其是以非财务信息为代表的风险信息内容及质量的规范和强化形成的价值效应， 提高非财务信息的确定性， 据此为上市公司改进信息披露制度做出有益贡献， 优化信息资源的配置， 提高信息的决策支持价值。 另一方面， 探索各项内外部公司治理机制以及制度环境的差异性特征对风险提示信息披露水平的作用机理， 考察该部分信息披露质量是否以及如何受到内外部力量的影响， 同时进一步分析和检验哪些重要的公司治理机制特征在风险提示信息披露过程中构成传导机制， 以期为“风险会计”的建立提供理论依据。

要特别指出的是， 随着“大智移云区物量”时代的到来， 非定量化信息更是公司治理中信息披露关注的重点和难点。 之所以是重点， 是因为非定量化信息不受会计要素定义（确认的首要条件）、可计量等条件的约束， 不仅拓展了企业会计信息的内容， 在客观如实反映（即可靠性）的前提下， 增进了信息的可理解性， 比较适当地满足了决策相关性的需要。 比如， MD&A叙述性的文字信息， 立足管理层的目标以及未来经营趋势（包括财务状况、经营成果和现金流等）的预判， 拓展了信息使用者对信息的需求， 更容易被非会计专业人士或者职业投资者所理解， 使得广大会计信息使用者能从中吸取决策所需的增量信息， 提高预测能力和决策能力， 有助于促进资本市场发展。 之所以是难点， 是因为非定量化信息的数据转换难度大， 如何准确地反映非定量化信息的语调特征或者风险指向、对于如何大样本地考察叙述性信息的特质对市场（长期窗口或者短期窗口）的影响， 既要有过硬的文本挖掘技术， 又必须选择具有中国特色的研究话题， 相比基于通用数据库的大样本研究， 明显难度增加。

（二）理论意义与现实价值

会计具有估值与治理功能， 其本身可被视为实现投资者保护的一项机制， 在投资者面对不同机会主义侵害时， 它协助缔约并监督契约的履行情况， 维护投资者获取真实投资回报的权益。 透过会计信息的估值与治理功能、会计规则的制定与执行、会计信息质量和披露水平的提高， 才能更好地保护各利益相关者， 增强企业的生存发展能力。 非结构化信息研究具有重要的理论价值和现实意义[56] 。

第一， 从会计信息的本质属性出发， 结合风险信息的固有风险特征， 探究已有的风险提示信息披露产生了何种信息增量贡献， 为非财务信息披露研究提供新的视角。 对于风险提示信息披露的效用， 有两种不同观点： （1）历史信息观。 一方面是存在性， 风险信息主要是说明和解释已知的风险因素和事项， 目的在于告知市场参与者公司的风险状态及风险与公司过去的经营、投资和筹资活动的内在关联， 以此提升公共信息的供给量与信息质量。 另一方面是管制性， 表明公司充分认识这些风险因素， 并且有能力予以合理量化和采取必要的应对措施， 目的在于告知市场参与者公司风险管理的品质， 增加信息披露的透明度， 增强市场参与者对公司风险管理的信心， 减少市场参与者对风险信息感知的异质性与“噪音”。 （2）未来风险观。 年报风险信息主要基于展望的视角， 通过对宏观环境及企业未来经营活动变革的判断， 披露可能的未知风险与突发事件， 而且这些未知风险和突发事件具有明显的异质性特征以及市场参与者心理恐惧的“放大”“传染”效应， 会降低市场参与者尤其是现实投资者对公司的信心。 基于现有资本市场信息效率研究成果， 围绕风险信息披露、风险信息质量、决策行为变异、市场反应等核心问题， 并考虑市场参与者对风险信息感知的异质性， 沿着“市场参与者风险信息获取——公司风险信息披露行为/质量——资本市场反应——公司治理效率”的研究框架， 系统探索风险信息披露行为对资本市场信息效率的影响机制， 补充与拓展有关资本市场信息效率的研究， 对改善资本市场信息不对称状况、为年度报告信息披露注入新的元素、提高资本市场的资源配置效率具有十分重要的价值。

第二， 揭示企业风险提示信息披露面临内外部治理环境变化的能动性， 建立内外部公司治理机制和微观企业信息披露行为的互动分析框架， 从完善信息披露视角进一步丰富上市公司治理机制领域的理论经验证据。 根据权变理论的基本思想， 会计信息披露行为总是在与外部环境的交互作用过程中不断发展和完善的， 因此必须强化法律对投资者利益的保护， 完善公司治理。 同时， 现有的关于公司治理如何实现投资者保护的理论观点都存在某种程度的片面性， 未来的研究需要从互动的视角， 将不同的公司治理理论观点结合起来进行综合考察[57] 。 当然， 对于转型经济国家而言， 投资者法律保护是一个长期的努力方向， 短期内应该谋求公司外部治理和内部治理机制间的耦合互动， 共同促进公司治理结构和机制的改善， 弥补法律短期效应的不足。 通过内外部治理机制的互动分析， 进一步探索年报风险提示信息的内外部影响因素及其交互作用， 丰富风险信息披露环境的相关研究， 更好地发挥文本型风险信息披露的补充说明作用。 一方面， 为监管机构制定合理的信息披露政策提供建议， 为新兴市场经济国家改善本国公司治理提供借鉴; 另一方面， 为投资者如何利用披露的风险提示信息进行决策提供指导， 为提高我国上市公司信息披露决策有效性提供证据支持。

第三， 從市场微观结构的视角丰富有关风险提示信息披露的经济后果研究。 囿于会计确认与计量规则的限制以及会计责任与风险的考量， 传统会计热衷于企业经营、投资和筹资活动的收益反映， 对与之相伴而生、与生俱来的风险却知之甚少， 很少或者基本忽视了风险因素的提示披露， 不但违背了会计“谨慎”的约束性原则， 而且也使得高质量的会计信息诉求落空[58] 。 尤其对于私有信息交易较为严重的中国资本市场而言， 从市场微观结构的角度考察文本型的风险信息如何重塑外部投资者对企业风险的感知， 以及如何影响资本市场信息效率， 可能比以年度、月度或日度的股价及交易量数据构造的变量更有优势。 现有研究对企业披露的风险提示信息是否具备市场决策价值这一问题还存在争议。 一方面， 有研究指出MD&A 中披露的非财务信息在一定程度上能够帮助投资者预测企业未来的盈利能力; 另一方面， 有研究发现公司侧重于披露过去和现在的风险信息， 对可能涉及的预期风险， 管理层总是不愿意披露或者语焉不详， 风险披露信息成为一种摆设， 甚至把企业经营不善、投资失败等主观问题归咎于风险因素等外部事件的影响， 逃避受托责任。 同时， 已有文献大多以西方成熟的资本市场为研究对象， 对我国这个新兴资本市场的风险提示信息披露行为如何重塑外部投资者对企业风险的感知、这种风险感知是否及如何被市场看待以及风险提示信息价值的鉴证机制， 没有给予充分重视。 以我国资本市场为研究对象， 从市场微观结构的视角考察上述问题， 一方面有利于揭示在一个新兴市场， 年报风险提示信息披露行为如何影响了外部投资者的信息解读、交易动机以及价格发现过程， 使监管当局更有效地监管市场; 另一方面， 通过引入MD&A、未来展望这些公司的特质信息， 有利于丰富公司信息披露融入市场微观结构的相关文献， 也能拓展会计信息治理功能的研究。

三、非结构化信息研究的未来展望： 主要研究内容

（一）总体研究框架

从契约的意义来讲， 市场是由买卖双方按照交易意愿和自由交易原则组成的一个利益相关者群体， 也是一个由信息流、资金流、物流等组成的交易场所或者说由信用控制的社会制度体系， 受到不同交易者个人之间行为的相互作用影响驱动的， 既有大量商品交易行为发生， 也有约束这些交易行为的制度规范。 作为组织化、制度化的交易场所， 市场的目的在于通过程序化和合法化的机制， 促成交易， 实现资源的合理有效配置， 满足买卖双方的既定需求。 从经济学中“商品”的定义来看， 年报中的非结构化信息（比如风险提示信息等）也是一种“商品”， 但是这种“商品”本质上是一种“公共物品”。 用函数式表示为：        ≥        。 其含义是指： 对于每一个风险提示信息披露者来说， 他们为了获取包括风险提示信息披露的激励效应（收益）而必须服从的风险提示信息披露准则       的数量， 就是政府全部有关风险提示信息披露规则的总量       ， 风险提示信息披露规则均匀、广泛地由企业遵奉和信守， 任何适用单位都不能被排斥在这些规则的调控机制之外， 这是信息披露规则公平性原则的经济根源， 由此也决定了信息披露规则用以规范和维系现代会计市场秩序的有效性和必然性。

在这一基本假设下， 首先， 作为“公共物品”的风险提示信息供给会随着“定价”的上升而逐渐增加。 这里的“定价”可以理解为风险提示信息供给方因生成并披露该信息所获得的收益， 例如获得成本更低的融资、公司知名度提升等。 故而， 研究何种条件能够帮助风险信息供给方提高信息披露质量从而使其获取超额收益， 对于供给方而言至关重要。

其次， 作为“商品”的风险提示信息的需求主体主要包括现有和潜在的投资者、债权人、供应商、客户、企业职工以及代表职工利益的组织（如工会、政府）等。 由于风险提示信息主体的多元化及其差异性， 本文从公司治理结构的角度， 结合上市公司的运营特点， 逻辑性地沿着以下路径展开可能的研究： 对于两权分离导致的代理成本（多重代理关系的存在）问题， 风险提示信息是否能够降低代理成本的影响？ 面对激烈的产品竞争市场， 企业如何调整战略布局， 风险提示信息起到了何种作用？ 如何根据公司的融资结构与需求， 降低融资成本？ 在面对我国企业典型的关系交易现实模式时， 风险提示信息究竟如何面对关系交易的两面性、优化关系交易资源的配置？ 风险提示信息的供给是考虑全体利益相关者（现在和潜在的）的需求， 还是为某一些特殊利益集团的需求服务？ 或者是否需要为某一些特殊利益集团提供个性化服务？ 如何看待企业会计稳健性以及层出不穷的财务重述这样一些特殊的财务报告行为？ 这些疑问的解决对于信息需求方和供给方而言不可或缺， 应当被深入探讨（图2）[59] 。

如图2所示， 企业风险提示信息的价值通过两类行动来实现。 （1）风险提示信息披露规则的制定程序， 用图2中线条Ⅰ表示。 为了保证风险提示信息的质量， 必须针对各类利益相关者及其决策需求， 选择一套标准的风险提示信息披露准则。 （2）风险提示信息披露规则的实施或者选用过程， 用图2中的线条Ⅱ表示， 主要包括风险提示信息披露规则在执行中会受到企业管理人员的操纵， 比如为了实现公开上市（IPO）、配股与增发（SEO）等投融资目的， 企业管理者有动机影响或者操纵风险提示信息的质量。

企业生成并对外报告的风险提示信息， 被外部利益相关者运用和评价， 体现在图2中的三个方面： （1）线条Ⅲ， 是指风险提示信息披露规则制定机构和监管机构的关注， 他们的决策是要制定和修正风险提示信息披露规则， 以提高风险提示信息披露质量。 理论研究主要包括政策选择及其效应研究、信息含量研究、价值相关性研究以及与风险提示信息披露规则国际化相关的研究。 （2）线条Ⅳ， 表示企业管理人员天然就拥有会计信息的优势， 这会体现在企业的IPO 决策、SEO 决策以及企业亏损时如何应对退市监管政策等决策中。 （3）线条Ⅴ， 主要关注资本市场上外部信息使用者对风险提示信息的使用， 投资者主要依据包括风险信息在内的整体会计信息进行投资决策。 其中， 基于风险信息的市场异象研究、基本分析和分析师行为（包括预测的准确性与可靠性等）、审计师的鉴证行为（包括审计师变更、审计意见、审计收费以及审计意见监管的政策效应等）研究是主要的研究内容。

（二）公司估值与治理视角的研究内容

1. 非结构化信息的估值功能研究。 在现代企业中， 存在企业定价和市场定价两种相互制衡又相互作用、相互影响的定价制度， 为了实现两种定价制度的均衡， 实现风险信息供给与需求的均衡， 会计信息的公开公平透明披露成为必要。 也就是说， 包括风险信息在内的会计信息披露制度， 是均衡企业定价和市场定价两种制度的一种必然选择和制度模式， 这种模式能比较好地满足估值需求以及降低因两种定价制度并存而形成的会计信息不对称。 由此， 风险提示信息是供需双方博弈均衡的产物。

企业契约合作方（各种利益相关者）与资本市场之间的相互联系， 除量化的财务信息之外， 更多的信息价值隐含在风险提示等大量的非结构化信息之中。 资本市场是资本融通的场所， “估值”成为这个场所的重要活动， 其主要价值在于迅速有效地引导稀缺资源的优化配置。 企业作为契约集合体， 主要价值在于利用资本市场的信息流降低契约（代理）成本， 履行契约责任。 因此， 资本市場也好， 企业也罢， 都需要在契约的签订和执行过程中利用包括风险信息在内的各种会计信息， 这些信息成为资本市场和企业契约各方估值乃至决策的基础性数据， 体现了会计信息与资本市场的高度相关性。 尤其是随着资本市场的快速发展、股权结构进一步分散化、混合所有制改革的不断深入、会计目标受托责任观与决策有用观的长期博弈（互动共生）， 加上净盈余理论和实证研究的嵌入与共同作用， 会计的计量观逐步替代了信息观， 因而会计信息估值功能更显重要。 比如： 投资者在“买—卖—持有”的决策中， 需要利用风险提示信息进行价值估算、风险评估， 以考察投资行为的价值、回报以及失败容忍程度; 债权人需要利用风险提示信息考察债务企业的诚信资信情况， 进行必要的债券评级， 对可能的违约成本、债务风险、本息回收等事项作出契约安排; 企业筹资， 需要遵循资本结构最优的原则， 向资本市场提供包括风险提示信息在内的会计信息， 同时要努力降低代理成本， 实现企业价值最大化; 政府及其监管部门为了增进社会福利， 改善社会资源的配置效果， 同样需要对风险提示信息进行考察分析。 非结构化信息的估值功能研究如图3所示。

2. 非结构化信息的治理功能研究。 会计学作为管理学的一个重要分支， 以其货币计量、综合性、真实性等特征提供关于经济资源的流动（流量、流向、流速等）、分配和配置的有关信息， 可以说， 会计学是在资源稀缺的前提下产生和发展起来的。 会计的历史， 其实质就是会计信息供求关系不断调整选择的历史， 不同的会计信息揭示诱导出不同的经济行为， 从而影响市场上各行为主体对稀缺资源的选择， 这里的逻辑关系就是： 会计信息生成规范（即会计准则）的管制→会计信息生成→会计信息使用者的决策行为→资源的有效配置。 会计信息的终极目标就是稀缺资源得到有效配置。 正如孙铮[61] 所指出的： 由于会计信息能够促成或者影响证券投资合理组合， 能够影响稀缺资源的优化配置， 因而会计信息对证券市场是有用的。 总之， 会计作为一个决策支持系统， 其基本目标在于为经济（经营）决策和评价受托责任履行状况（企业契约的签订与执行）提供有用的信息， 而其终极目标就是促进经济资源的有效配置。 从实证研究的角度看， 财务会计的一个重要功能就是， 为企业各种契约的订立与执行提供相应的数据， 以界定契约关系。 从这一意义上说， 会计是企业各方参与博弈后所作出的一种对会计程序和方法、会计信息生成和揭示进行约定的契约， 其目的在于降低契约成本并维护企业各方参与者根据所订立的各种契约来取得其于企业中分配现金流量与其他资源的权利。

从公司管理的视角看， 作为会计信息重要组成部分的非结构化信息， 是企业重要的资源， 是一切组织的契约基础， 其终极目标在于实现稀缺资源的优化配置。 基于管理视角的非结构化信息具有三大功能：

首先是“信息—决策”功能， 即组织和沟通协调的功能。 Coase[62] 认为， 节约交易费用是企业之所以能够部分地取代市场的重要原因， 这里的交易费用主要指运用市场机制的费用， 包括搜寻市场价格信号、交易谈判与签约以及契约执行的监督费用等等。 这些活动在于会计承担了组织和沟通协调的管理功能。 一方面， 会计在分配决策权利、提供激励机制和限制管理者决策方面具有信息价值。 另一方面， 会计作为连接企业与相关利益集团的契约， 其作用在于降低契约成本， 主要通过收集和处理决策信息， 影响或者塑造企业行为， 增加交易行为和决策行为的确定性。 因此， 会计是一系列契约的联结， 是各种利益相关者界定契约的产权工具。

其次是“预期—保险”功能， 即创新和风险管理功能。 熊彼特[63] 认为， 创新就是建立一种新的生产函数， 把一种从来没有过的关于生产要素和生产条件的“新组合”引入生产体系。 而风险管理则表现为管理者在企业生产经营过程中对各种风险因素的排除和预测， 从而获得创新报酬和风险收益。 具体来说， 创新和风险管理一方面是通过对人类行为的管理， 帮助交易当事人较为准确地判断出交易中的其他人未来可能的行为; 另一方面是通过管理， 把未来的不确定性风险从交易者个人身上转移到那些愿意承担风险且承担成本较低的社会组织机构上， 以使交易者对未来经济活动形成稳定的预期。

最后是“激励—约束”功能， 即激励和监督功能。 根据Alchian和Demsetz[64] 的团队生产理论、雅克·拉丰等[65] 的个人价值实现理论， 会计的激励—约束功能表现在： 通过会计准则和会计信息以及对会计交易当事人关系的管理确认， 实现对会计经济世界不确定性的一种规范和对确定性的一种控制， 构建一个社会或者一种会计经济活动秩序的合作竞争关系， 以使企业在发生各种会计财务或者经营管理行为时， 能够估计出大致的收益（成本）， 从而调整人与自然（即资源配置）及人与人（即利益分配）之间的关系， 发挥激励与约束相容的作用。

如前所述， 年报是由定量化信息与非定量化信息组成的一个整体， 两者相互补充和验证， 为信息使用者的决策提供有用的信息组合。 基于定量化信息的实证研究已相对成熟， 但由于技术上的困难， 非定量化信息研究尚较为缺乏。 从结构化信息与非结构化信息的发展趋势看， 不管是理论研究还是企业实践， 都需要重视对非结构化信息决策支持价值的挖掘。 非结构化信息的治理功能， 即非结构化信息在治理机制中的契约应用， 以及对各种治理机制效率或效果的直接与间接影响。 一些治理机制的相关契约， 建立在包含非结构化信息在内的会计信息基础上， 或者采用以包含非结构化信息在内的会计信息为基础的各种绩效指标。 非结构化信息直接帮助契约的订立， 维持契约关系的正常运转。 同时， 非结构化信息直接影响各种治理机制作用的发挥， 影响股价的信息效率。 治理机制的有效运行依赖于会计信息， 高质量的非结构化信息维系着治理机制的高效率。

因此， 从公司治理的角度看， 以上问题可以归结为公司治理的内外部机制， 本文的研究对象实际上变成了风险提示信息与内外部公司治理机制之间的关系。 也即， 公司治理作为一整套权力制衡与科学决策的制度安排， 是通过一套包括正式或非正式、内部或外部制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系， 以保证公司决策的科学性， 最终维护公司的利益。 会计作为“公司治理结构的语言”， 作为公司治理一整套制度安排中的一个重要机制， 主要体现了公司治理的机制和效果， 其基本目标是向信息使用者提供有利于其决策的可靠、相关的会计信息（包括非结构化信息）。 非结构化信息的质量源自公司治理行为， 会计信息的生成与揭示在公司治理框架中发挥着至关重要的作用。

具体从内部治理看， 重点考虑股东（会）、董事（会）、监事（会）和经理之间的博弈均衡安排及其博弈均衡路径， 主要解决两个问题： 不要因为信息不对称和股东之间沟通与联合（股东， 特别是小股东普遍存在“搭便车”倾向）上的困难使得管理层侵占股东的利益; 也不要因为股东过度谋取自己的利益， 而使得管理者吃亏， 并损害他们的积极性和创造性。 因此， 以风险提示信息为核心， 分别就关系型交易与财务重述（内部治理的团队视角）、政府监管与资本成本（内部治理的融资视角）、审计意见与会计稳健性（内部治理的报告视角）三个问题进行实证检验， 试图提供风险提示信息在激励、监督与决策等企业内部治理方面发挥作用的经验证据。 从外部治理看， 重点考虑适应外部市场所做的公司治理的制度安排， 比如： 股东/潜在股东、债权人与公司主要通过资本市场连接; 经营者、雇员和顾客与公司主要通过劳动力市场和产品市场相联系。 因此， 以风险提示信息为核心， 分别就产品市场竞争与企业战略差异（外部治理的战略视角）、内部控制与关系交易（外部治理的交易模式视角）、审计委员会性别特征与审计意见（外部治理的审计鉴证视角）三个问题进行深入的实证检验， 试图提供风险提示信息对交易模式和资源配置、与外部市场竞争态势、与审计鉴证等企业外部治理方面发挥作用的经验证据。

非结构化信息的治理功能， 包括作用和效能两个方面。 非结构化信息对于治理机制发挥投资者保护职能具有支撑作用和影响; 不同会计信息（比如财务指标与非财务指标）的治理效率和效果会有差异， 更高质量的非结构化信息对治理机制的支撑作用也会更为显著。 因此， 前文的分析可以进一步具体化为非结构化信息治理功能的三大作用， 即： 对治理机制设计的契约支持功能（包括代理成本与资本成本）; 对治理机制执行的监督支持功能（包括分析师跟踪和产品竞争市场）; 对治理效果的反馈和评价功能（包括关系交易和审计鉴证）。

在目前的信息架構中， 非结构化信息占到了90%以上。 如何从理论与实证方面认识这些数量庞大的非结构化信息的价值， 成为理论界重点关注的问题。 从众多的经济学理论出发， 通过数据挖掘技术（主要是爬虫技术）， 首次从年报中挖掘这些非结构化数据的信息含量， 围绕上述几个方面的问题， 研究这些数据的信息转化过程以及与公司治理内部机制之间的关系， 一方面为公司治理的会计信息需求提供数据检验， 另一方面通过解释这些数据的价值， 进一步强化会计报告的信息揭示思想， 为完善会计准则提供重要证据。 其主要特色在于： 弥补了非结构化信息研究的学术系统性问题（占信息总量90%的数据， 究竟有怎样的价值， 需要理论与实证证据）; 拓展了数据挖掘技术在会计年报信息研究中的运用; 弥补会计信息与公司治理相关研究在非结构化数据（文本信息）方面的缺憾， 延展了会计信息相关性的价值诉求; 为会计准则信息披露规范的完善提供了文本信息方面的证据。 具体如图4所示。

总之， 鉴于我国证券市场信息不对称程度普遍较高的现状以及资本市场资源配置的重要性， 如何结合我国企业年报中披露的风险提示信息， 深入、系统地考察该信息披露行为对资本市场信息效率的影响机制以及各项内外部公司治理机制、制度环境的差异特征对该信息披露水平的作用机理， 揭示以风险信息为代表的非结构化信息内容的规范及质量的强化所形成的价值效应， 据以为上市公司改进信息披露制度做出有益贡献， 任重道远。

【 注 释 】

① 这里的“安全港条款”是指美国《1995年私人证券诉讼改革法案》规定的条款，基本思想是鼓励公司进行前瞻性的表述，但不必为这些前瞻性表述的后续变化承担法律责任。所以，“安全港條款”实质上是对公司一种动态的、较具确定性的、非排他的豁免制度安排。

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