我国货币结构变迁的成因探析、效应分析和政策应对——基于“交易货币”和“资本货币”角度的考量

邓文硕

（华夏理财有限责任公司，北京 100010）

一、引言

货币主义（Monetarism）认为货币总量是产出、就业、物价等宏观经济指标波动背后最主要的推动力，货币总量在很大程度上取决于货币当局的政策意图，经常被作为货币政策的中介指标（Intermediate Target），用于测度和反映货币政策的传导效果。而货币结构有别于货币总量，其主要由经济主体的自主市场行为决定，受到货币当局政策意图的影响相对有限，货币结构的变迁能够折射出经济社会结构的发展变化。货币结构由货币供应总量之中的流动性层次比例构成，通常用M0/M2、M1/M2 等指标测度反映。2020年第四季度的《中国货币政策执行报告》数据披露，2020 年末，我国广义货币供应量（M2）余额为218.7 万亿元，狭义货币供应量（M1）余额为62.6 万亿元，流通中货币（M0）余额为8.4 万亿元，对应的M0/M2 为3.84%，M1/M2 为28.62%。回溯2000 年以来的历史数据，无论是当前的M0/M2，还是M1/M2，均处于较低位置。

整体来看，我国货币结构呈现趋势性变迁，M0/M2和M1/M2的数值趋势性下降，从直观层面观察，意味着我国货币供应总量的流动性水平呈现趋势性下降。若从更深层次考量，鉴于M0和M1在国民经济中主要发挥交易支付职能，属于“交易货币”的范畴，而M2中的其余部分在国民经济中主要发挥资本和财富职能，属于“资本货币”或“财富货币”的范畴，从这个角度考量，我国货币结构的趋势性变化还意味着“交易货币”占比下降，“资本货币”占比上升。

图1 M0/M2

图2 M1/M2

货币结构抗干扰性强，受到货币政策的外生影响（Exogenous Influence）较小，主要由经济社会发展的内生因素（Endogenous Factors）决定，经济社会发展的存量水平和增量变化均会客观地体现在货币结构的变化上。同时由于货币在现代经济活动中扮演着独特的重要角色，“交易货币”和“资本货币”比重的相对变化，关乎市场商品的流通和社会资本的周转，反过来，货币结构的变迁无疑也会在很大程度上影响经济社会的进一步发展。经历了改革开放四十余年的高速增长，当前我国经济社会发展已经进入社会主义新时期，前进的道路上充满着新机遇，也面临着一些新问题，这其中就有货币结构问题，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》重点提及“完善货币供应调控机制”。认真分析我国货币结构变迁的理论原因和效应特征，有助于优化货币政策的操作框架和完善货币供应调控机制。

二、文献综述

对货币结构的研究发端于对金融结构的研究，早期对金融结构的经典研究中并没有明确提出货币结构的概念，金融结构理论的创立者雷蒙德·W·戈德史密斯在其1996年出版的《金融结构与金融发展》中提出了衡量一国金融结构的八项具体指标，尽管在这八项具体指标中并未明确提及货币结构，但是戈德史密斯（1996）提出运用金融相关率衡量储蓄与投资的分离程度，且认识到现代意义上的金融发展依赖于纸币在经济中的扩散程度，显然已经触及对货币结构的研究。对货币结构的明确研究大致沿着三条路径展开，第一条路径是货币结构研究的货币政策视角，主要是货币结构与货币政策的相互作用；第二条路径是货币结构研究的宏观经济视角，主要是货币结构与国民经济的相互作用；第三条路径是货币结构研究的金融市场视角，主要是货币结构与金融资产价格的相互作用。

从货币结构研究的货币政策视角，王兆星（2002）研究发现，货币结构是国民经济活动和货币政策实施的综合结果，对国民经济运行和货币政策效果产生反方向的作用，但同时也认为货币结构可以依据货币政策的诉求进行主动调整。彭兴韵和包敏丹（2005）的研究表明，货币统计与货币层次的划分对货币政策具有重要影响，商业银行表外业务创新使得必须重新审视传统货币结构的定义，以促进货币当局采取正确的货币政策。潘永东（2009）研究认为，货币结构对货币政策的影响是多方面的，货币结构不仅直接影响货币供应总量的变化，还直接影响货币政策的传导效果。整体来看，由于货币政策工具大体较为稳定，货币结构研究的货币政策视角研究在较早时期已经取得共识，较为稳定，近年来罕有新的研究成果出现。

从货币结构研究的宏观经济视角，李健（2007）研究发现，随着我国货币结构的显著变迁，货币结构对宏观经济的影响程度与货币总量对宏观经济的影响程度同样不容小觑。肖卫国等（2013）、李炳和袁威（2015）分别运用不同的实证模型对不同时期我国货币结构与产出关系开展实证研究，均表明货币结构对经济产出存在微弱的正向影响。范立夫等（2016）则以货币增速剪刀差代表货币结构，通过实证模型验证货币结构与GDP 同比增速存在动态相关性。整体来看，理论界基于多个时间跨度的宏观经济数据，运用不同的实证模型，共同得出货币结构与国民经济发展之间存在稳定关系的结论。

从货币结构研究的金融市场视角，北京大学中国经济研究中心宏观组（2008）将流动性划分为货币流动性、银行系统流动性和市场流动性三个层次，并用货币结构度量货币流动性，发现货币结构同时影响股票的名义回报和真实回报，股票的真实回报长期内也将微弱影响货币结构。肖崎和隆欣（2017）研究表明货币结构中执行交易职能的货币数量下降，更多货币流入资本市场导致金融资产价格上涨。但是，宋国青（2007）研究认为股市波动会影响货币结构，而货币结构却不会影响股市波动。整体来看，由于实际市场运行的波动性较大，不同学者基于不同视角得出的货币结构与金融资产价格的研究结论不尽相同。

总体来看，现有的货币结构研究文献，无论是从哪个视角切入研究，多可归为货币结构的“然”，是货币结构对实际经济运行的传导效应，属于货币结构运行层面的考量。本文认为，从创新性视角深度探究货币结构形成的因素，是研究货币结构变迁的“所以然”，可以更好地把握货币结构变迁的经济效应，进而制定并实施针对性更强的政策措施，兼具良好的理论意义和实践意义，这也是本文研究的出发点和落脚点。

三、成因探析

从货币产生机制的角度划分，货币可以划分为基础货币（Monetary Base）和存款货币（Deposit Money）。其中，基础货币由央行创造，其数量取决于央行实施的货币政策，具有很强的政策独立自主性，一般被视为经济社会的外生变量（Exogenous Variable）；存款货币由存款货币银行创造，其数量取决于经济主体的市场活动，具有较弱的政策独立自主性，一般被视为经济社会的内生变量（Endogenous Variable）。货币结构中同时包含基础货币和存款货币，但主要是存款货币，因此，从货币产生机制出发，货币结构变迁主要由经济社会发展引致。

（一）国民经济持续增长引致货币结构变迁

依据我国现行货币统计口径的划分，居民储蓄存款，无论是活期储蓄还是定期储蓄，均被纳入M2的统计范畴而未计入M1 的口径范围。一般情况下，若资金从企业、机关团体等流向居民，会导致单位活期存款一部分转换为居民储蓄存款，在M2 总额保持不变的前提下，M1 数额减少，导致货币结构（M1/M2）下降。2000年以来，随着我国经济的持续增长，居民收入水平稳步提高，居民存款不断积累，对我国货币结构的影响依次通过以下三个层面显现：

第一个层面是国民经济增长带来居民收入水平的提升。国家统计局数据显示，2020年，我国GDP达到101.6 万亿元，是2000 年GDP（10.03 万亿元）的10.13 倍，期间年均复合增速达到11.66%。国民财富总量增大有力提升了居民收入水平，2020年，我国居民人均可支配收入3.22 万元，是2000 年人均可支配收入0.51 万元的6.31 倍，期间年均复合增速达到9.17%。居民收入水平增速明显低于同期GDP 增速的原因在于为保证期间国民经济的较快增长，政府和企业将较多的资金集中在手中，保持必要的宏观经济调控能力和资本开支水平。

第二个层面是人均可支配收入水平的提升带来居民存款的巨大积累。人均可支配收入水平的提升降低了居民生活必要支出的收入占比，我国城镇居民家庭恩格尔系数由2000 年的0.39 下降至2020 年的0.29，居民储蓄空间和能力显著增加。央行统计数据显示我国居民部门存款余额持续增长，截至2020 年末，我国居民部门存款余额92.6 万亿元，占全部人民币存款余额的43.56%，是2000 年居民部门存款余额5.96万亿元的15.54倍，期间年均复合增速达13.95%。居民部门存款增速水平显著高于同期收入水平增速，表明居民收入水平提升对居民存款余额增加存在较强的“杠杆效应”（Leverage Effect）。

第三个层面是居民存款的巨大积累直接导致货币结构的变迁。按照西方经济学对市场主体职能的划分，企业是社会财富的直接创造者，居民是社会财富的最终所有者，社会财富通过企业经营活动创造，居民财富通过企业分配行为获取。我国居民存款的主要来源包括企业发放的工资薪金和分配的股息红利，是企业账面资金利润的转移。如果人均可支配收入不高，居民收入主要用于各项生活支出，最终以商品服务对价的形式回到企业账面，即以“交易货币”的形式回流企业，居民积累的存款很少。但是，如果人均可支配收入较高，居民收入远大于各项生活支出，多余部分持续形成居民部门储蓄，该部分资金无法以“交易货币”形式回流企业，只能借助金融体系以债权资本或股权资本形式回流企业，即以“资本货币”形式回流企业。由于居民部门存款仅纳入M2范畴，因此，居民部门存款增加直接导致货币结构的变迁，M1/M2下降，“交易货币”占比下降，“财富货币”占比上升。

（二）社会财富配置结构演进推动货币结构变迁

从社会财富配置结构的演进趋势来看，随着社会财富总量的积累，社会财富形态日益多元化。2020年末，我国人民币存款余额212.57 万亿元，银行理财余额25.86 万亿元，信托资产余额20.48 万亿元，A 股总市值79.72 万亿元，我国社会财富配置多元化格局初现端倪。在多元化的社会财富配置结构中呈现出两个基本特征：一个基本特征是财富配置的久期拉长，更多的财富配置在期限较长的资产品类上；另一个基本特征是财富配置的风险偏好提升，更多的财富配置在风险程度高的资产品类上。社会财富配置结构的上述演进趋势自然导致货币流动性水平下降，即M2中M0和M1所占比例下降，主要原因如下：

首先是社会财富配置趋向于长久期资产，为银行资金头寸安排和企业财务规划提供了更大的空间。长久期资产到期日较长，银行面临的短期流动性压力较小，银行保留的必要库存现金和超额准备金金额较低，银行派生存款的能力更强，M2 规模相应更大，企业也更容易获得长期稳定资金，资金筹划空间更大，企业无须以活期存款形式保持超额的流动性准备，M1规模相应削减。由于M2规模增大和M1规模减小两方面因素的共同作用，货币结构发生变迁，M0/M2和M1/M2呈现下降趋势，“交易货币”占比下降，“财富货币”占比上升。

其次是社会财富配置多元化结构趋势中，风险资产占比的上升导致“存款搬家”现象普遍存在。对富余资金的管理成为企业财务管理的重要组成部分，简单地以活期存款形式管理富余资金越来越不被公司的股东和管理层接受，兼具收益和灵活便利的金融创新层出不穷，通知存款、结构性存款、信托产品、定制理财等将企业活期存款大批量转移为金融创新产品。依据我国现行货币统计口径的划分，通知存款、非银金融机构存款被纳入M2 而非M1 的统计范畴。社会财富配置多元化结构趋势中风险资产占比的上升，导致M1 部分向（M2-M1）部分转移，货币结构发生变迁，M0/M2 和M1/M2 呈现下降趋势，“交易货币”占比下降，“财富货币”占比上升。

（三）支付体系效率提升促使货币结构变迁

凯恩斯的货币需求函数揭示了保持流动性的一个重要目的是交易需要，根据费雪交易方程式，交易性货币需求与货币的流通速度成反比，即货币流通速度的提升，会降低人们保留流动性的数额。近年来随着信息技术在支付体系中的运用与迭代，支付清算的效率大幅提升，瞬时支付和随处支付成为现实并得到普及，一单位货币在一定期限内能够周转的次数更多，媒介社会商品流通的货币需求减少。社会货币供应量中发挥交易职能的货币部分减少，发挥资本或财富职能的货币部分增加。支付体系效率的提升，会导致货币结构发生变迁，M0/M2和M1/M2均呈现下降趋势，“交易货币”占比下降，“财富货币”占比上升。

由于缺乏直接测度我国社会货币支付效率的权威连续数据，鉴于货币乘数代表基础货币通过社会支付体系扩张的效率（杨弋帆，2014），本文通过货币乘数侧面近似观察我国货币支付效率的变化，2000 年初我国货币乘数为3.84，2020 年末我国货币乘数为6.62，增长72.35%，我国社会货币支付效率提升显著，货币结构中高流动性的“交易货币”占比下降，相应的“资本货币”占比上升。

图3 货币乘数

四、效应特征

货币是经济社会的一般等价物（Universal Equivalent），在国民经济活动中发挥着交易职能和资本（财富）职能，货币对国民经济运行影响重大，无论是货币总量还是货币结构都举足轻重。社会经济的内生发展导致货币结构发生趋势性变迁，反过来货币结构的趋势性变迁也会对社会经济运行产生直接或间接的影响，从历史和当前的货币结构和社会经济运行实践考察出发，主要的效应特征归纳如下：

（一）结构性通货膨胀效应

在我国货币结构的趋势性变化过程中，M0/M2和M1/M2均呈现下降趋势，社会货币供应量的整体流动性水平下降，即货币总量中的“交易货币”相对减少，“资本货币”相对增加。“交易货币”主要职能是媒介社会一般商品和服务的流通，“资本货币”主要职能是承载资本品的投资，因此，“交易货币”和“资本货币”的非对称性增长，势必会导致全社会物价水平的不均衡性增长，一般商品和服务的价格水平增长缓慢，资本品价格水平上涨幅度较大，即存在结构性通货膨胀效应。

一段时间以来，困扰西方发达国家的“低增长、低通胀、低利率、高杠杆”问题在一定程度上可以归结为货币结构趋势性变化带来的经济效应，西方国家为刺激经济投放货币，表面上增大社会整体货币供应量，但是若进一步观察，货币供应总量中发挥“交易货币”职能的部分增加极为有限，主要增加的是货币供应量中的“资本货币”，因此，衡量生活物资和社会服务价格水平的CPI指标上升较小，而衡量金融资产价格变化的主要股指上涨幅度极大。以美国为例，2008 年次贷危机以来，美联储向经济社会注入大量的流动性资金，美联储资产规模由2007 年末的0.89 万亿美元增长至2020 年末的7.36 万亿美元，增长幅度达到8.27 倍，年化上涨率为17.64%，美国消费者物价指数则由2007 年末的210.04 增长至2020 年末的260.47，增长幅度仅为1.24倍，年化上涨率仅为1.67%。而在此期间，美国纳斯达克指数上涨幅度达到3.86 倍，年化上涨率为10.95%，标普500指数上涨幅度达到3.16倍，年化上涨率为10.06%，道琼斯指数上涨幅度达到2.49倍，年化上涨率为7.89%。

在我国，由于资本市场机制处于不断完善过程中，过去，“资本货币”的重点投资方向是房地产领域而不是资本市场，体现的是房价水平涨幅超越社会消费品价格水平涨幅的结构性通货膨胀现象。2011～2020 年，我国CPI 累计上涨29.07%，年化上涨幅度2.5%，而代表我国房地产价格水平的百城住房价格累计上涨69.58%，年化上涨幅度5.42%，同期住房价格水平上涨幅度显著超越社会消费品价格水平上涨幅度，也呈现出较为明显的结构性通货膨胀特征。

表1 主要经济指标期间年均复合增速

（二）财富分化效应

在我国货币结构的趋势性变化过程中，M0/M2和M1/M2均呈现下降趋势，社会货币供应总量中发挥交易职能的“交易货币”占比下降，发挥资本职能的“资本货币”占比上升。“交易货币”主要用于购买商品和服务，在实体经济（The Real Economy）中周转，形成经营性收入，其分配流向劳动、资本、土地、技术等各类生产要素，相对而言，各要素所有者获得的份额较为均衡，一定时期内较难产生财富分化效应。而“资本货币”主要用于资本保值增值，在虚拟经济（Fictious Economy）中周转，形成财产性收入，其分配仅流向资本自身，会导致财富分化，极端情况下，还会产生金融空转、脱实向虚等经济失衡状态。

2000～2019 年，我国城镇居民家庭人均年财产性收入由128 元上升至4391 元，上涨幅度达到34.2 倍，期间年均复合增速为19.32%，显著高于同期国民收入的增长，这与货币结构中流动性水平下降、“财富货币”占比上升的趋势是一致的。近二十年来，尽管我国工资水平上升较快，劳动力成本日益高企，但是由于资本性报酬的大量存在，劳动力收入在国民收入总额中占比变化不大，我国贫富差距分化水平未有明显改善。国家统计局数据显示，2019 年我国基尼系数为0.47，自2003 年有数据以来，整体变化极小，贫富差距依然较大，先富带动后富仍然需要在平衡劳动性收入增长和财产性收入增长方面继续努力。

图4 全国居民收入基尼系数

（三）创新发展效应

在我国货币结构的趋势性变化过程中，一方面是M0/M2 和M1/M2 呈现下降趋势，另一方面是M2 绝对值的增加，其综合反映了我国货币供应总量中“资本货币”的数量较快增长。“资本货币”的快速增长，意味着社会资本的供应大量增加，资本收益水平下行，2000 年我国1 年期存款的基准利率水平为2.25%，2020 年下降至1.5%，资本的无风险回报率很难超越同期的通货膨胀率。资本为了保值增值，必须承担必要的风险，开展风险投资，从而促进创新经济特别是民营创新经济的发展（邓文硕，2020）。

以投资风险较高的创业投资基金为例，近年来在我国从无到有，发展速度极快，根据中国证券投资基金业协会的统计数据，2014 年底我国创业投资基金实缴总额为0.11万亿元，到2020年底，这一金额增长至1.7 万亿元，增长达到15.45 倍，年均复合增速达到58.65%。我国货币结构的变迁过程中，“资本货币”的增加有效提升社会资本的风险投资偏好，有力推动新产业、新业态、新商业模式的应用和推广。国家统计局数据显示，2019年，我国“三新”经济增加值为16.19万亿元，占当年我国GDP 的比重为16.3%，延续上升趋势。货币结构变迁具有创新发展效应，促进了新发展格局的形成。

图5 私募创业投资基金

五、政策建议

随着我国货币结构的趋势性变迁，M0/M2和M1/M2 呈现下降趋势，社会货币供应总量中“交易货币”占比下降，“资本货币”占比上升，对国民经济运行产生包括结构性通货膨胀效应、贫富分化效应、创新发展效应等在内的一系列重要影响，长远来看，会影响经济社会发展的长期趋势，影响广大民众的日常生活。为趋利避害，发挥货币结构对经济社会发展的正向激励作用，抵补货币结构的不利影响，政府应当在如下方面采取有力举措，去芜存菁，扬长避短。

首先是加快我国资本市场的发展，不断拓展我国资本市场的广度和深度。货币结构变迁过程中，“资本货币”数额大幅增长，一方面，大量居民财富面临激增的资产配置需求，财富保值增值诉求强烈；另一方面，资本品价格上涨较快，涨幅明显高于同期社会一般商品服务价格的涨幅，形成资本品价格泡沫，产生结构性通货膨胀，长期积累下去可能引发金融危机，导致经济社会发展停滞或倒退。因此，应大力发展我国资本市场，完善资本市场发展的顶层设计，加强资本市场运行基础建设，丰富资本品种类，形成包括银行理财、股票、债券、基金、REITS、私募股权、外汇、商品等在内的多层次资本品供应体系；增加资本品数量，全面推行注册制，鼓励优质上市公司通过定向增发筹措项目资金和补充资本金，多措并举，增加资本市场资本品供应，有效吸纳更多的“资本货币”，既满足社会财富配置需求，也平抑资本品价格的过快上涨，还促进我国投融资体系的变革，提升全社会投融资效率。

其次是加快我国财税结构调整。与西方发达国家税收结构不同，我国税收结构以间接税为主，包括增值税和消费税，主要在流通环节征收，直接税占比较低，财产类税收较少（邓文硕，2019）。在货币结构的变迁过程中，“交易货币”占比下降，“资本货币”占比上升，意味着流通环节的税基占比下降，而财产保有环节的税基占比上升。以流转税为主、财产税为辅的税收体系，至少面临双重难题，其中一个难题是国家税收收入来源的下降，不利于国家组织财力办大事；第二个难题是加剧财富分化，流通环节的间接税主要由社会普通阶层承担，财产保有环节的直接税则主要由社会富裕阶层承担。因此，加快我国税收结构调整，稳步推动财产税税种扩容，不断降低流转税税率，在当前货币结构的趋势性变化进程中，有利于平抑财富分化效应，促进经济社会平稳健康发展。

再次是尽可能坚持常规化货币政策取向，保持货币政策相对平稳，M2 增速与名义GDP 增速基本保持一致，防止货币政策的大开大合，不搞“大水漫灌”。在货币结构趋势性变化过程中，“交易货币”占比下降，“资本货币”占比大幅提升，部分资产价格上涨过快，从侧面说明，我国货币供应总体充沛，能够满足实体经济发展需要。如果过度采取非常规的货币政策，向社会注入更多的货币，势必会大量转化为冗余的“资本货币”，于实体经济有害无利，从长远角度考量，于虚拟经济也是弊大于利。近年来，我国货币政策逐步从总量型货币政策转向结构型货币政策转变，货币政策重在补短板和调结构，即使在2020 年遭受新冠肺炎疫情冲击的严峻形势下，我国货币政策依然保持稳定，没有搞“大水漫灌”，珍惜货币政策的常态化空间，全年GDP增长2.3%，成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体。未来我国仍然需要坚持常规化货币政策取向，为经济社会平稳健康发展提供一个良好的货币环境。