债权人保护与公司过度投资——基于债券契约的研究

张雪莹 吴多文

(山东财经大学金融学院，山东 济南 250002)

一、引言

信用债市场发展有助于降低实体企业融资成本并促进企业发展。但从2014年出现首例债券违约以来，债券市场频频发生违约事件，严重损害了投资者合法权益。特别是2020年10月下旬，华晨集团、永煤控股两家AAA级国企债券先后违约，投资者的“国企信仰”被打破，市场恐慌情绪蔓延，造成多家国企债券价格大跌，引起信用债市场整体波动。1对2018―2020年债券违约事件进行分析，不难发现公司违约的原因往往与公司多元化经营、过度投资有着密切关系。这些企业在信用扩张期加大投资，当投资收益不足以弥补融资成本时资金断裂，进而发生债券违约。2为防范违约风险，债权人与公司之间设立契约以维护债权人利益。完善的契约条款体现出良好的债权人保护，有利于缓解债权人与股东及管理层的代理冲突。一方面，大股东可能侵占中小投资者利益，将资金投资于对自身产生协同效应的项目(潘敏和金岩，2003；俞红海等，2010；Chava et al.，2016)[38][51][6]；另一方面，由于控制权与所有权的分离，管理层可能为获取个人收益将空闲资金投资于扩大企业规模或净现金流为负的项目(Jensen，1999；罗劲博和李小荣，2019；孙叶萌和张桂铜，2020)[17][37][44]，这都会导致过度投资。体现债权人保护的契约条款常涵盖对公司股东和管理层的行为约束，那么债券契约对债权人的保护是否能够规范公司的投资行为，抑制公司过度投资呢？

以往的大量研究主要关注债券契约对债券发行利率的影响(Reisel，2014；陈超和李镕伊，2014；史永东等，2018)[22][28][43]；部分研究还从公司治理角度检验了债券契约对公司资本结构调整速度(Devos et al.，2017)[12]、公司成长能力(史永东等，2017)[41]和企业盈余管理与绩效(Wang and Zheng，2020)[26]等方面的作用，但鲜有文章检验债券契约是否能够约束公司的过度投资行为。此外，契约主要通过约束股东与管理层的行为影响公司投资决策，那么在大股东持股比例不同、管理层道德风险水平不同的情况下，债券契约对公司过度投资的约束是否存在差异？债券契约作为债权人外部法律保护的一部分，在不同的公司内部控制水平、外部法律环境、公司股权性质等条件下，对公司过度投资的约束是否也有所不同？

本文针对上述问题进行研究，手工搜索2007―2019年A股上市公司发行债券的契约条款，构建债权人保护指数，考察其对公司过度投资的影响。与已有文献相比，本文主要有以下两点创新之处：

第一，丰富了委托代理理论的实证研究，扩展了过度投资影响因素的研究范围。我国对委托代理理论的研究主要集中在股东与管理层、大股东与中小股东之间的代理冲突两方面(俞红海等，2010；罗劲博和李小荣，2019；孙叶萌和张桂铜，2020)[51][37][44]，却鲜有文献关注债权人与大股东和管理层之间的代理问题。债权人是债券市场的参与主体，深入分析债权人与股东和管理层之间的委托代理问题，对于维护债权人利益，降低委托代理成本，促进企业成长和市场健康发展有着深远的意义。此外，本文扩展了过度投资的研究内容。已有文献主要从公司会计角度和公司内部特征方面对公司过度投资展开研究(张纯和吕伟，2009；潘越等，2020)[52][39]，由于文本形式的债券契约具有形式多样且难收集的特点，因此，国内针对债券契约条款的研究相对较少。本文通过手工搜索债券契约条款方面的非财务数据，从外部控制的视角，进一步检验了债券契约所体现的债权人保护对公司过度投资的影响。

第二，以债券契约为研究对象。从研究样本上看，已有关于债权人保护的研究常以银行债务契约为研究对象。银行贷款形式的债务契约与在债券市场发行债券而设立的债券契约在条款设定上存在较大的差别：银行债务契约主要通过抵押、质押或担保作为债权人保护的手段，而债券契约条款则从多个方面反映债权人保护，特别是对大股东的投融资行为有明确的限制，因此能够更加清楚地反映债权人保护与公司过度投资的关系。另外，在史永东等(2018)[43]的研究中手工搜集数据的样本期为2007―2016年，而受宏观经济增速放缓、供给侧改革、金融去杠杆政策及叠加债务到期高峰等因素的影响，债券刚性兑付打破、公司债券违约案例骤增。据统计，2015年，国内有27只债券发生违约，违约金额为120.29亿元；2018年，债券违约数量跃升至125只，违约金额达到1209.61亿元，2019年债券违约数目进一步飙升至184只，违约金额提高到1494.04亿元，我国信用债市场在一定程度上已经发生了制度性的变化。相对于国内债券契约研究的前期成果，本文新纳入了2017―2019年的债券契约数据，对于在债券违约常态化背景下研究债权人保护与公司过度投资的关系具有更重要的理论意义和现实价值。

二、文献综述与研究假设

(一)文献综述

1.债券契约对公司的影响

股东与债权人之间的冲突主要来自债券发行之前的逆向选择和债券发行之后的道德风险，而契约一定程度上可以缓解由于债权人与股东冲突所带来的问题。因此，现有文献主要从债券契约条款缓解公司内部人与债权人的代理问题、影响企业价值、影响债券和股票价格三个方面展开讨论，相关文献的研究结论如表1所示。

首先，针对债券契约缓解股东与债权人代理问题，现有文献持有两种观点，一方面，相关研究认为债券契约可以保护债权人的利益，从而缓解股东和债权人之间的代理问题，进而降低代理成本(Chava et al.，2009；Nini et al.，2012；史永东等，2017)[7][21][41]；但另一方面，认为契约缓解代理问题所减少的成本，远远小于约束限制管理灵活性所增加的成本，导致最终代理成本的上升(Smith and Warner，1979；Nash et al.，2003)[24][20]。其次，基于债券契约缓解代理问题的效果，相关研究亦从正反角度探讨了对公司价值的影响：一方面，有研究认为债券契约降低公司融资成本，为缔约各方带来好处，提升公司价值(Chava et al.，2009；Reisel，2014)[7][22]；另一方面，部分研究认为债券契约降低了公司经营管理的灵活性，不利于公司的融资和投资，导致公司价值降低(Nash et al.，2003；Devos et al.，2017)[20][12]。此外相关研究还进一步分析了债券契约对债券价格和股票价格的影响(Bradley and Roberts，2015；Nini et al.，2012；Helwege et al.，2017)[5][21][15]。

总体而言，国外对债券契约的研究已经取得较为丰富的成果，但我国对债券契约条款的研究还相对较少。同时，已有研究在债券契约缓解债权人与股东代理冲突、降低公司融资成本、影响公司价值等方面有着丰富的讨论。但值得注意的是，债券契约条款包含对公司股东和管理层的行为约束，这一定程度上会影响公司的投资决策和投资行为。然而，相关的实证研究还较为匮乏。

2.过度投资

过度投资一直是公司金融领域关注的热点问题，下面对公司过度投资的形成机理和影响因素进行分析梳理。

第一，公司过度投资的形成机理。大量研究基于委托代理理论探究了股东与管理层代理冲突、大股东与中小股东代理冲突对公司过度投资的影响。首先，从股东与管理层代理冲突角度看：由于控制权和所有权的分离，当管理层持股比例相对较小时，管理层可能从自身利益出发，做出有利于自身而不利于股东的投资活动，特别是企业存在大量的现金收益时，管理层可能会把空闲资金投资于扩大企业规模的项目上，而导致公司过度投资(Jensen and Meckling，1976；Chen et al.，2016)[16][9]。此外，丰富的研究从不同角度发现管理层投资权力(Franzoni，2009)[13]、社会背景(姜付秀等，2009)[33]、任职特征(罗劲博和李小荣，2019)[37]和管理层过度自信(孙叶萌和张桂铜，2020)[44]等会影响公司过度投资。其次，现有文献还从大股东与中小股东代理问题角度考察了其对公司过度投资的影响：例如，潘敏和金岩(2003)[38]探讨了我国同股不同权的股权制度与公司过度投资的关系；俞红海等(2010)[51]探究了大股东对中小投资者的利益侵占，并系统证明了股权集中会导致公司过度投资。

第二，已有对影响公司过度投资因素的分析主要集中在公司内部治理、信息披露和外界环境三方面。从公司内部治理及信息披露角度看，相关研究检验了股利政策(肖珉，2010)[47]、债务发行(D’Mello and Miranda，2010)[11]、股权性质(李焰等，2011)[36]、内部控制(李万福等，2011)[35]、子公司关系(张会丽和陆正飞，2012)[53]、现金流和融资约束及信息披露水平等对公司过度投资的影响(张纯和吕伟，2009；曹亚勇等，2012；程新生等，2012；Chen et al.，2016；Bhuiyan and Hooks，2019；Wang and Zheng，2020)[52][27][29][9][2][26]；从外界环境角度看，环境不确定性(申慧慧等，2012)[40]、企业集团(窦欢等，2014)[30]和宗教等非正式制度因素(杜兴强等，2016)[31]亦会影响公司过度投资。

通过对以上文献分析不难发现，现有对公司过度投资的研究主要是基于股东与管理层、大股东与中小股东的代理冲突来分析公司过度投资的形成机理及影响因素，但缺乏基于债权人与股东和管理层的冲突，从外部控制视角，检验体现债权人保护的债券契约是否对公司过度投资具有抑制作用。本文对此进行研究，并进一步检验不同公司内部控制水平、外部法律环境和股权性质的条件下，债权人保护对公司过度投资的约束是否存在显著差异。

(二)研究假设

对于债权人而言，其可能受到大股东道德风险和管理层道德风险两方面的影响。

股东对债权人的道德风险主要发生在债券发行之后，股东可能采取有利于自身但损害债权人利益的行为。较多文献对股东进行过度投资活动的原因以及引发的“股东和债权人之间的利益冲突”进行了阐述。例如，Jensen and Meckling(1976)[16]认为，股东和经理人有很大动机从事一些成功可能性小、但成功后获得高回报的投资活动。如果项目投资成功，股东将获取大部分收益，如果失败，债权人将承担大部分成本。江伟和沈艺峰(2005)[32]指出，当公司投资项目产生大量收益时，股东得到超过负债账面价值的大部分收益；然而当公司的投资项目失败时，股东只受有限责任的约束，而债权人则承担了项目失败的后果。因此，股东特别是大股东可能会从高风险的项目甚至是净现金NPV为负的项目中获得收益。Chava et al.(2016)[6]和Chen et al.(2016)[8]指出，大股东或管理层可能通过过度投资损害债权人的利益，因此这成为大股东与债权人之间的冲突之一。Fridson(2018)[14]认为，与债权人相比，股东更喜欢冒险，更有可能过度投资，因为股票占据了他们投资的全部收益。此外，在大股东持股比例较高的公司中，大股东控制公司的权力相对较大，为获取私人收益而进行过度投资的可能性也越大(Lin et al.，2011；Luo et al.，2015)[18][19]；而债权人更关心借款人的偿债能力，因此尽管项目对债权人没有吸引力，但大股东却乐于追寻这种对自己可能产生积极协同效应的项目。在这一背景下，完善的债券契约条款反映出良好的债权人保护，可以对股东行为提出明确严格的约束，有助于缓解债权人与股东的利益冲突，减轻和预防股东“掏空公司”、稀释债权和风险投资行为。特别是在大股东持股比例较高的公司中，债券契约条款对大股东行为的约束效用越大，抑制公司过度投资作用可能更显著。

另外，Stulz(1990)[25]和Chava et al.(2016)[6]指出管理层可以从公司扩大规模中获取收益，为了使私人收益最大化，管理层有建立“管理帝国”的冲动，并希望将所有可支配资金进行投资。而债券契约则能从外部控制角度对管理层的行为提出明确规定，降低管理层的“管理帝国”扩张速度，有助于抑制公司过度投资。但契约约束作用的发挥可能会受到管理层道德风险的影响。管理层作为公司是否投资的重要决策者，对企业发展起着决定性作用。Blanchard et al.(1994)[4]发现当公司收到预期之外的资金时，经理人不是将现金返还给投资者，而是更希望将资金留在公司内部进行投资(包含对净现值为负的项目的投资)。管理层的道德风险越高，越有可能会忽视债权人利益，影响债券契约的约束作用(Chava et al.，2016)[6]。因此，在较低的管理层道德风险的公司中，债券契约抑制公司过度投资的效果可能更显著。

基于上述分析，本文提出以下研究假设：

H1：债券契约对债权人的保护有助于抑制公司过度投资。

H2：债券契约在大股东持股比例较高和在管理层道德风险较低的公司中抑制公司过度投资的作用更显著。

债权人保护与公司所处的内部控制水平、外部的法律环境及自身所属股权性质有着紧密联系。首先，债券契约主要通过外部约束对公司产生影响，而内部控制主要体现了公司内部治理情况。李万福等(2011)[35]从公司内部控制角度入手，发现好的内部控制有利于提高公司投资效率，而较低的内部控制质量可能会加剧公司过度投资境况。债券契约作为内部控制的有效补充，在不同内部控制水平的企业中对过度投资的约束作用可能存在显著差异。其次，债券契约作为法律约束的一部分，在不同外部法律环境水平下，对公司过度投资的约束作用可能存在显著区别。具体来看，与投资者相关的法律赋予投资者更多的权利来管理公司活动(肖作平和刘辰嫣，2018)[48]，债券契约所体现的债权人保护对公司过度投资的约束作用亦受到公司所处法律环境的影响，因此在不同法律环境下，债券契约对公司过度投资的作用可能存在较大差异。最后，国有企业的管理层与非国有企业的股东由于政治背景和经济目标的差异，在公司治理中扮演不同角色。相比较国有企业的管理层，以家族企业为代表的非国有企业的股东与外部投资者存在更严重的代理冲突(肖作平和刘辰嫣，2018)[48]。国有企业中的管理层由于政府背景，不能直接侵占或者掠夺外部投资者的收益；在非国有企业中，控股股东更容易通过“隧道”行为和过度投资来获取私人收益，而契约条款的完善可以有效约束股东行为并增强债权人的利益保护，进而影响公司过度投资。

综上，通过对债权人保护与过度投资在不同公司内部控制水平、外部法律环境及自身所属股权性质背景下的分析，本文提出以下假设：

H3：保护债权人的债券契约对公司过度投资的抑制作用在不同公司内部控制水平、外部法律环境和所属股权性质等方面存在差异。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2007―2019年中国发行一般公司债的上市公司作为研究样本，参照潘越等(2020)[39]和王克敏(2017)[45]做法，数据筛选过程如下：剔除资产负债率大于等于1或者小于等于0的样本；剔除ST和ST*的公司；剔除金融类上市公司；剔除数据缺失样本。最后得到741个观测值。为了避免异常值对回归结果造成影响，本文对相关财务数据指标进行了1%分位的缩尾(winsorize)处理。

本文有关过度投资的财务数据主要来自CSMAR，债券数据主要是我国债券市场公开发行的一般公司债数据，其中公开募集说明书主要来自Wind数据库，并人工进行补充。本文的债权人保护指数由债券契约条款进行构建，研究涉及的契约条款信息主要从《公司债券募集说明书》中搜集整理得到，并借鉴和Billett et al.(2007)[3]和史永东等(2017)[41]对契约条款的分类方法，将条款分为六类。表2描述了详细的契约条款分类和条款内容。

表2 契约条款分类和内容

根据Chava et al.(2016)[6]对债券契约的分类，契约条款主要分为肯定性契约和限制性契约。期权类条款给发债公司更多的选择权(史永东等，2017)[41]，属于肯定性契约，其他五类属于限制性契约。Chava et al.(2016)[6]研究发现，肯定性契约相对宽泛，不好确定公司是否违约，对公司管理层的约束相对较低；限制性契约主要存在于公共债务中，体现了减少股东和管理层道德风险的作用，对于公司内部人的约束更加严格。因此，本文在探究债权人保护与过度投资关系中，主要采用限制资产转移类、限制投资类、限制融资类、事件驱动类、偿付安排类五大类契约类型构建债权人保护指数。在后文的稳健性检验中，借鉴史永东和田渊博(2016)[42]的做法，将期权条款类包含在内，构造债权人保护指数进行检验。

(二)变量说明与模型设定

1.被解释变量

本文的被解释变量是公司过度投资(Overi,t)，具体计算方法如下：

首先计算公司新增投资：

式中Capexi,t表示公司资本性支出，等于构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金及取得子公司及其他营业单位支付的现金净额；Aquii,t表示并购支出；RDi,t为研发支出，Salei,t代表资产清理收益，等于“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额与处置子公司和其他营业单位收到的现金净额之和”；Maini,t表示重置投资，等于“固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧”加“无形资产摊销”加“长期待摊费用摊销”；Ai,t-1表示期初总资产。

其次衡量公司过度投资。参考Richardson(2006)[23]、罗劲博和李小荣(2019)[37]及潘越等(2020)[39]的做法，构建如下回归模型，先估测公司的正常投资水平，然后根据残差项的符号确定是否是过度投资。

式中变量含义如下：Cashi,t-1表示上一期的现金资产比率；Growthi,t-1表示营业收入增长率，Agei,t-1表示上一期企业年龄；Sizei,t-1表示上一期公司资产规模，其等于总资产加1后的对数值；Returni,t-1表示上一期股票年度回报率；控制年度和行业虚拟变量。Investi,t和Investi,t-1表示当期和上一期的新增投资。若(2)式中回归残差大于0，定义过度投资变量Overi,t为1，否则为0。

2.解释变量

本文的核心解释变量是债权人保护指数(IDXi,t)。为了量化契约条款对债权人的保护水平，本文主要借鉴Billett et al.(2007)[3]、陈超和李镕伊(2014)[28]、肖作平和刘辰嫣(2018)[48]和史永东等(2018)[43]的做法，根据表2的分类，将债券契约划分为限制资产转移类、限制投资类、限制融资类、事件驱动类、偿付安排类五大维度，用zi表示(i取值从1到5，表示五大分类)。

首先计算债券契约在每一维度上的得分，具体计算方法如下：

其次，计算公司层面的债权人保护得分。将每个债券在zi维度的得分进行平均加权，得到每个债券的债权人保护得分。因为存在单个公司一年多次发债的情况，所以将公司多个债券的债权人保护得分进行平均加权处理。之所以采用平均加权处理的方法，一方面是现有研究对债券契约条款的衡量常采用等权重的方法(Billett et al.，2007)[3]，例如陈超和李镕伊(2014)[28]对债券契约采用平均加权的方法计算投资者保护指数得分；史永东等(2017)[41]对债券契约条款的大类采用平均加权的方法计算债券契约条款指数；肖作平和刘辰嫣(2018)[48]直接采用契约条款的数量来衡量债券契约条款的使用强度，其实质亦是采用等权重的方法；另一方面，如果给不同条款赋予权重，可能会存在权重难以确定的问题。因此本文最终采用平均加权的方法计算债权人保护指数，根据以下公式得到公司层面债权人保护指数(以下简称债权人保护指数)。

n表示j公司在t年公开发行债券数目，IDXj,t表示j公司在t年的债权人保护指数。

3.控制变量

参考潘越等(2020)[39]，选取资产负债率、净资产净利率、固定资产比率、现金比率、市值账面比、机构投资者持股比例、董事会规模、独立董事比例作为控制变量，变量的计算方式如表3所示。为了降低内生性对结果的影响，所有控制变量滞后一期；同时，为了减少行业和时间因素的干扰，本文还控制了行业和时间固定效应。

表3 主要变量定义

综合上述，为了检验基于债券契约条款设定所体现出的债权人保护对公司过度投资的影响，参考已有研究的做法(Richardson，2006；罗劲博和李小荣，2019)[23][37]，本文构建如下多元回归模型：

Overi,t=β0+β1IDXi,t+β2Controlsi,t+∑tYeart++∑jInduj+εi,t(3)

本文主要关注变量债权人保护指数(IDXi,t)变量的系数β1的符号及显著性。

四、实证结果与分析

(一)变量描述性统计

主要变量的描述性统计如表4所示。因变量过度投资(Over)的均值为0.5479，说明54.79%的公司存在过度投资。自变量债权人保护指数(IDX)的均值为0.5207，中位数为0.5667，最大值为0.8333，最小值为0，说明各个公司的债券契约条款差异较大。其他变量的描述性统计与罗劲博和李小荣(2019)[37]的研究一致，在此不再赘述。

表4 主要变量描述性统计结果

(二)债权人保护对公司过度投资约束效应的主回归检验

借鉴潘越等(2020)[39]的做法，本文采用Logit回归方法检验债权人保护对公司过度投资的影响。表5的(1)(2)(3)列分别控制了时间、行业、时间和行业，三列的债权人保护的系数都显著为负。第(3)列控制时间和行业后，债权人保护的系数为-1.109，在5%水平下显著为负。这说明债券契约所反映的良好的债权人保护可以有效缓解债权人与公司内部人之间的冲突，进而有利于抑制公司过度投资，假设H1得到验证。

表5 债权人保护对公司过度投资影响的主回归结果

(三)稳健性检验

1.更换回归方法

上述主回归主要采用Logit方法。本文进一步采用Probit模型对根据债券契约所构建的债权人保护指数与过度投资的关系进行稳健性检验。具体结果如表6第(1)列所示，IDX的系数显著为负，说明债权人保护显著抑制公司过度投资的结果比较稳健。

2.更换被解释变量与解释变量的度量方法

在契约条款的选择方面，史永东和田渊博(2016)[42]指出，期权条款类别中，“可赎回”等条款使债权人能够被提前偿还本金，降低了其信用风险，一定程度上体现了对债权人的保护。为了避免遗漏债权人保护所涵盖的契约条款，本文借鉴史永东和田渊博(2016)[42]的做法，将期权类包含在内，进一步构造债权人保护指数对公司过度投资进行回归。具体结果如表6第(2)列所示，债权人保护对公司过度投资的影响依旧显著为负，说明债权人保护抑制公司过度投资的结论比较稳健。

表6 稳健性检验

此外，借鉴俞红海等(2010)[51]衡量过度投资的方法，本文采用行业平均投资水平作为最优投资水平，高于行业最优投资水平定义为过度投资。稳健性检验结果如表6第(3)列所示，债权人保护对公司过度投资的影响系数显著为负，说明债权人保护抑制公司过度投资的结果比较稳健。

3.内生性分析

针对内生性问题，借鉴已有研究的做法(杨威等，2020)[49]，本文采用行业债权人保护指数的均值和中位数分别作为工具变量进行检验。一方面，同行业有着相似的外部环境和信息环境，满足工具变量的相关性要求；另一方面，行业债权人保护指数反映出整个行业的特点，并不会对单个公司是否过度投资产生影响，满足外生性的要求。具体结果如表7所示，第一阶段的回归结果都显著为正，说明单个公司债权人保护受到行业环境债权人保护正向影响，第二阶段的债权人保护对公司过度投资的影响系数显著为负，说明债权人保护抑制公司过度投资的结果比较显著。

表7 以行业债权人保护的中位数和均值作为工具变量

(四)进一步分析

1.基于大股东持股比例的进一步分析

表8报告了大股东持股比例、债权人保护与公司过度投资的实证结果。Panel A和Panel B分别以第一大股东持股比例和前十大股东持股比例来表示公司大股东持股情况。本文主要关注大股东持股比例与债权人保护的交互项(IDX×Stock)系数。由实证结果可知，不论是第一大股东持股比例还是前十大股东持股比例，IDX×Stock的系数都显著为负，说明在大股东持股比例较高的公司中，债权人保护可以有效抑制大股东从事股息支付、债权稀释和投资对自身产生协同效应项目的行为，即在大股东持股比例较高的公司中，体现债权人保护的债券契约对大股东的约束作用更大，因此进一步增强债权人保护抑制公司过度投资的作用。

表8 大股东持股比例、债权人保护与公司过度投资

2.基于管理层代理成本的进一步分析

借鉴李寿喜(2007)[34]的做法，本文采用管理费用率(manage)来衡量公司管理层的道德风险。在管理费用中所占比例较大的是办公费、差旅费、业务招待费等，这些费用主要体现了管理层在职位上的消费情况。较高的管理费用率主要反映了管理层在职位上过度消费所导致的浪费。Ang et al.(2000)[1]、李寿喜(2007)[34]、叶康涛和刘行(2014)[50]在研究中将其作为衡量管理层道德风险产生的成本，即代理成本。较高的管理费用率意味着管理层在职位上过度消费产生浪费的程度越严重，管理层的道德风险越高。因此本文预测管理层代理成本与债权人保护的交互项系数为正，与债权人保护的系数相反，管理层的道德风险降低了债权人保护对过度投资的抑制作用。具体回归结果如表9所示，管理层代理成本与债权人保护的交互项(IDX×Manage)系数显著为正，说明高道德风险的管理层可能为实现自身利益最大化，弱化了债权人保护对公司过度投资的抑制作用。

表9 管理层代理成本、债权人保护与过度投资

3.基于公司不同内部控制水平、外部法律环境和所属股权性质的进一步分析

公司内部控制角度：本文根据内部控制指标中位数将总样本划分为内部控制较好与内部控制较差两组。其中，内部控制的衡量标准源自迪博企业内部控制指数。该指数通过企业战略执行情况、信息披露、经营回报、经营合法性求和资产安全五个方面进行构建。表10中，Panel A报告了在不同公司内部控制水平下债权人保护对公司过度投资的回归结果。由实证结果可知，在内部控制较差的公司中，投资者保护对公司过度投资的影响系数为-1.664，在5%水平下显著为负，说明体现债权人保护的债券契约可以从外部控制视角对公司内部控制进行有力补充，约束公司投资行为，进而抑制公司过度投资。而内部控制较好的公司中，可能内部控制抑制公司过度投资的影响发挥主要作用，因此债权人保护对公司过度投资的抑制作用不显著。

公司外部法律环境角度：本文基于王小鲁等(2016)[46]的法律环境排名，将总样本划分为法律环境较好和较差两组，检验债权人保护与过度投资的关系。由于市场法律环境指数只更新到2016年，本文根据王小鲁等《中国分省份市场化指数报告》(2016)将2007―2016年的各省份法律环境排名取平均值，然后将样本根据排名中位数划分为法律环境较好和较差两组样本。具体实证结果如表10中Panel B所示。在法律环境较差的公司中，债权人保护对公司过度投资的影响系数显著为负；在法律环境较好的公司中，债权人保护对公司过度投资的影响不显著。这说明在法律环境相对薄弱的公司中，对公司内部人的法律约束相对较少，债券契约可以作为外部法律监管的有效补充，进而有利于抑制公司过度投资；而在法律环境较好的公司中，可能由于法律环境对公司过度投资的约束起主导作用，因此，债权人保护的约束作用不显著。

表10 不同内部控制水平、法律环境和公司股权性质下债权人保护与过度投资

公司股权性质角度：本文将样本划分为国有企业与非国有企业，进一步检验了债权人保护与公司过度投资的关系，在表10的Panel C非国有企业中，债券契约所反映的债权人保护对公司过度投资的影响显著为负，而国有企业中债权人保护对公司过度投资的影响不显著。这说明在非国有企业中，契约条款的完善可以有效约束股东对公司的“掏空”和过度投资行为，进而抑制公司过度投资；而国有企业由于政府背景，不能直接侵占或者掠夺外部投资者的收益，债权人保护的约束作用有限，因此对过度投资的影响不显著。

五、结论与建议

伴随着公司债券违约事件的发生，如何维护债权人利益、缓解债权人与股东和管理层的冲突，成为学术界和实业界关注的热点。债券契约作为外部控制的重要组成部分，对公司过度投资是否具有约束力值得进一步探究。本文手工收集2007―2019年上市公司《债券发行募集说明书》的契约条款并构建债权人保护指数，考察了债权人保护对公司过度投资的影响。研究发现，良好的债权人保护有助于抑制公司过度投资。进一步检验显示：在大股东持股比例较高、管理层道德风险较低的公司中，债权人保护对公司过度投资的抑制作用更显著；在内部控制较差、法律环境薄弱和非国有企业中，债券契约对债权人的保护更有利于抑制公司过度投资。

基于上述研究，本文提出以下建议：第一，在我国债券市场频频发生违约事件的背景下，应强化债券契约的约束能力，通过外部监管增强公司内部治理能力；第二，债券融资作为外部融资的重要方式，对公司降低融资成本有着重要意义，因此要切实保护债权人的利益，缓解公司内部人与外部投资者的利益冲突，增强债券契约防患于未然的作用，促进公司长远发展；第三，完善我国法律环境，增强市场参与主体的法律意识与契约精神，保障契约功能的有效发挥。 ■

注释