注册制下创业板投资策略研究

黎永?张博?徐高峰?程瑞

2020年4月份，创业板改革并试点注册制方案推出之后，相关改革措施快速推进，在8月24日，创业板试点注册制正式启动。在这样的大背景下，我们课题组对创业板注册制改革进行深入分析，发现注册制改革对创业板低价股、对券商以及创投、科技股构成显著利好，在这样的基本逻辑基础上，以创业板为核心进行本次模拟实测操作，并针对拟实测操作中出现的问题进行了探讨。

2020年4月，中国证监会决定推出注册制，首先将在创业板进行改革试点。在过去的30年，中国企业融资的方式主要是股权融资与债权融资，中国企业债权融资比例较高，最能直观体现这一现象的就是中国企业杠杆率高。根据国际清算银行统计口径数据显示，过去十年，中国企业杠杆率远高于美国、日本、韩国等发达经济体，发达国家企业杠杆率一般在100%以下，美国企业杠杆率过去十年甚至一直运行在80%以下。中国企业杠杆率过去十年则始终运行在120%以上，尤其在2020年1季度这一比率攀升至161.1%，说明中国企业通过信贷融资比例远高于股权融资。

中国推出注册制，进一步拓宽企业股权融资渠道，提升直接融资比例，构建多层次资本服务体系，为宏观经济平稳运行奠定基础，对资本市场也构成利好。

给创业板带来了更多得投资机会。从受益板块来看，一是创业板中的低价股，在注册制实施后，创业板内部的优胜劣汰机制更为完善，绩差股预计面临较大压力，如果不进行资本运作业绩差的股票退市概率较大，这对相关公司的管理层构成较大压力。在保壳逻辑的驱动下，创业板低价股投资机会明显。二是券商股，尤其是中小企业项目储备较多的券商，预计受益于投行业务带来的经营业绩改善，另外一方面创业板涨跌幅修改为20%，这对场内交易者来说吸引力更强，大批的游资将会参与到创业板交易过程中，交易量将会提升，交易活跃度的提升对券商经纪业务构成利好，尤其互联网券商受益显著;三是科技板块，此前在注册制逐步出台落地的过程中即明显受益，预计随着直接融资相关制度的完善，退出渠道更为通畅，科技板块将持续受益于注册制的全面推行。

实测配置：注册制推出之后，券商股以及创业板低价股的走势得到验证，尤其互联网券商东方财富、同花顺等股票走出了一波趋势线行情。另外创业板低价股迎来炒作，市场主力资金介入明显，股价轮动特征非常明显。

一、投资概述

（一）创业板注册制开启资本改革新时代

2020年8月24日，创业板注册制正式启动，标志着我国资本市场结构得以完善，资本市场进入注册制新时代，未来创业板注册制试点之后，A股可能迎来全面注册制。创业板注册制与我国经济发展形势是密不可分的。

我国传统经济增长模式主要依靠消费、投资和出口三驾马车，过去几年随着互联网新兴产业的蓬勃发展，经济增长方式得以转变，服务业开始占据主导，科技对经济发展的驱动越来越明显。为了进一步促使经济转型升级，推动中国经济不断调整结构，创业板注册制的实施对创新型科技企业构成利好，相关上市公司融资通道被彻底打开。未来我国经济的发展对房地产、基建等传统产业的依赖度将会逐步降低，科技驱动经济发展将会更加显著。注册制的推行，开启了中国经济转型升级的新时代，是资本市场改革的一大步。

（二）创业板注册制对投行市场带来增量

2019年中国投行市场可以用“寒冬”来形容，全年发生了7405次投融资事件，相比18年同比下滑31.41%，融资金额为5650亿元，相比18年下降60.30%。国内创投市场融资数量将至2014年水平，披露的融资金额也达到了近五年最低点。投行市场之所以出现寒冬，主要是因为宏观经济表现低迷，资本活跃性下滑，另外一方面创投市场退出通道依然“不够通畅”，成为投行行业发展的最大瓶颈。虽然2019年新开了科创板，全年通过科创板挂牌的企业达70家，但是依然无法满足投行机构IPO退出需求。2019年投行市场退出数量增速下滑至9.68%，这一增速创6年新低。

随着创业板注册制方案出台，未来将会有更多的成长性双创企业上市，这意味着将会有更多的投行项目可以实现IPO直接退出，这对券商投行机构带来业务增量的同时，也为科技企业的融资打开通道，科技板块也将受益改革。

（三）券商经纪业务有望提升

创业板推行存量注册制改革以来，可以发现创业板交易额持续放大，根据官方数据披露显示，创业板股票交易额占全市场比重从注册制前的不足20%提升到目前的接近30%，随着创业板涨跌幅上限放开、创业板融资融券交易机制优化带动交易活跃度的明显提升。目前沪深两市交易额保持万亿以上的高位，最近一周随着市场调整，整体交易量有所下滑，但是相比此前成交量依然比较大。券商经纪业务是收入的主要来源之一，随着两融余额持续扩张、场内交易量持续放大、个股换手率的提升，这对券商经纪业务带来利好，券商盈利有望提升。

（四）创业板低价股投资机会提升

注册制改革，创业板低价股迎来投资机会。为了证实这一推断，我们课题组查阅了相关研究资料，发现中国台湾和韩国此前出现类似情况。中国台湾与韩国分别在2015年6月1日以及2015年6月15日放宽涨跌幅限制，此后中国台湾和韩国股市的成交量大幅提升了15%到20%左右，从中国台湾与韩国的历史经验来看，不仅股市成交量提升，而且发生了显著的大小盘风格切换，市场风格由大盘股转向小盘股、低价股。另外一方面从经济运行来看，在经济修复期间，投资者一般认为“好的公司会更好”、“差的公司也会变好”，从这一逻辑出发，在注册制改革实施之后，差的创业板低价股将会变好，投资者将会淡化大小盘的概念，创业板的券商和低价股將会获得投资者青睐。

券商：注册制改革试点之后，券商一方面受益于投行业务的提升，一方面受益于经济业务的提升。从投行业务数据来看，截止最新公告的项目储备数据显示，中信证券IPO项目储备为41家，其中创业板16家，科创板10家，均位列行业第一，说明中信证券的投行业务优势非常明显。其次中信建投的项目储备数量为36家，其中创业板项目储备数量为13家，科创板项目储备为2家，总体上项目储备排名第二。中信证券与中信建投在投行业务领域具备强大的竞争力，是价值投资的最好标的选择。经纪业务来看，传统券商经纪业务比较固化，开拓新客户主要通过银行以及客户经理团队来开发客户，客户增量较慢。与之相比，互联网券商的经纪业务优势明显。据Questmobile统计，截至2020年6月，互联网券商东方财富月活跃用户人数为1143万，远高于传统券商月活跃用户人数;互联网券商用户成长性最好，东方财富6月活跃用户人数已经超过2015年高点。在注册制大背景下，互联网券商龙头东方财富受益显著。

低价股：在创业板注册制推出之前，小盘股表现抢眼。一般投资者认为，创业板改为20%涨跌幅之后，原来游资打板模式将会发生变化，20%的涨幅将使得游资很难封板，市场投资将会趋于价值投资。然而事实情况是，注册制推出之后，大量的资金涌入创业板小盘股，大量的低价股上演涨停潮。

8月24日之后，创业板低价股超额收益非常惊人，我们课题组将创业板低价股分为3元以下和10元以下，从八月中旬到九月上旬，实现超额收益最大的是3元以下的创业板股票，其次是8元至10元之间的创业板低价股，总体来看，低价股相对于指数都呈现大幅超额收益。

（五）创业板新兴科技股

创业板注册制主要服务于“成长型双创”企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式的深度融合，可以理解为服务于“新旧融合成长型双创”企业。在2019年8月份实施的科创板主要面向新一代信息技术、高端装备、生物医药、新材料、節能环保以及新能源六大领域，可以理解为服务于“全新硬科技”企业。从定位来看，创业板注册制倡导的是新旧技术相互补充、适度竞争，板块将会覆盖更广的范围、更多的中小科技企业。

创业板注册制有望吸引更多的资金关注科技股的投资机会，科技股将会因为自身的核心技术竞争力而实现重新估值的机会，创业板科技股可能会摆脱传统的PE估值体系。创业板注册制有利于促进科技企业创新、促进企业转型升级，长期利好科技行业的发展。

二、交易策略

（一）操作标的

我们课题组成员对市场运行趋势进行了深入分析，确定了我们有可能要投资的一批优质标的股，如下表2.1所示：

（二）交易情况汇总

随着市场的发展，我们课题组根据市场运行趋势、大资金脚步，寻找市盈率、市净率双低、财务数据突出、有可能在疫情、中美对抗脱颖而出的股票进行了投资，主要投资股票汇总如下表7.2所示：

在交易的过程中，总体采取的交易策略以价值投资为主，以短期投机交易为辅，对于看好的股票即便是短期调整依然坚定持有，对投机交易的股票进行止盈止损操作规划。

在买卖时机方面，主要依靠量能、MA均线、MACD、KDJ等指标进行择时分析，不仅用到日K线的相关指标，而且使用到周K线、月K线进行综合分析，多个周期指标共振来进行买卖时机判断。

在仓位管理方面，充分考虑到大盘趋势以及对大势的预判，在预期大盘调整到位的情况下会加仓，预期大势可能阶段性调整则是进行适当的减仓。

三、问题研究

通过本次模拟交易实测，取得成功的地方主要有以下三方面：

首先，选股方面，要选择符合阶段资金主流的标的。比如省广集团、华鹏飞等短期投资的个股均为细分领域的龙头，所以一旦股价调整到位，稍微有点利好消息，股票价格便很容易再次启动。

其次，在技术操作方面，充分利用量能以及各项技术指标进行综合研判，短期交易对低点的把握整体成功率比较高。

再次，在模拟交易实测的过程中，对宏观经济、行业情况、股票标的财务数据、技术走势等各方面进行了从宏观到微观的全方位分析，并以信息作为是否进行买卖的核心。

当然，通过本次实测，发现存在的问题不少，主要有以下三个方面;

第一，中期投资的建仓过程以及资金配置比例需要改进。什么阶段适合搭配什么样的仓位，以及不同行业、不同板块的股票适合搭配什么样的仓位，到底是券商建仓多一点还是科技建仓多一点，需要有很好的规划，比如中信证券、东方财富等第一批建仓什么价位，什么仓位，第二批计划加仓需要满足那些条件，这些方面的操作计划做的还不够完善。

第二，新股破发问题。有不少人甚至有一些所谓的专家说，创业板执行注册制改革试点下的新股，破发是迟早的事。可我们课题组经过分析后并不这么认为，只要以下三点没有根本性改变，创业板注册制改革试点下的新股就不会破发。第一点：以资金的多少来配号。在这种情况下，中签最多的一定是拥有大资金的机构，这些机构是不会允许破发情况出现的。第二点：低估值，新发行的创业板新股，往往估值较同行业更低，容易吸引大资金青睐。第三点：股价低。新发行的新股，由于没有被炒作过，发行时价格相对于同行业，往往更低，更容易吸引大资金潜伏等候股价上涨。只要这三点没有改变，创业板下的新股就不会破发。

第三，资产组合构建需优化。价值投资中期持有的股票标的较为单一，没有做到防御行业比如酿酒、医药、食品的全方位择优布局，另外对科技行业布局较少，对周期行业比如券商行业布局较多。作为一个投资组合，应该各个板块做到均衡配置，增强整体的抗风险能力。

（作者单位：浙江长征职业技术学院）