国内企业并购绩效影响因素的实证研究

王翔 张英明

关键词：并购绩效 影响因素 多元回归

一、引言

企业经营过程中可以通过内部不断积累资源获得成长，也可以通过外部扩张获得发展，而外部扩张主要是通过企业并购进行产权交易、资本运营等获得壮大。在当前经济发展背景下，并购活动依然是企业的热点话题，越来越多的企业选择并购这一方式进行资源整合，通过扩大规模和获取更多利润以改善企业的经济效益。在并购活动中，并购绩效的影响因素一直是许多学者的研究话题，因此，本文运用多元线性回归方法，对企业并购效果进行分析，判断这些因素对并购活动带来何种影响。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

有的学者认为并购对企业有积极影响。Jarrell和Poulsen（1989）[1]通过案例分析发现，并购于1960—1985年间的企业超额报酬超过20%;Bruner（2002）[2]则发现并购于成熟市场中的企业双方都能获益，且被收购方获取利润更大;Mei和Sun（2008）[3]通过对美国纽交所85家上市公司的研究发现，并购活动中近94%的企业获取了长期超额报酬;TimothyA（2007）[4]、茹玉骢和曾辉（2017）[5]利用不同方法对不同行业上市公司研究后发现，并购活动带给双方不同程度的绩效改善;彭雅宁（2017）[6]则在研究中提出，具有一定的经营和并购规模的企业绩效更易提升;刘降斌等（2017）[7]对创业板并购的29家上市公司研究后发现，大多数公司的财务业绩得到了提升。

另外一些学者认为并购会带来消极影响。Dickerson（1997）[8]和Mueller（2005）[9]分别以不同公司为样本，均得出了企业并购绩效下降的结论;Helly et al.（1992）[10]、Mitchell和Stafford（2001）[11]在研究中发现，并购后收购方的绩效会低于企业预期收益;Jaffe 和 Mandelker（1992）[12]通过实证研究后发现，并购企业的绩效表现差强人意，甚至连股东资产也遭受损失;周燕和王斐波（2013）[13]构建医药行业财务指标并购模型后，发现企业绩效反而下降;龚小凤（2013）[14]利用功效系数法研究后发现仅有不到49%的企业整合后是成功的;李欠强和刘际陆（2018）[15]、徐琴（2018）[16]通过分析我国企业并购案例均得出并购降低经营绩效的结论。

经济协同效应能带给企业可观的利益，推动长期战略发展（刘金赫，2016[17]），还能促进企业技术创新，提升创新效率（吴浩强和刘树林，2018[18]），提高创新能力。当然，也会带来过于盲目、疯狂的战略并购造成的企业长期债务率急剧上涨、财务状况日益恶化（阮飞，2011[19]），更多的企业因此陷入了长期财务危机困境，最终甚至导致了企业破产或者清算（章细贞，2014[20]）。

（二）研究假设

1.全部现金回收率。柳丹（2013）[21]以沪、深两市共882家制造业上市公司为样本，多元线性回归得出公司成长性与企业的现金回收率正相关的结论;曹秋菊和雷远卓（2019）[22]选取沪深 A 股上市公司 2005—2016年间的公开数据研究发现，总资产现金回收率高的公司往往能够通过经营活动快速从市场上获得现金;唐翠华（2013）[23]通过沪深两市36家企业的财务数据回归也得出类似结论。企业发生并购活动，短时期内往往会占用大量资金，全部现金回收率较高的企业，往往资金回笼能力较强，在并购后能快速回收资金以满足经营需求，保证经营活动的正常进行，而全部现金回收率较低的企业则表现相反。一般而言，经营现金流量与资产的比值越大说明资产利用效果越好，创造的现金流越多，企业经营管理水平越高，绩效越好。

基于以上分析，本文提出假设H1：全部现金回收率与企业并购后绩效有显著的正向影响。

2.第一大股东持股比例。在企业持股构成中，第一大股东持股是非常重要的，如果股权过于集中，会造成股东决策不够公开透明，大股东可能利用并购所获控制权为己谋利，带给企业绩效负面的影响，另外，大股东可能会侵占少数股东的权益，造成公司治理结构不合理，影响公司经营效益。然而，Zhu（2011）[24]利用美国证券市场并购事件研究时，发现股权集中度较高可以为企业带来更高的超额收益;余鹏翼和王满四（2014）[25]、叶志伟（2014）[26]在对基于财务指标的上市公司并购绩效研究时也发现第一大股东的持股比例对企业并购绩效有正向影响;赵金艳和刘丹（2016）[27]也认为大股东持股比例与企业的并购绩效呈现正相关关系。笔者在本文中倾向于认为，第一大股东持股的份额越高，就越能提升公司的绩效。首先，企业第一大股东持股份额较多，其利益与公司利益更加密切，若其行为不当造成企业绩效下降会给自身造成巨大损失，所以大股东在决策时会更加谨慎，某种程度上能够与小股东达成利益一致性;其次，由于股权集中，大股东对企业管理人员更能有效地实施监督，更能够促进企业管理者对公司经营治理的积极有效性，从而在很大程度上提升企业的业绩。

据此提出如下假设H2：第一大股东持股比例对收购方并购绩效有显著正向影响。

3.机构投资者持股比例。企业并购时内部留存难以支持大量资金需求，这就给机构投资者通过融资而获取企业股份提供了机会。薛佩和李莉（2019）[28]在对机构投资者持股、会计稳定性和并购绩效研究中，发现了机构投资者对高管管理的监督，可以避免盈余管理行为的发生，提高企业效率;刘峻豪（2017）[29]和张俊丽（2018）[30]则对机构投资者持股比例对企业成长性的影响有着相反的结论，后者更倾向于公司绩效的下降;Basil（2015）[31]通过对旅游行业的并购分析中得出机构投资者持股比例对公司业绩有负向影响的结论;李维安和陈钢（2015）[32]的研究也認为高管持股比例与企业短期并购绩效不相关。一般来讲，多数投资者会倾向于成为企业股东，参与企业的经营治理，对企业管理者的经营管理行为有着更高的要求，而企业管理者迫于机构投资者的内部治理和融资压力，会加强企业治理，努力提升企业的经营绩效。尽管上述学者对机构投资者持股比例对企业绩效的影响观点不同，但本文认为机构投资者对企业的经营治理有着积极的作用，其持股比例的提升能促进企业的绩效水平。由此，提出假设H3：机构投资者持股比例与企业并购后绩效存在显著的正向关系。

4.企业规模。企业规模作为企业规模经济的外在表征，在企业外部扩张整合中也会产生一定影响，可能是积极有效的，也可能是限制发展的。通过阅读文献，有的学者（周宁康，2018[33]）认为在发生并购活动时，如果企业本身规模就比较大或者可能已经实现规模效益，再通过并购进行扩张会使得边际成本上升，反而对并购绩效产生相反的作用，如果小规模公司进行并购，反而会更加灵活，给企业带来业绩的增长。而另外一些学者（刘晶晶，2018[34]和蔡周馨，2019[35]）认为企业并购规模的大小对并购绩效也会产生一定的积极影响。并购后进行双方资源与战略整合都会消耗企业较多的成本和精力，而规模较大的企业则往往意味着拥有更为雄厚的资金实力，减少并购过程中的现金流不足问题。另外，规模较大的企业拥有较为强大的整合能力以及经营管理能力，其对于并购目标的选择也更具有优势和洞察力，能做到并购后整合的有效规划，提升整合后企业对生存环境的适应能力，从而带来并购后绩效的积极作用。因此，我们假设H4：收购方企业规模与并购后企业绩效存在显著的正向关系，即收购方企业规模越大，并购后企业绩效越好。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2015—2018年发生并购的所有沪深A股上市公司为研究样本，数据均来自国泰安CSMAR数据库。本文在剔除并购失败的公司、ST、*ST公司和金融类公司，剔除财务数据不完整、相关指标异常以及当年发生多次并购事项的同一公司样本后，最终保留了16212个样本作为本文研究样本。

（二）模型设定和变量选择

1.被解释变量。企业开展并购活动后需要时间磨合，并购对于企业绩效的影响需要一段时间才能够显现，而使用企业会计财务指标更直接、快速，更能够准确地反映企业的并购绩效。本文以企业并购后第二年总资产收益率roa和并购后第二年净资产收益率roe作为被解释变量，用于度量企业并购实现的绩效。

2.解释变量。自变量为前述影响企业并购绩效的因素所量化的指标，包括全部现金回收率、第一大股东持股比率、机构投资者持股比例和企业规模，变量具体表示如表1所示。

3.控制变量。本文选取资产负债率、支付方式、国有股持股比例作为控制变量，其中支付方式为虚拟变量，现金支付为1，否则为0，具体变量定义和表示符号如表1所示。

（三）模型设计

基于以上假设和变量，建立模型如下：

roa=α+β1tcr+β2pfs+β3ieh+β4size+β5pss+β6pay+β7debt+ε （1）

roe=α+β1tcr+β2pfs+β3ieh+β4size+β5pss+β6pay+β7debt+ε（2）

（α是回归常数、βi是回归系数、ε是随机误差项。）

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2是全样本各个变量的描述统计结果，分析如下：

全部现金回收率体现了企业利用资产创造现金的能力，一般企业设置的标准值在0.06左右，本文所选择样本全部现金回收率最大值0.66，最小为-0.49，平均值0.04，方差0.07，表明样本选取较集中，差异较小，但总体来说并购企业的全部现金回收率低于标准，现金获取能力有待进一步提升。

第一大股东持股比率的最大值0.87，中位数值0.29，平均值为0.31，总的来说所选企业的第一大股东持股比例较高，股权较为集中;机构投资者持股比例最大0.61，中位数值0.05，平均值0.07，总的来说所选企业机构投资者持股较少;通过对企业规模的观察，最大值28.520，最小值18.290，平均值22.260，表明所选样本中并购公司规模相对较为平均。另外，企业国有股持股比例普遍较低，企业并购时普遍选择现金支付，企业的资产负债率也不太高，差异较小，表明企业资本结构较为合理。

（二）变量间相关性分析与多重共线性分析

在进行实证分析前，先进行变量间的个体相关性分析，结果如表3。（1）四个解释变量：全部现金回收率、第一大股东持股比率、机构投资者持股比率、企业规模都与总资产收益率和净资产收益率有显著正向关系。（2）纳入分析的所有解释变量之间的相关系数都小于0.5，而大多数变量之间的相关系数绝对值小于0.1，另外，在变量间方差膨胀因子的检验中，如表4所示，每个解释变量与其它解释变量的VIF值全部小于2，方差膨胀因子VIF的平均值仅为1.17，各变量之间基本上不存在多重共线性的问题。

（三）回归结果分析

在回归分析时，为了排除异方差对模型的影响，本文通过加权最小二乘法（FGLS）以模型残差绝对值倒数为权重对模型进行处理，然后进行多元线性回归，结果如表5。

从表5的回归结果可以看出，企业全部现金回收率对于总资产收益率和净资产收益率都有显著的正向影响，即企业现金回收的能力越好，带来的高现金回收率可以改善企业并购后的绩效，假设H1得到验证。第一大股东持股比率对总资产收益率和净资产收益率均产生了显著的正向影响，表示并购方第一大股东的持有比例越高，企业在并购者中的绩效越好，即对并购者来说，股权集中程度较高的企业在并购中更容易取得较好的业绩，假设H2得到了证实。机构投资者的持股比率对总资产收益率和净资产收益率均有显著的正向影响，对于企业来说机构投资者越多，持有企业的股票越多，带给企业的绩效越好，假设H3得到了验证。从回归结果来看，企业规模对净资产收益率有着显著的正向影响，验证了假设H4;其对总资产收益率影响虽不显著，但依然是正向的，也在一定程度上验證了假设H4。所以对于并购方来说，企业规模越大，相对来说实力更雄厚，企业资源整合能力较强，更能够提升企业并购后的绩效。

在控制变量中，国有股持股比例与企业总资产收益率和净资产收益率均呈现正向关系，表明国有股持股比例相对越高，企业并购后绩效越好;支付方式与企业并购绩效有着负向关系，表明企业选择现金支付方式进行并购活动会带来企业较差的绩效表现;资产负债率与企业总资产收益率和净资产收益率的关系显著为负，表明企业的负债水平越低，并购后绩效表现越良好。

（四）稳健性检验

1.用每股收益（eps）替换文中因变量，作为衡量上市公司盈利能力的指标，eps依然能良好地反映企业的并购绩效。回归结果显示：所有自变量均对企业并购绩效有正向影响，且在1%水平上显著;另外，控制变量国有股持股比例、资产负债率均在1%水平上显著负相关，支付方式在10%水平上显著正相关。所以，本文四个假设均得到验证，结果稳健。

2.增加控制变量企业年龄（age）、公司自由现金流（cash）和公司管理层持股比例（mhn）。对总资产收益率来说，全部现金回收率、第一大股东持股比率和机构投资者持股比率均在1%水平上显著，企业规模则在10%水平上显著;对于净资产收益率，全部现金回收率、第一大股东持股比率、机构投资者持股比率和企业规模均在1%水平上显著，本文假设得到验证，结果稳健。

（稳健性检验过程较长，仅保留了结果）

五、结论与建议

（一）结论

实证结果显示，全部现金回收率、第一大股东的持股比率、机构投资者持股比率和企业规模均对企业并购绩效有正向的影响，其中前三个变量对并购绩效的影响均显著为正;而企业规模对净资产收益率有着显著的正向影响，对总资产收益率的影响却不显著，主要的原因可能是企业规模主要考虑的是收购方企业的规模较大，若是被并购企业的规模也较大，那么在并购后企业的整合可能会不那么灵活，会对并购后企业造成一定影响。控制变量中，国有股持股比例和并购支付方式对企业并购后绩效的影响不显著，资产负债率对企业并购后绩效显著负相关，一般并购企业资产负债率越低，并购后企业绩效越好。

（二）完善上市公司并購整合的政策建议

1.适当减少政府干预，完善相关法律。政府干预企业并购主要是为了实现若干政策目标而推动的，比如为了改进国资布局和管理、强化资本市场融资、落实公共政策和产业政策、增强企业竞争力、实现企业发展等。他们通常以政府信用为担保使银行为收购企业融资。政府的干预在一定程度上影响企业之间资源的优化配置。

近年来，企业的并购活动依然非常频繁，但相关法律体系却未见更新完善，法律适用性差，操作不灵活，与企业的并购活动不相适应。作为市场经济的参与者，政府应完善并购活动的相关法律体系，切实规范并购活动，提供给企业良好环境，可在现有经济法下出台《企业并购重组法》等类似法律文件;另外，现金流在企业并购活动中起着至关重要的作用，政府可通过税收相关优惠政策提升企业现金流，从而改善企业并购后绩效。

2.做好并购前后准备和整合工作。并购对于企业来说是重大事件，并购活动首先从企业的战略准备开始，先进行价值增长的战略分析，结合企业的能力、所拥有资源状况、所处行业状况、预期发展能力等确定并购战略;其次，基于并购战略目标选择并购对象，可选择ROI分析法、logit分析法或probit分析法确定最终目标企业，明确目标公司的治理结构、各类资产状况、人员要素状况以及目标公司的合同文件、法律文件、债务、纠纷等情况，最后，设计并购方案，根据目标公司及自身的情况，对并购价格和并购相关条件等进行确定。

并购活动完成后，原有组织架构不再适用新公司，需要重新审视和设计更加适用的组织架构;在新的组织结构形式下发展战略也需要调整，明确并购后企业的长远规划，对双方重合的业务优势合并，不重合业务则需制定详细规划或做相应的调整，尊重企业发展规律;另外，对目标公司原工作人员，要尽力留住优秀人员并提高他们对新公司的认同感，增加他们的归属感。如果涉及双方企业的利益和文化，为了减少过程中的摩擦，需要站在双方企业认同的角度上尊重员工的意愿，为员工创造一个和谐的工作环境。并购完成后，可对企业开展评价活动，衡量是否达到并购目标。

3.完善股权结构，优化企业治理。公司的股权结构是公司治理体系的基础，只有股权结构得到合理的完善，治理体系才能得到更好的完成。在代理理论下，大股东的监督促进企业治理，而小股东存在“搭便车”现象，缺乏公司治理积极性，若是股权高度分散时，大股东则更难以对管理人员形成有效监督，严重影响公司的治理。本文中机构投资者会倾向于成为股东参与治理，而第一大股东持股比率恰恰体现了股权的集中程度，所以，可以适当提升机构投资者持股比例与第一大股东持股比例，此时的高持股会加强对管理层的监督，起到激励的效果，减少代理成本，促进企业绩效。股权结构改变引起治理结构的改变，大股东们积极参与公司治理，在公司治理中发挥关键性作用，才能保证公司取得良好的经营绩效和增强市场竞争力。

4.适当提升现金流、降低负债。企业全部现金回收率越高则资金回收能力越强，对于企业的经营越有保障，所以在总资产一定的情况下，适当增加企业的现金流，在并购前为企业提供充沛的资金保障，在并购后能快速恢复企业元气，支持后续强有力的发展。所以，企业可适当采取紧缩信用政策，加快应收账款周转率，快速清理滞销存货，减少资金占用，让现金快速运转起来;另外，加强企业运营管理，减少不必要支出，加快企业项目进度，缩短现金流周转期，还可以通过获取外部投资取得现金流，为企业短期现金流需求提供及时有效的帮助。

在本文中，越高的负债水平则意味着越低的并购绩效，企业资产负债率越高，说明企业借入资金越多，同时也需要支付更多的利息，这会影响企业收购整合的现金流需求，从而会影响并购绩效。所以，企业可以通过投资赚取利益，并且降低成本费用以增加所有者权益来降低资产负债率;也可以通过减少资金占用，加速资金周转，提高效率促使利润提升，盘活资产减少负债率;还可以将债权转成股权，减少债务，增加所有者权益，使得资产负债率降低等。企业举债时，需要分析市场经济环境、经济条件等因素，合理负债，以减少企业的经营风险，提高企业并购绩效。

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基金项目：人文社科实践计划项目“电商平台并购动因及绩效分析”（2020XKT447）。

作者单位：王翔，江苏师范大学商学院硕士研究生;张英明，江苏师范大学商学院教授