基于DEA包络模型的大学生初创企业融资方式及效率探索

陈思宇，钟溪贝，陈媛媛

安徽财经大学金融学院， 安徽 蚌埠 233000

0 引言

创业型经济正在成为经济增长的新动力和新态势，在当前“大众创业，万众创新”的新形势下，国家政策、社会资金和公益项目等都向大学生自主创业方向倾斜，大学生投资热情高、创新性强.根据人社部、教育部和国家工商总局合作进行的大数据交叉比对显示，2018年在工商部门登记注册的大学生创业总数达到47.8万人，比上年增加11.9万人，增加比例为33.3 %.但同时由于大学生社会经验欠缺、创业融资理念缺乏、融资途径窄等原因致使其融资效率低下，融资问题已成为严重影响我国大学生创业决策与实施的重要因素.

现有关于大学生创业融资方面的研究大多着眼于整体，未结合特定地区的制度环境、融资环境和企业自身的特殊性分析初创企业的融资效率.鉴于此，本文选择安徽省16家初创版上市企业作为研究对象，引入共同前沿DEA 模型，运用非参数法从解构企业性质和区域差异两个维度入手，从综合效率、纯技术效率、规模效率和规模收益四个层面客观地提取融资效率影响因子，剖析大学生初创企业融资效率低下的成因并提出改善策略.

本文第二部分简要回顾和评述相关研究文献；第三部分评析安徽省大学生创业融资现状；第四部分构建DEA包络模型，对指标选取和数据来源进行说明，对初创企业融资效率展开实证分析；第五部分为研究结论与政策建议.

图1 研究思路框架图Fig.1 Framework diagram of research ideas

1 文献综述

国内对于大学生初创企业融资效率的研究开展较晚，现有关于大学生融资方面的研究，主要侧重于融资困境及成因探析、融资方式利弊的衡量以及考察融资环境在融资方式选择过程中的作用机制等.在对于融资困境的成因解释中，主流观点主要集中于融资渠道相对单一，优惠政策不具有针对性且未得到广泛落实，银行激励机制不完善且程序繁琐、门槛较高. Dai(2017)研究表明，融资双方信息不对称，监管和融资平台不完善导致财务风险增加[1]；Zhang(2019)认为初创企业融资困境与大学生的主观因素有关，大学生人际网格局限、构思理想化，市场信息抓捕能力不足，项目商业价值较弱[2].在融资方式利弊的衡量方面，郑丹瑜等(2012)将大学生融资渠道分为内源融资和外源融资两种渠道，内源融资由情意牵线、筹资成本低、无需信用记录或抵押，外源融资方式较为多样，但存在手续繁琐、条件严苛等问题[3，4]；王亦明等(2017)认为众筹融资模式和大数据金融等模式可以增加信息透明度、降低风控成本[5]；张盼(2017)研究表明众筹平台可以将大学生创业项目按照可执行性、支持率、项目创意度等维度进行排名，有利于提高众筹成功率[6].在考察融资环境规制对于融资效率的作用机制方面，王景红等(2018)通过对企业营运效率、企业融资效率与企业投资效率等进行测算，证实我国大学生创业融资效率总体较低[7]；蔡静俏(2019)指出现有融资体系大多为大中型企业服务，申请门槛较高，建议设置针对大学生初创企业服务的创业平台和地区特色的大学生创业板[8].肖莉(2018)等发现，通过数据链接，可以实现交易的网络化和去中心化，进而加快融资效率[9，10].

综上所述，多数学者的研究侧重于大学生融资困境、成因探析与融资方式的利弊衡量上，缺少定量的测算，即他们回答了融资效率高低的问题但没能回答融资效率多少的问题.本文基于互联网金融视角，对安徽省大学生融资现状进行梳理，在此基础上选取安徽省16家筹备初创版上市的企业，从综合效率、纯技术效率、规模效率和规模收益情况四个维度构建DEA包络模型进行实证分析，定量测算安徽省各初创企业规模产出差异.最后，对当前的施政路径和外部制度环境进行评估与反思，探讨如何改善大学生融资环境、提高大学生融资效率.

2 安徽省大学生创业融资现状分析

综合人口规模成比例的入样概率以及安徽省GDP排名情况，选取了合肥、芜湖、阜阳、安庆、蚌埠作为代表性城市，每个城市抽取2 所高校及其大学生孵化基地，同时选取省级创业示范园区和省级综合园区作为调研范围；并通过对其中有创业意愿的在校大学生、从事创业活动的高校毕业生、大学生孵化基地工作人员以及大学生创业成功者进行调查，试图从多角度了解大学生创业过程中的融资情况和宏观环境.调研结果分析如下：

2.1 大学生创业融资观念较为保守

本文所调研的大学生企业多数处于初创期，金融机构基于商业利益和规避风险的考虑对大学生创业项目持有慎重态度，因此如图2所示，选择银行等金融机构贷款的创业大学生不足50 %，成功从风险投资、天使资金获得创业资金的大学生则更为有限；大学生创业启动资金多来源于创业合伙人自身积累、学校创业基金、亲朋借款等，融资观念较为保守.

2.2 大学生创业融资渠道因规模不同而有所差异

不同渠道资金具有不同的特征和融资约束，在融资规模、融资期限、融资审批和资金使用条件等方面具有不同要求.对于不同规模的大学生创业企业而言，所依赖的主要融资渠道也有所差异.规模较大的初创企业对于非正规融资的需求度更高，相比而言，小型初创企业对自有资金和正规融资的依赖程度更高.究其原因：小型创业企业融资规模较小，外部融资需求不大，因而主要依赖自有资金；银行等正规金融机构基于对风险的把控，给予大学生的创业资金支持较为有限，可以满足经营规模较小的创业者，但难以满足创业规模较大的创业者对于资金的充分需求，进而使其转向非正规融资.

2.3 大学生创业融资效率偏低

金融约束已成为影响大学生创业的关键因素，尤其对外部融资的抑制效应最为显著.调查显示，在大学生创业资金来源中，银行贷款所占比例不足一半，这是由于计划创业的潜在大学生一般都缺少抵押资产、财务报表等易于被观察、传递和验证的客观信息，因此不能满足银行等金融机构的要求；银行也缺少向这类特殊客户提供信贷和其他金融服务的激励措施和动机.由此可见，大学生面临的外部融资形式严峻，其金融诉求无法直接、准确地传递给政策制定部门，使得政府出台的金融支持政策未能起到良好的成效，降低了大学生的创业融资效率.

图2 大学生创业资金来源Fig.2 Sources of undergraduate venture capital

综上，调研显示安徽地区大学生创业融资缺乏有效的金融支持.在“大众创业、万众创新”的时代，政府及金融机构应考虑建立长效融资机制，为大学生创业者提供基本的资金支持，并从中筛选出具有发展潜力的创业企业进行重点扶持，从而真正发挥金融深化对大学生创业者保驾护航的作用.

3 大学生创业融资效率模型构建与实证分析

本章在梳理前人研究思路和省内融资现状的基础上，秉承并拓展Feng Dong(2017)的思路，引入 DEA 包络模型方法，基于企业性质和区域差异的考虑，从债券融资和股权融资两个维度，客观提取影响融资效率的相关因子，构建DEA模型分析各企业在资金筹集和资金配置阶段的效率，为剖析初创企业融资效率低下的原因提供了方法工具.

3.1 模型构建

假设有n个同类型的企业作为决策单元DMU，其投入和产出数据为(xi，yj)(i=1，2，...,m;j=1，2，...，n)，v和u分别为m种投入和n种产出相对应的权重.引入各决策单元各投入指标的权重v1，v2，...,vm以及各产出指标的权重u1，u2，...un.每个决策单元相对应的效率评价指数为：

对于第j0( 1≤j0≤n)个决策单元，DEA 模型计算第j0个决策单元的相对效率优化评价模型为：

则线性规划模型变成如下形式：

从模型公式可以看出，决策单元j0的有效性是相对数而不是绝对数，是在大样本数据基础下，相对于其他数据而言的有效.再次引入松弛变量s+和剩余变量s-,将不等式约束变为等式约束，即(P)转化为对偶新型规划(D)

上述规划(D)是规划(P)的对偶规划，此时通过结果判定技术有效和规模有效:

(1)θ*=1，且s+=0,s-=0.则决策单元j0被判定为有效DMU;

(2)θ*=1，但至少某个投入或者产出大于0，则判定决策单元j0为弱有效;

(3)θ*<1，则决策单元j0不是有效的DMU.

3.2 指标设置

3.2.1 投入指标

选取筹集生产经营所需财务费用以反映债券融资时的利息支出.以所有者权益中的实收资本(股本)作为股权融资额，以短期借款、交易性金融负债、长期借款、应付债券和长期应付款之和作为债券融资总额.资产负债率作为衡量企业债权人提供资金进行经营活动的能力指标，反映了企业的长期偿债能力.长期偿债能力越高，企业的经营风险越低；反之长期偿债能力越低，公司面临的经营风险越大.

3.2.2 产出指标

选取营业利润率作为盈利能力指标，反映企业营业效率百分比，营业利润率越高，说明商品销售额提供的营业利润越多，企业盈利能力越强;反之，比率越低，盈利能力越弱.以营业收入增长率来衡量企业整体的经营情况，从侧面反映企业的市场占有能力.选取利息保障倍数作为偿债能力指标，利息保障倍数是指企业生产经营所获得的息税前利润与利息费用的比率，它表示的是企业支付债务利息的能力，利息保障倍数越大，企业支付利息的能力越强.

表1 融资指标Tab.1 Financing indicators

3.2.3 实证检验与结论分析

根据安徽省初创企业融资市场现状,截至到2019年12月30日，共有16家皖企在深交所创业板挂牌上市，由东方财富网披露的数据信息整理可得(表2).

表2 安徽省16家初创企业指标数据Tab.2 Index data of 16 start-up enterprises in Anhui province

根据经验法则，采用DEA方法测量效率，要求样本数要大于投入产出指标数的两倍以上.本研究的样本数有16个，投入产出指标共有7个，符合经验法则.对样本数据进行标准化处理，使全部数据在正值范围内分布.标准化处理没有改变样本间的相对关系，不会影响DEA模型对效率的评价结果，具体方法见公式：

将处理后的初创企业投入、产出指标数据输入到DEAP2.1 软件中，求得各企业综合效率、纯技术效率、规模效率和规模收益情况，计算结果见表3.

表3 初创企业DEA效率评价结果Tab.3 DEA efficiency evaluation results of start-up enterprises

说明:crste 为综合效率，vrste 为纯技术效率，scale 为规模效率，rts为规模收益情况.irs为规模收益递增,drs为规模收益递减，—为规模收益不变.

对表3的结果进行统计，得到初创企业DEA有效情况，见表4.

表4 初创企业DEA有效情况Tab.4 DEA validity for start-up enterprises

表4显示，16家初创企业中，有6家企业同时达到综合有效、纯技术有效和规模有效，占比37.5 %.这6家企业相比其他企业，其现有投入规模最优，且产出投入比达到最优状态.16家初创企业中共有8家企业达到纯技术有效，占比50 %，其中有开润股份和聚隆科技仅达到纯技术有效，说明这2家企业在现有管理和技术等因素影响下，其生产效率有效.有6家企业仅达到了规模有效，占37.5 %.说明这6家企业现有的投入规模是最优规模.由此可见大部分企业无法处于有效的生产前沿面上进行生产.

根据DEA模型的原理可知，造成评价样本DEA无效的原因有如下三种:纯技术效率无效、规模效率无效、纯技术效率和规模效率同时无效.对安徽省初创企业的DEA效率状态进行统计，得到结果见表5所示.

表5 初创企业的DEA效率状态统计Tab.5 DEA efficiency status statistics of start-up enterprises

表5显示，有2家初创企业处于纯技术有效而规模无效状态，结合规模效益分析，可以得出投入规模的改善方向.以编号14的开润股份为例进行说明，开润股份纯技术效率值为1,规模效率值为0.86,且规模收益递增，说明其实际规模与最优规模之间差距0.14,且应该扩大其投入规模.有50%的初创企业其纯技术效率和规模效率都小于1，说明企业现有管理水平和投入规模都需要改善.以编号6融捷健康和编号8国祯环保为例分别说明.融捷健康纯技术效率值为0.972,规模效率值为0.467,说明其纯技术效率改善力度更强，应该侧重提高现有生产水平，减小投入，扩大产出.国祯环保纯技术效率值为0.361,规模效率值为0.869,应该重点改善其规模效率，其处于规模收益递增状态，则应该扩大其投入规模.

对于纯技术效率无效的企业，在现有制度和管理水平下，DEA模型也给出了改进结果.具体方法是将其投入向量和产出向量“投影”到生产前沿面上使之变成DEA有效.这里我们以编号2的玉禾田为例进行说明，其具体改进方向及改进值见表6.

表6 玉禾田的具体改进方向及改进值(标准化数据)Tab.6 Specific improvement direction and improvement value of Yuhetian(standardized data)

相比全要素生产率有效企业,筹资所需财务费用过多是玉禾田融资效率低下的主要原因.表6说明，玉禾田通过筹集生产经营所需资金等而发生的费用为28 876 288.15万元，其中1 752 234.842万元是投入冗余，玉禾田可通过减少发行费用1 752 234.842万元，降低资产负债率28.07 %，即可达到DEA相对有效状态.

4 结论与建议

本文选取融资成本、融资风险、股权融资、债券融资作为投入指标，营业能力、发展能力、偿债能力作为产出指标对安徽省16家初创版上市企业融资水平进行衡量，借助DEA包络模型对初创企业的综合效率、纯技术效率、规模效率和规模收益情况四个维度进行实证分析.研究发现：(1)通过DEA有效性分析显示，安徽省初创版上市企业的融资结构呈现显著不均衡状态，同时达到DEA有效的企业仅占37.5%，体现出安徽省初创企业处于整体融资效率低下的状态；(2)初创企业融资效率低下受到纯技术效率无效、规模效率无效、纯技术效率和规模效率同时无效三个因素共同影响，其中规模无效率是导致初创企业DEA无效的主要原因，可见大学生初创企业规模小、基础薄弱的企业性质是导致融资效率低下的“先天性劣势”；(3)通过DEA模型将投入向量和产出向量“投影”到生产前沿面上，可以得到初创企业融资投入指标的具体改进方向及改进值，以达到融资效率相对有效状态.基于研究成果，本文提出以下相关建议：

第一， 拓宽大学生融资渠道，加强金融产品创新.应着眼于大学生创业项目的特点，充分发挥比较优势，开发更多针对大学生创业融资的金融产品，使大学生的创业活动顺应市场潮流.创业商业保险作为新型融资方式，可以通过市场约束，为创业的大学生提供较为重要的制度保障，同时也使大学生的创业风险控制在可预期的范围内；众筹的兴起也有助于拓宽初创企业融资渠道，降低融资风险，为项目的成功提供更多保障.

第二， 改善大学生创业融资机制，提高初创企业融资服务水平.对政府担保小额贷款、税费减免等优惠政策，应放开生源地等多项限制，缩短审批周期、简化申请手续，以利于初创企业快速获得资本以投入生产；强化政府资本与创业企业的对接，降低申请门槛，加大资助力度；加快金融服务体系培育过程，鼓励小微银行金融机构创造满足大学生创业的金融服务产品，改进与完善小微金融服务体系.

第三， 通过数据把控，建立完善的风险分担机制.建立以政府为主导的大学生信贷风险分担机制，政府应设立创业大学生专项扶持基金，带动社会资金进入新生企业，同时建立健全创业大学生信用再担保体系，依靠再担保企业分散投资风险；协助银行和担保机构建立风险分担机制，减轻投资方对于创业大学生项目的忧虑；利用高校专家智库，建立针对大学生创业项目的项目评估机构，降低信息不对称所带来的溢出效应，以实现资金融通.