浅析科创板信息披露风险

冯子扬

摘要：在科创板实行注册制的大背景下，证券发行机构的工作重心是对注册文件形式进行审查，而不进行实质性判断。市场的定价效率依赖于信息披露质量，注册制成为信息披露的核心，需要市场各尽其责，提升信息披露质量，发挥科创板的风险定价功能。只有提升市场透明度和信息披露质量，才能让市场化定价机制更好的发挥作用。

关键词：科创板;注册制;信息披露

一、创建科创板的重要意义

（一）资本市场助力科创企业

科技创新想要实现创新启动发展就必须要与创业相结合，我国企业在科技创新方面主要面临以下两个问题：第一，处于初创期的科技创新企业有高成长、高风险的特点，但是创新技术的前景往往不确定，因此想要获得银行等金融机构的贷款比较困难。由于缺少资金投入，企业后续创新乏力。第二，高端人才是科技创新企业发展的根本，而此类人才往往成本较高，期望实现企业股权的变现。科创板的出现将帮助我国的科技创新企业摆脱当下困境，提高科研水平，吸引更多的高端人才。科学技术是第一生产力，科学技术需要创新的引导。只有通过技术创新，将创新转化为现实中的生产力。

（二）科技创新是我国摆脱发展瓶颈的必由之路

由于受到中美贸易摩擦的影响，我国经济稳中有变、变中有忧。尤其是全球爆发了新冠肺炎以后，经济下行压力陡增。在全球化的竞争当中，廉价劳动力优势已经渐渐丧失，科技竞争成为核心，对此，我国急需一批具有全球影响力的本土创新企业，向建设世界经济强国的目标迈进。此外，当前我国宏观经济处于转型的关键期，想要化解产能过剩，就必须依靠技术创新实现生产力的转化，进而推动经济增长，提升企业供给质量，加速结构优化，推动经济持续增长。

（三）以增量改革带动存量改革

自1989年以来，中国股市已经走过了三十多年的历程，形成了主板、中小板、创业板、新三板并存的多层次资本市场，此次在创业板试行注册制是对A股市场的一次有益探索，有利于在未来解决企业上市难的问题，同时推动了A股一级市场的去行政化改革。

从科创板上市条件和退市标准两个方面来看，科创板所设置的上市标准符合科创企业发展阶段以及自身特点，允许尚未盈利或者讯在未弥补亏损的企业上市，对于多种股权结构也放宽了限制，将工作重心放在了服务于创新企业上市。在退市标准上，制定了相对于其他版块而言更为严格的标准，也就是做到“宽进严出”，取消了暂停上市和恢复上市程序，这样做的好处就是可以让一些ST的垃圾股彻底地被边缘化，让市场出清的速度进一步加快，有利于中国资本市场的高质量发展。

二、科创板注册制下信息披露的独特要求

（一）权力机构的独特要求

注册制要求权力机构将工作重点放在事中监督和事后监督上，其核心要求是信息披露监管。尤其是上交所在审核过程中采用公开问询的方式进行监管，可以进一步确保信息披露的完整性和真实性。

（二）对参与方的要求

注册制明确了发行人即信息披露的第一责任人，中介机构的作用是审核。保荐机构如果存在欺诈行为，除了要承担民事赔偿责任和行政责任以外，还有可能会被取消保荐资格。

（三）对信息披露内容的独特要求

在内容方面的总体要求与其他版块类似，主要是强调信息披露的真实、完整、准确、及时。有所区别的是，申请科创板上市的企业要注重对技术和创新模式等内容的披露，着重强调技术风险，对尚未盈利风险和累计为弥补亏损的风险也要做出补充。

三、科创板信息披露的相关风险

（一）发行人无法高质量披露信息的风险

一方面，发行人作为信息的提供者，与投资人之间存在信息供求双方的矛盾。发行人想要稳定股价、减少商业机密外泄、保持竞争优势，而投资者则是想要获取更多的高质量信息，为合理判断企业的价值提供依据。另一方面，科创属性存在被企业粉饰的风险。一部分企业并不符合科创板的上市要求，由于人员和基金等科技属性存在加大的篡改空间，因此部分企业的创新属性有虚假成分。

（二）权力机构尽责不到位的风险

倘若相关市场监管不到位，一些想要上市但不符合条件的科创企业弄虚作假，钻监管不严的空子，劣币驱逐良幣。对于那些真正的科创企业，企业价值被低估，发行人对市场失去信心，最终可能在整个板块形成恶性循环。

（三）中介机构专业能力与独立性不足的风险

一是寻求在科创板上市的企业往往都是某个科技领域的探索者，对于中介机构而言，由于缺乏相应的知识，对于科创企业往往也缺乏全面的了解，限制了对科创企业内在风险认识的深度和广度，有可能会做出错误的判断。二是保荐机构与发行人的利益实际上是捆绑在一起的，正因为如此，保荐机构很难保持真正的独立性。

（四）违规信息披露问责机制不完善

对于中介机构的信息披露责任，我国并没有明确中介机构的权利义务边界，这就使得中介机构的行为很难被指引。如果投资者因为信息披露问题而造成损失，由于证券市场对投资者损失的民事赔偿制度不完善，投资者维权成本高且胜诉不定，这就导致相关机构及企业未能对投资者做出相应的赔偿。

四、完善信息披露的建议

（一）从“审出好公司”到问出真公司，明确信息披露标准

目前我国主板市场采用核准制审批上市公司，企业只有达到规定的多项指标之后才能上市。在核准的过程当中，政府在一定程度上代替消费者对企业的价值进行判断，力求为市场“审出好公司”。而科创板实行的是注册制，主要是以问询作为主要的审核方式，在多次的问询与回答过程中，督促发行人进行信息披露，为投资者“问出真公司”。以“真公司”作为信息披露标准，主要是看公司所披露出的信息与公司的真实情况是否一致，保证信息披露的真实完整性。中介机构通过问询的方式判断发行人是否符合上市标准和信息披露要求，是否可以持续经营。在科创板发展的初始阶段，审核是确保注册制稳定运行的重要前提。

基于以上对注册制审核的分析，发行人所递交的招股说明书等披露文件是审核的重要依据。针对科创企业自身的独特性，要重点关注发行人所递交的有关科技创新事项的披露情况。发行人的技术是否具备先进性、投产变现能力如何以及未来的发展潜力，这些都是投资者所最为关注的问题。只有向投资者呈现发行人公司的真實情况，投资者才能做出投资决策，形成良性循环，提升资源配置效率，推动市场化改革。

（二）从“全面询问”到“重点询问”，提升信息披露质量

问询作为发行人信息披露的督促手段，始终要保持合理的怀疑态度，重点关注信息披露的真实性、完整性、准确性。询问时，详细全面并不是首要原则，因为这样会增加问询与被问询双方的负担，一定要有的放矢，对重点问题进行详细问询，例如，股权结构是否合理。与同行业的公司相比经营状况是否正常、财务数据是否真实、公司未来的发展方向和潜力，强化发行人所在行业的特征和经营模式的信息披露，突出影响风险判断的信息披露。对存在疑问的地方，要求发行人提供合理的依据，以致能够消除问询人的疑问，进一步提升披露质量。

信息披露是问询的核心，对招股书上所出现的问题，可以进行多轮问询，询问的层面尽量多元化，包括法律、财务、行业等层面，以投资者为导向，突出有效信息，在多轮询问中，越是到后期越要突出询问的重点，在保持合理怀疑的基础之上，尽最大努力进行信息的充分披露，以逐步提升信息披露质量。

（三）构建良性信息披露生态

1. 完善发行人的问责机制

参照发达国家资本市场的问责机制，监管机构主要是进行持续的事后监督，因此对于进入科创板的企业采用的无罪推论，整个监管体系的重点并不是放在入口的审核上。我国在科创板注册制的建设过程当中也应该逐步化解入口端的压力，将有限的资源平衡到入口端与持续监管端。推进各市场主体发挥生产力，优化市场资源配置。

2. 推进权力机构归位尽责

要想更好地对证券市场进行监管，监管机构不仅要有扎实的理论基础，还需要大量的实务经验。监督质量的高低主要是取决于监管人员的素质和数量以及预算的投入，监管人员不能局限于政府工作人员，也应吸纳更多的资本市场从业人员加入进来。监管机构要站在投资者的角度，以资本市场专业人员的标准要求自己，保证信息披露的完整、真实、准确。面对互联网信息化所带来的机遇，监管机构应运用强大的数据运算、人工智能等功能，提升监管水平，整合信息资源，注重信息共享，让人工监管与科技监管走向融合，提升监管效率。

3. 促进参与主体归位尽责

目前我国证券市场上机构投资者的比例还是相对较低，散户的信息识别能力有限切参差不齐。科创板注册制应引导投资者机构化，并且不断深化投资者教育，倡导个人投资者通过机构参与投资。同时，中介机构要提升自身的执业水平，保持审慎的职业态度，发表客观的专业意见。

（四）强化问责机制，增加违规成本

在2020年最新出台的《证券法》当中，关于证券法规的违规成本显著提高，后续工作的具体落实还取决于执法机构能够坚持严厉的处罚规则。我国应该建立专业化的关于证券法规的法官队伍，以便于交易所直接进行沟通，获取相关的交易证据。证券集团可以建立统一的律师代理费用标准，并在律师费用方面采取相应的激励措施。在案件和解方面，赔偿金额可以根据承担责任的大小进行判决，加强对投资人损失赔偿的保护。

五、结语

在注册制的背景下，信息披露的重要性已经不言而喻。高质量的信息披露我国资本市场高质量发展的基础。由于制度的不成熟，在科创板注册制试行之前，我国的资本市场信息披露质量面临发展的瓶颈。此次科创板注册制的信息披露做出了很多创新性的探索，并购建立了以信息披露为核心的注册制上市环境，从而为我国资本市场信息披露制度的高质量发展提供了新的机遇。但是对比相对成熟的部分国外市场，还有很大的进步空间。为了助力我国高质量信息披露制度的发展，应该以科创板为起点，完善信息披露制度，减少信息披露风险。

参考文献：

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（作者单位：山东工商学院）