多台机组下核电项目的经济性影响分析

王乐 于浩

摘要：核电建设项目外部环境越来越复杂。复杂的内外部因素如厂址、机型、用电需求等给核电项目建设带来了巨大的不确定性，对核电成本控制也提出进一步要求。本文提出一个问题：背负整个厂址性费用的漳州核电一期工程成本可能超过一期工程会计期下的投资估算。需要选择适当的评价方法来估算项目的实际价值。文章引入实物期权理论，在传统净现值理论的基础上，考虑了投资决策的柔性价值。对漳州一期核电工程而言，项目投资建设后，其投资会成为沉没成本，不可逆性的投资有着实物期权的特性。特别是大概率下后期工程的建设开工，符合实物期权中的扩张期权的特征。作为传统投资分析法的一个补充，实物期权的评价方法能够考虑未来可能的潜在收益，并且可以从战略角度分析问题，使得管理者处于主动地位，根据项目条件的变化以及未来存在的多种选择机会以期权的理念进行决策，对投资项目做出合理的评价。

关键词：核电工程;投资决策

1.引言

福建漳州核电项目由中国核能电力股份有限公司和中国国电集团公司共同出资建设。规划容量六台百万千万级核电机组。目前先建设两台百万千万级机组，堆型采用自主化三代百万千瓦级压水堆核电机组（华龙一号）。

在可行性研究报告的经济性评价过程中，发现漳州一期工程背负了很多由于厂址公共费用，如土石方费用、海工费用、BOP公用子项费用等。也就是说在2台机组的投资估算中，1、2号机组基础价中背负了其余机组的部分工程费用。征地费、前期工程土石方费用、BOP水工费用等大笔费用提前支付，且实际发生，可能造成估算的投资不能覆盖实际发生的费用，造成项目的资金流问题。对于漳州项目来说，1、2号机组工程和3、4，5、6号机组都是漳州核电项目，挂账的做法可以从会计期间进行分摊多垫付的费用，让1、2号机组从报表上看去还不错，但是改变不了项目投资现金流本身存在的问题。

2.实物期权理论的引入

在这里就要引入实物期权的思想。认为，一个不可逆的投资机会类似于金融期权中的看涨期权，给期权持有者在特定的时间范围内，支付一定价格以获得具有一定价值的金融资产的权利。实物投资就是支付一定沉没成本以获得价值会波动的一种实物资产的行为。这与“以预定的执行价格购买一种价值波动资产的权利”的金融看涨期权十分相似。拥有这种投资机会的持有者，实质上获得了未来对实物资产进行选择投资的权利。若该实物资产价值上涨，则会执行期权，来自投资的净回报也上涨;若该资产价值下降，则将不执行期权，放弃该项实物资产的投资，此时的损失仅仅是获得投资机会（实物期权）的成本。

如此，漳州3、4号机组工程可以看作一种价值会波动的实物资产，是投资期权;1、2号机组工程的项目投资净现值就是为了投资期权而付出的成本。

在漳州1、2号机组工程项目中，后续3、4号机组的继续建设是大概率事件，但其收益还存在一定的不确定性。基于这种不确定性，我们可以将3、4号机组工程项目看作一个实物期权，1、2号机组项目净现值看着该实物期权的手续费，也就是期权费用。按照项目的估计现金流，3、4号机组的净现值要比1、2号的好。因此可以将这个实物期权看成一个看涨期权的扩张期权。

对于扩张期权通常采用布莱克-斯科尔斯模型（BS）模型进行估价。这里将漳州核电3、4号机组看着一次实物期权，1、2号机组项目的现值净现金流量是实物期权的期权费用，3、4号机组现值现金流入是股票价格S（资产价格），3、4号机组现值现金流出是期权执行价格X。

由于核电机组的开工许可需要国家相关部门颁布，根据其他核电厂址一期工程与二期工程的间隔时间，同时考虑到漳州实际情况，暂认为漳州一期工程FCD的10年后二期工程FCD。对于实物期权，到期期权日越长，项目的波动性越大，则期权的价值约高。则实物期权价值为：

3.漳州1、2号机组项目的投资决策

1）传统的贴现算法

净现值（NetPresentValue，NPV）是投资方案未来现金流入的现值减去现金流出的现值的差额。按照这种方法所有的未来现金流入和流出量都要按预定的折现率折算为它们的现值。净现值的计算公式为：

在核电标杆电价、折现率为7%的条件下，财务内部收益率（所得税后）为5.89%。按照传统折现算法，则在核电标杆电价下，漳州1、2号机组项目不该被接受。

2）引入期权理论的算法

任何投资项目的价值无外乎来自三个方面，一是来自项目的盈利价值，该价值仅为现在（t=0）投资对项目的NPV;二是项目本身所形成的内含的期权价值，如信誉，市场地位等;三是因资本成本和价格运动所带来的期权价值。实物期权的价值如下：

项目的真实价值=传统NPV+看涨期权价值

结合漳州3、4号机组的预期收益，核电1、2号机组项目的实物期权为：

项目的真实价值=-396628+C0=517405万元

从以上两种决策方法的计算结果来分析，基于传统的净现值法的决策结果是该项目不可行;基于实物期权法的决策结果是该项目可行，主要原因在于实物期权法把传统的净现值价值计算方法与金融期权的计算方法合理的结合，考虑了投资的时间价值，可以更好的处理不确定性问题，改变了项目投资价值。因此，有些投资项目的价值并不是由当前现金流量决定的，而是依赖于未来投资决策带来的收益。投资项目的投资收益受多方面因素的影响，即使现在看来没有投资价值，但以后可能会有很高的收益。

4结论

核电建设项目环境越来越复杂。复杂的内外部因素如厂址、机型、用电需求等给核电项目建设带来了巨大的不确定性，对提升核电经济性也提出进一步要求。背负整个厂址性费用的漳州核电一期工程成本可能超过一期工程会计期下的投资估算。问题的产生与投资经济性评价方法有着很大的关系。需要选择一个适当的评价方法来估算项目的实际价值。通过引入实物期权理论，在传统净现值理论的基础上，考虑投资决策的柔性价值。对漳州一期核电工程而言，项目投资建设后，其投资会成为沉没成本，不可逆性的投资有着实物期权的特性。特别是大概率下后期工程的开工建设，符合实物期权中的扩张期权的特征。

参考文獻

[1]漳州核电厂一期工程 华龙一号）可行性研究报告 第九卷 投资估算和财务分析（4台机组）

[2]漳州核电厂1、2号机组工程 可行性研究报告 第九卷 投资估算和财务分析（2台机组）

[3]戴淑芬， 陈翔. 实物期权理论与传统投资决策理论的对比研究[J]. 科技管理研究， 2005， 25（1）：68-71.

[4]鲍学英， 赵延龙. 基于实物期权法的项目经济评价研究[J]. 兰州交通大学学报， 2009， 28（3）：22-24.

[5]袁德， 李宜君， 董全学，等. 基于Black——Scholes实物期权定价模型的发电商投资决策分析[J]. 电力系统保护与控制， 2008， 36（12）：17-20.