信息披露质量、投资者情绪与科创板IPO抑价

四川农业大学商旅学院 张笑僮 冉江南 许琰琪 王木子 姚瑞欣

1 引言

IPO抑价是指在新股发行时首日的涨跌幅度。我国的IPO抑价幅度显著高于世界上其他发达国家。IPO抑价、新股发行后长期市场弱势与上市新股发行热市现象并称为我国新股发行的三大异象。在学术界，国内外学者对影响IPO抑价的因素做了大量研究，认为主要是一级市场抑价和二级市场的溢价。国外最早的理论研究是从一级市场抑价开始的，主要基于信息不对称理论展开：国外有关IPO抑价理论占主流地位的是Rock[1](1986)赢者诅咒假说，Baron[2](1982)提出的卖方投资银行论和买方市场垄断论以及信号传递理论，发行人为了向投资者传递高质量信号，会以一个较低的发行价或者将自己所持有的股票传递给投资者来吸引投资者。随着学者们对一级市场抑价问题的研究不断深入，学者们发现仅仅站在“理性人”角度无法解释二级市场的异象，“溢价”理论随之产生。假定投资者对IPO公司的前景抱有乐观的态度，发行者会趁机赚取投资者的消费剩余，即股票的超额收益。一级市场“抑价”学说和二级市场的“溢价”学说为国内IPO抑价问题的研究奠定了理论基础。

科创板作为独立于现有主板市场的新板，对交易规则有了新的规定。特别是把新股定价权更加放宽给了市场，同时科创板上市前5日不再增设涨幅调整限制，此后的涨幅限制放宽到20%。除了在交易规则方面有重大改变，注册制试点同样也成为了热点话题。注册制是以信息披露为核心的证券发行注册制度，它的出现使得股票发行市场化程度加深以及对信息披露质量要求的提高。

然而，首批科创板上市首日平均涨幅为140%，大于10年前首批创业板上市涨幅的106%。既然科创板上市公司对信息披露的质量更加重视，那么信息披露质量所传递给投资者的信号会是引起首日高超额收益率的原因吗？投资者的情绪会引导信息披露质量对IPO抑价的影响吗？本文将从信号传递理论出发，探究信息披露质量、投资者情绪与科创板抑价的关系。

2 文献综述与研究假设

国内外学者在研究信息披露质量与IPO抑价的关系时，对信息披露质量的判断主要是从信息披露详细度与准确性、信息不对称程度、会计信息质量、内部控制信息质量以及招股说明书的文本特征角度来进行分析的。Jegadeesh[3](2006)认为更加详细的的披露和财务报表中信息的准确性提高，为投资者提供了更多的估值信息并减少了定价错误，使投资者做出合理定价，更加准确预测未来的收益。陈共荣和李琳[4](2006)在研究前盈余管理与IPO抑价现象时，就是用盈余管理程度来反映上市前信息披露质量的，从而得出盈余管理程度越大，IPO抑价越大。学者们普遍认为信息披露质量越高，投资者越能更加理性作出投资判断，从而IPO抑价率就会越低。

然而，信息披露质量与IPO抑价的关系还存在另一种研究结果：信息质量越高，IPO抑价率越高。看似与上述结论有所矛盾，实质上都体现了二级市场对信息披露的反映。由于我国资本市场尚不成熟，股市投资者结构不完善以及投资者易受情绪的影响，投资都容易根据公司释放的信号做出短视行为。信号传递理论的核心就是公司向投资者传递信号，吸引投资者进行投资。在金融市场中，信号有不同的含义。胡丹、冯巧根[5](2013)和刘豪[6](2016)从信号传递机制出发，对新股市场进行实证分析，发现审计质量越高，IPO抑价水平越高。他们一致认为公司对外公开的审计信息具有信号传递作用，即审计报告所内含的信息是一家上市公司向投资者传递公司真实价值的一种信号，若传递的是利好消息，那么投资者就会因这个公司的良好前景而对这家公司的股票产生强烈追捧。一些金融学者还认为现金股利分配和股利政策会作为信号影响投资者的投资决策。吴育辉[7](2012)认为投资者将现金股利视为一种投资信号，并且倾向于投资现金股利高的公司。王静[8](2014)认为良好的股利政策和现金股利分配反映高质量的公司盈余，从而吸引投资者的投资。

在以往研究的基础之上，本文的创新之处为：第一，基于信号传递理论，在信息不对称的情况下，探究信息披露质量对IPO抑价的正向影响；第二，在研究信息披露质量单向因子对IPO抑价的直接影响基础上，探究投资者情绪与信息披露质量对IPO抑价的调节作用。

因此，本文认为信息披露质量将会在IPO期间发挥信号作用，从而吸引一部分投资者进行投资，投资者高涨的投资情绪会促使股价上涨，由于受从众心理因素的影响，会有更多投资者参与投资。基于此，本文做出以下假设。

H1：信息披露质量与IPO抑价呈正相关关系。

H2：投资者情绪与IPO抑价呈正相关关系。

H3：投资者情绪会正向影响信息披露质量对IPO抑价的作用。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

本文以2019—2021年4月科创板上市公司为研究样本，剔除所有数据缺失的样本后，最终获得了249个有效研究样本。本文的全部数据均来源于CSMAR数据库，数据处理和检验通过STATA15统计软件进行。

“小韵……”，龙斌把头靠在轮椅的靠背上，眼里也蓄满了泪水，“我在割腕的前一天我收到了一封电子邮件，说你与老板的关系不寻常……”

3.2 变量定义

3.2.1 被解释变量

被解释变量是IPO抑价率。我们将采用ER(IPO超额报酬率)来代替IPO抑价率。具体的公式如下：

其中，ER是超额报酬率，其值越高，IPO抑价程度越严重。P1代表新股上市首日收盘每股价格，P0则代表首日发行每股价格。

3.2.2 解释变量

(1)信息披露质量

一般来说，如果一个IPO公司的信息披露程度越高，要向市场传递高质量的信息披露信号，那么上市前的信息披露费用投入往往也会越高。在首次公开发行中，发行总费用包括总承销费用、保荐费用、注册会计师费用、审核费用、律师费用以及信息披露费用等。本文将以信息披露费用占总发行费用的比率和信息披露费用占比，作为信息披露质量的衡量指标。

本文将参照熊虎[9](2020)在科创板IPO抑价研究中构建的情绪指标作为投资者情绪的衡量指标。一般来说一支股票的开盘价越高，对投资者来说能够反映正面的信息，投资者的投资情绪就会越高涨，对IPO抑价的程度就会越大。

(3)控制变量

除了上述的解释变量以外，还有其他变量会影响IPO抑价。根据对以往文献的回顾参考，以及在现有理论和本文研究内容的基础上，选取以下变量作为控制变量。具体变量定义，如表1所示。

表1 变量定义表

3.3 模型构建

根据上述研究假设，回归模型建立如下：

4 实证分析

4.1 描述性统计

在249个样本中，2019年科创板首日平均涨幅约达到180%，之后首日平均涨幅有所下降。科创板作为我国股票市场的新兴板块，很受投资者狂热追捧。在2019年首批科创板股票上市中，安集科技上涨超过400%。科创板股票在投资者中受到极大关注，主要因为：第一，科创板与国家战略高度契合；第二，科创板具有较高的制度规范和法律保护；第三，科创板带动我国金融体系改革。此外，2019—2021年4月科创板公司上市信息披露费用占比差距较大，其中最高占比可达14.7%，最小占比为0.8%。总体来看，信息披露费用占比变化不大，在2021年1—4月有所增长。这可能与各方对信息披露越来越重视有关。另外，在所有样本中，开盘价与发行价的差距最大可达377.38元，2019年的平均值为52.677元，说明投资者竞价热情高，对科创板股票首日的涨幅有很大的影响。

4.2 相关性分析

主要变量的相关性分析结果，如表2所示，在1%水平下，信息披露质量与IPO抑价显著正相关，说明信息披露质量越高，IPO抑价程度越高，初步验证了假设1。同时，投资者情绪也与IPO抑价呈现正相关关系，说明投资者情绪对IPO抑价有正向作用，投资者情绪越高涨，IPO抑价程度越大。对于假设3投资者情绪会对信息披露质量对IPO抑价有正向调节作用还需要回归分析进一步验证。变量间的相关系数均小于0.5，不存在严重的多重线性关系。

4.3 回归分析

基于回归分析结果，如表3所示，在1%水平下，信息披露质量与IPO抑价显著正相关，假设1得到验证：信息披露质量越高，IPO抑价程度越深，超额收益率越高。根据信号传递理论，由于投资者与上市公司之间信息不对称，上市公司为了向投资者传递公司的优良信息，会向投资者发送信号。因此上市发行公告中信息披露费用会成为一种信号。一般来说，信息披露费用包括审计费用、媒体费用等。信息披露费用在总发行费用中的占比越高，说明公司对信息披露越重视，也反映出信息披露更加优质。投资者会在此基础上去了解公司的经营状况、股利政策以及预期盈利等，高质量公司的股票会受到投资者的追捧，从而提高股票溢价。此外，在1%水平下，投资者情绪与IPO抑价的正相关关系也得到证实。投资者情绪越高涨，说明这支股票越受欢迎，股价会被积极抬高，导致股价偏离正常价值。另外，在1%水平下，信息披露质量与IPO抑价呈显著正相关关系，信息披露质量和投资者情绪的交互项(Infor*Emotion)与IPO抑价也呈显著正相关关系，从而证实了投资者情绪会对信息披露质量对IPO抑价有正向调节作用。

表3 信息披露质量、投资者情绪与IPO抑价的回归结果

从模型三中还可以得出公司的资产会对IPO抑价有显著正相关关系，这说明公司资产越多，公司的规模就会越大。根据行为金融学理论，投资者具有风险厌恶的特性。对于投资者来说，公司规模越大意味着未来的投资风险越小，所以投资者对公司规模大的股票会更加追捧。

5 结论与建议

5.1 结论

本文以科创板IPO公司作为研究对象，考虑了投资者情绪的影响，探讨了信息披露质量与IPO抑价之间的关系。研究表明，信息披露质量、投资者情绪与IPO抑价呈正相关关系。同时，投资者情绪会对信息披露质量对IPO抑价有正向调节作用。信息是投资者进行投资决策的重要判断信号，高质量公司会利用信号传递作用，向投资者传递有利的信息，吸引投资者了解经营状况。在投资者了解到公司良好的经营状况后会产生积极的投资情绪。根据二级市场的“马车效应”，个人投资者的决策会被其他大部分投资者的决策所影响，反映了投资者的从众心理，进而也可以说明投资者的情绪可以被传染。一部分投资者产生正向情绪，会推动其他投资者去了解公司信息，带动投资热情，抬高股票价格，进而加大了IPO抑价的程度。

5.2 建议

结合研究结论，本文提出如下建议。第一，完善注册制以及配套的相关制度体系，保障其在科创板中的顺利推行。注册制相比于审核制来说，对金融市场和法律监管体系有着更加严格的要求。有效深入注册制改革，需要完善发行制度，解决上市公司目前存在的严重股权问题，推行严厉的事后监管措施，切实保障投资者的合法权益。第二，加强上市公司信息披露的公开透明度，推进完善信息披露管理制度。科创板公司应该如实反映公司经营发展状况及财务状况，向投资者传递真实的信号，让投资者能够真正判断其未来的成长性并做出正确的决策，同时也能为公司自身所处行业的发展带来益处。第三，发展机构投资者，改善投资者结构。对于散户来说，准确判断公司信息，识别风险，还是有一定难度的，那么就需要在机构投资者的帮助下进行投资，特别是在注册制下，更需要发展机构投资者，这也是科创板发展的关键之处。要想发展机构投资者，首先需要从整体上改善证券市场投资环境以及建立风险防范机制，为机构投资者创造良好的投资环境。其次，推进机构投资者金融产品创新以及拓宽其金融业务范围，同时也要加强对其进行监管。最后，机构投资者、机构经理也要提升其综合能力。综上所述，在注册制下的科创板发展还需要多方位的完善。