深圳市轨道交通6号线投融资模式探究

赵子云（深圳市市政设计研究院有限公司）

■ 引言

我国轨道交通建设资金来源主要依靠政府财政，建成后运营仍依赖政府补贴，国内只有少数城市能够实现运营收入与日常的运营维护费用持平，但固定资产更新、大架修等后续持续的运维费用，都需要政府继续投入，因此我国轨道交通的全生命走期内都依赖于政府的财政能力。虽然深圳财政收入基数较大，但用于轨道交通建设的比例并不高，随着城市轨道交通网络的不断延展，政府财政也同样面临较大的资金压力。

■ 深圳轨道投融资模式发展历程

（一）一期工程地铁建设投资以政府财政投融资为主

地铁建设投资主要依靠政府财政和地铁公司贷款政府财政兜底，可认为政府财政一元化投融资模式。

（二）二期工程为政府、企业和社会“三元化”投融资模式

（1）二期工程仍由政府财政投资50%。

（2）由企业承担50%建设资金（企业自筹、银行贷款和采取部分BT、BOT投融资模式解决）。

（3）与一期工程不同的是，政府财政不再直接为地铁建设贷款，或向银行出具有政府担保性质的政府贷款，完全由地铁企业采用市场化手段向银行争取信用贷款。

信用贷款的基础是，企业向银行展示地铁二期工程沿线上盖再造空间开发等良好的财务预期，达到银行认可企业在长达25年贷款期限内有还本付息的能力[1]。

（三）三期工程为社会多元化投融资模式

政府在加大地铁上盖空间开发政策支持前提下，三期建设资金全部由企业自筹，积极推进地铁自我“造血”机制形成，使地铁建设运营以稳定可持续投资建设达到还本付息的能力。因此，可采用市场化手段向社会融资建设地铁，实现向社会多元化投融资模式的转变。包括银行贷款、股权融资、保险公司的债权投资、设备租赁、企业债和中期票据等融资方式。主要投资来源为银行贷款、战略投资者、社会公众、保险公司、金融租赁公司、债券市场机构投资者等。

■ 三期深圳地铁6号线投融资模式的实践探讨

地铁三期工程建设投融资是为了贯彻落实深圳市委市政府的城市发展理念和创建深圳市地铁“轨道+物业”可持续发展模式而产生的。深圳市地铁建设将充分学习中国香港“轨道+物业”的发展经验，以上盖物业开发收入作为轨道交通的重要收入来源之一，并为地铁运营提供可靠客源，秉承“公益为先，效益为源”的服务理念，创造地铁经营资源，培育“自我造血”功能，促进深圳市地铁建设的可持续发展[2-3]。

（一）项目操作模式

（1）按照TOD发展理念，采用“轨道+物业”的模式，通过将轨道建设的外部效益内部化或直接土地资源注入，实现地铁线路建设自身的财务平衡和可持续发展。

（2）政府授权市地铁集团为项目发起人，通过公开招投标方式选择拥有丰富经验和雄厚资金实力的社会投资人，共同组建项目公司，负责地铁线路的建设、运营和相关资源的开发。

（3）双方股权比例为51%：49%，由项目发起人控股。

（4）项目公司运营期限为30年，运营期满后将相关资产无偿移交给市政府指定机构。

（5）项目公司负责提供沿线重点地块规划设计的优化建议，市政府将部分沿线土地增值收益以现金方式补偿给项目公司或配置相当开发收益的土地资源，以实现其财务平衡。

（二）财务可行性分析

项目财务测算是在工可研和物业综合研究初步成果的基础上，通过建立财务模型，以地铁线路能够实现自身财务平衡为目标，测试在目前建议方案的基础上整个项目的财务可行性。

基本步骤：（1）对地铁线路自身运营收益情况进行分析，测算出运营收益可以平衡的初期投资金额；（2）将运营收益可以平衡的部分扣除后，测算出需要通过土地增值收益实现平衡的初期投资金额；（3）对有关地块收益情况进行模拟测算，研究土地增值收益与建设投资财务组合方式。

（三）项目实施的关键点

（1）“轨道+物业”模式能够顺利实施的前提条件是土地资产包是否能够成立，同时项目公司各参与方对整体项目的运作能力也是该模式能够成功的关键。

（2）土地收益内部化或土地资源注入模式的可实现问题。土地资源的内部化会面临依托地铁线路建设，对沿线土地价值进行整理及定位，会出现与周边城市规划图则不符，涉及到修改法定图则的问题，其可实现性及时间周期都存在较大的不确定性。另外，土地增值部分的测算及界定也需要制度上的支持；地铁线路的拉通对于沿线土地价值提升幅度的界定、增值额的核算，及如何将增值额部分注入项目公司都面临着制度层面、法规层面、政府财政核算及流转层面的支持[4-5]。

（3）项目公司各参与方的运营能力对该模式能够实施具有重要影响。由于项目运作设计地铁建设、运营、城市规划、房地产开发、投融资等诸多专业，因此，项目公司联合体的构成至关重要。目前，通常的组合方式为地铁施工单位、运营公司、地产开发商，也可能会有基金公司和设备供应商的参与。通过整合轨道交通各领域的专业公司，形成联合体运营是保证项目能够顺利开展的关键。

■ 风险防范及应对措施

（1）该模式下的风险主要集中在资金供给风险，而资金主要来源于政府的土地补贴或土地资源的开发，也就是来自房地产市场的波动性及开发周期和资金回笼的不确定性。

（2）防范房地产行业的固有风险对地铁建设运营的影响最根本有效的措施是建立地铁建设运营与房地产开发经营之间的资金防火墙，即资金只能从房地产开发和经营业务，单向流入地铁建设和运营，而不能逆向从地铁建设和运营流向房地产等业务。

（3）房地产市场风险的防范对策：由于6号线采用“轨道+物业”运作模式，项目资金回收将通过运营收益和沿线重点地块物业综合开发所得土地增值收益来解决，因此，房地产市场的波动将对其收益产生直接影响；在政府补贴的环节设置为由政府将土地出让收益以现金方式返还给项目公司，可以避免因房地产市场短期波动对地铁建设资金产生的直接影响；项目发起人占项目公司51%股权，可通过每年所得的股东分红和特许经营期满清算后的投资回收收回全部投入；必要时，政府也可通过质押项目发起人股权的方式取得融资，用于缓解房地产市场波动造成的财务风险[6-7]。

■ “轨道+物业”发展模式的重要意义

“轨道+物业”模式探讨了轨道交通建设和运营准市场化的转变。借鉴中国香港和新加坡的成熟经验，走轨道交通建设和运营准市场化道路。政府资本由直接投入转化为通过市场化渠道投放资源，再通过资源置换出资本；轨道交通企业按照市场化原则进行融资、建设和运营；公众通过支付准公益性的票价获得地铁服务。在轨道交通准市场化的原则下，政府、企业和社会公众三方对城市轨道交通建设运营的权益和责任应事先以法定程序明确。通过该模式实现自我发展、自我完善、良性循环和可持续发展[8-9]。

■ 结论及建议

综上所述，以“轨道+物业”模式为基础，采用PPP的方式运作6号线项目，通过建立以政府运作为主导的土地开发收益补贴机制，可以有效解决轨道交通项目可持续发展问题和建立良性循环的市场化投融资模式，有力地保障了6号线建设资金的落实和后续运营的稳定。但在土地资源如何注入，并以何种方式置换出资本金，并在建设过程中保障项目现金流的流畅时，就需要建立一套的土地资源轮转，房地产开发、轨道交通建设分工明确，立体协同高效的运转体系和组织形式，以保障轨道交通线路建设的顺利完成。