实际利率视角下的黄金价格走势

文/金鑫 编辑/张美思

短期来看，名义利率还有继续上行的空间，通胀预期上行速度或进一步放缓，因此实际利率或进一步上行，带动黄金价格继续走低。

2021年以来，国际黄金价格整体呈现先涨后跌态势。年初，由于美元走弱及新冠肺炎疫情的反复，黄金价格一度冲高至1959美元/盎司，但随后很快便抹去全部涨幅，持续震荡走低。至3月12日收盘，国际现货黄金价格为1726.41美元/盎司，较去年年末下跌近9%，较去年8月7日历史最高峰值2072.5美元/盎司下跌16.7%。在近期大宗商品价格普遍上涨的背景下，黄金价格下跌显示出其自身独特的金融属性正在发挥主导作用。

从黄金的金融属性看，由于黄金是理想的一般等价物，具有无息资产的特点，在交易实践中常常被视为超长久期的无风险抗通胀债券。持有以美元计价的黄金，其机会成本相当于美元的实际利率，因此黄金价格常常与代表实际利率的美国通胀保持债券（TIPS）收益率呈负相关走势（见图1）。由于实际利率可以拆解为名义利率与通胀预期之间的差，因此，黄金价格走势受名义利率与通胀预期变化的共同影响。以下，笔者将主要从通胀预期和名义利率变化分析近期黄金价格持续下跌的原因，并对其未来走势进行展望。

从通胀预期与名义利率的角度分析近期金价下跌

从整体形势看，2021年以来，通胀预期与名义利率的配合形势同2020年下半年相比正在发生改变，由此导致了金价由升转跌。

其一，2021年以来，通胀预期已居高位，上行速度趋缓。2020年，为了抗击新冠肺炎疫情对经济的影响，美国先后推出了超3万亿美元的援助措施，以刺激需求，保障低收入人群的生活。这使得美国需求端得到快速恢复，叠加疫情下因供给困难而抬升的大宗商品价格，共同推动了美国通胀上升。10年期盈亏平衡通胀自2020年3月时的低点0.57%迅速回升，至去年年末已高达1.96%，创2019年4月以来新高，显示市场的通胀预期高企。但进入2021年后，通胀预期上行速度较2020年年底有所放缓。近期，在美国总统拜登签署1.9万亿美元的纾困法案后，10年期盈亏平衡通胀上涨至2.26%，较去年年末上行了30BP，上涨速度有所减慢。

其二，当前名义利率在快速上行。2020年8月初，美联储会议纪要表明，美联储不会进行收益率曲线控制，打破了市场对于名义利率还会更低的预期。此后美联储宣布推行平均通胀目标，使得市场开始抛售长期国债，10年期美国国债收益率快速上行。今年以来，美国长期国债收益率上行速度有所加快，且利率上行正由长端向短端传导，3年期、5年期国债利率也有一定程度的抬升（见图2）。

图2 美债收益率曲线长端上移

美国长期国债收益率快速上行主要有以下几方面的原因：一是美国疫情形势向好，对于经济的威胁减弱，市场的风险情绪升温。二是2月以来美国的经济数据表现优良，尤其是生产端的制造业开始恢复。三是美联储的态度对市场预期产生了影响。根据美联储2020年12月会议的记录，“多位与会者指出，一旦就业取得实质性进展，美联储就可以逐步缩减购债规模”，“最终可能会像2013、2014年那样逐步退出宽松”。尽管美联储目前仍维持着其每月1200亿美元的购债规模，今年也不可能加息，但其此番表态则使得市场对美联储的政策转向开始有所期待，叠加经济恢复和高通胀预期，削弱了市场持有长期国债的意愿。近期美联储的官员们多次表示，当前市场利率的上行是美国经济健康运转的表现，无需干预，也打消了市场对于美联储可能出手干预的预期。四是一些技术性原因。如抵押支持证券持有者往往会卖出同样久期的国债进行对冲操作，因此，当市场利率上行时，随着抵押支持证券的久期上行，需要卖出更多的国债来对冲，循环放大了利率上行的幅度。此外，美国7年期国债标售认购倍数的惨淡，以及外国央行购买美国国债意愿的下降等，也助推了美债收益率的上涨。

整体而言，2020年，在财政刺激的作用下，美国通胀预期率先复苏，叠加名义利率处于低位，组合出了较低的实际利率，推动黄金价格创下历史新高；但进入2021年，由于通胀预期已经处于高位，上行缓慢，再加上名义利率大幅上涨，促使实际利率快速上行，导致黄金价格承压下跌。

对未来黄金价格展望

展望后市，名义利率和通胀预期前景仍将对金价产生重要影响。

首先，一个较为关键的问题是，近期快速上行的名义利率后续是否还会上涨？由于在美国疫情形势向好、美国经济复苏持续，以及通胀上行削弱了机构持有长债意愿等方面难以看到转变的迹象，因此美债利率能否继续上行主要取决于美联储的态度。如前所述，美联储现阶段并没有干预美债利率上行的意愿，美联储多次表态称，现阶段最重要的目标是充分就业。美国2月非农数据以及近期初请失业金人数向好，肯定了美联储当前措施的成效，也支持了当前美联储对于美债收益率上行的放任态度。此外，从技术图形上看，10年期美债2012年、2016年和2019年创下的共同低点在1.5%下方，近期也已突破1.5%一线。突破之后，阻力变支撑，10年期美债还有进一步上行的可能。不过，美联储对于美债收益率上行的放任不是没有上限的：如果美债名义利率上行过快而对美国经济复苏产生威胁，导致政府财政压力大幅提高，或引发美股估值大幅回调，进而促使美国金融环境持续收紧，美联储很可能被迫出手，控制美债名义利率。从历史经验来看，2011年美联储曾通过买入长端债券并卖出短端债券的办法，在不扩大购债规模的情况下，将长端债券利率压制在了2%的下方。因此，笔者认为，未来名义利率还有望在1.5%的基础上继续上行，但无法超过2%。具体数值和转折时点，将取决于美联储和市场的博弈。对此，应密切关注美联储官员的发声。

其次，通胀预期是否会进一步上行也是影响金价走势的重要因素。目前来看，通胀预期进一步上涨的难度加大。一方面，通胀预期需要新的利好刺激。近期拜登已经签署了1.9万亿美元的疫情纾困法案，对通胀预期产生的积极影响已经反映在当前的市场中。尽管拜登想推行涵盖交通、清洁能源、宽带互联网的大基建计划，但1.9万亿美元的纾困法案在参议院通过时50：49的投票情况反映出美国两党的分裂，且大基建的紧迫程度和重要性也不如纾困法案，因此，除非大基建计划在民主党参议员中取得完全一致的共识，否则很难获得通过。在缺乏强有力刺激消息的情况下，通胀预期进一步上行的动力会减弱。另一方面，通胀存在下跌的风险。美联储1月会议纪要显示，与会委员强调要区分生产受到商品价格约束带来的短期通胀与经济恢复带来的长期通胀。换言之，美联储认为，当前的高通胀预期并非完全来源于经济恢复，其中有一部分来自于商品供给原因导致的高生产成本。具体来看，近期持续上行的原油价格给高通胀预期带来了支撑，但其前景存在不确定性。油价上涨既得益于经济恢复下欧美炼厂开工增加＋成品油库存持续消耗，也得益于沙特单方维持到4月的减产100万桶/日的承诺。一旦沙特不再维持减产，原油价格很可能会从高位下跌，给目前的高通胀预期带来压力。

综合上述两方面的情况，笔者认为，短期来看，在美联储不采取限制行动的情况下，名义利率还有进一步上行的空间；与此同时，通胀预期已经达到阶段性高点，上行速度或进一步放缓。在两者的组合作用下，实际利率可能进一步上行，带动黄金价格继续走低。不过，美联储对名义利率上行的放任不是无限度的，一旦其改变对名义利率的预期管理，促使名义利率上行结束，届时黄金价格将到达本轮下跌的阶段性底部，出现反弹。