市场周期位置在变差

廖宗魁

马克斯在《周期》一书中指出，“我们在周期上所处的位置发生变化，我们的赢面就会变化。如果不能相应地改变我们的投资占位，我们面对周期就会消极被动。我们如果既懂周期又会利用，就可以顺应周期趋势把投资做得更好。”

试图预测未来市场的走势是困难的，但我们可以了解市场的周期定位，从而采取相应的投资策略，这样会提高我们投资的期望回报。

回顾2020年以来的市场周期，大致可以分为两个阶段：

第一个阶段是2020年4月至2020年底，阶段的市场周期位置极为有利。疫情最坏的时刻过去，全球宏观政策极为宽松，经济将从“疫情坑”中逐渐恢复，市场的估值偏低，市场的风险偏好从谷底慢慢爬升。

第二个阶段是2021年上半年，这一阶段的市场位置相对中性。中国经济复苏的动能有所减弱，而且经济各部门的复苏很不平衡，宏观政策在回归常态化，边际上有所收紧，市场在经历2020年的大幅上涨后，估值已经不便宜。

展望2021年下半年，市场的周期位置有点类似于2017年下半年，可能会变得相对不利，投资防守的重要性开始上升。PPI的通胀压力会制约政策，并给下游造成很大的成本压力;如果消费不能形成接力的话，经济的动能大概率会继续减弱;美联储taper的时间日益临近，加息预期也在提前，人民币存在贬值压力，外部环境更加多变。

美股历来是熊短牛长，只要不遭遇经济衰退，牛市的方向很少改变，而且韧劲非常强。A股正好与此相反，是牛短熊长，只有在市场周期极为有利的环境下，才能维持短暂的牛市，一旦周期位置稍微不利，A股就会变得很脆弱，易跌难涨。

目前市场整体的动态估值并不贵，但市场内部的分化却非常严重，创业板和赛道股的估值修复较为充分，但一些传统价值股（比如地产、保险等）的估值略创新低，这也会增加市场的脆弱性。

未来经济动能趋弱

虽然市场和经济增长并非简单的因果关系，但经济周期的变化，对市场的兴衰起到最为重要的作用。著名的“美林时钟”就是借助经济周期的位置来决定大类资产和行业的配置。

在传统的经济周期中，往往会经历一个漫长的复苏期，经济才会逐渐进入繁荣期，毕竟经济在经历了衰退的寒冬后，需要休养生息才能恢复健康。

但2020年新冠疫情造就的经济周期，显得更加急促而激烈，经济在超宽松的政策之下迅速就进入了繁荣期，2020年下半年是经济环比动能上升最快的时期。再加上当时市场的估值也较低，外部环境也非常友好，市场周期位置变得非常有利，市场的上升力度和速度都很强，是投资最佳的收获期。

繁荣期的加速到来，也使得经济的动能被过快释放，很快在2021年上半年就有所放缓，并体现出了强烈的结构分化。其中，出口、地产和工业保持了较强的势头，但消费和投资恢复较慢。

一季度GDP（可比价格计算）比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%，比2020年四季度6.5%的同比增速明显下降。市场普遍预计（wind），2021年中国GDP增长为8.9%，折算的2020-2021年两年平均增速为5.5%，也低于疫情前6%以上的增长。

2021年下半年经济动能可能会继续走弱。社融被认为是经济动能的领先指标，近几个月社融增速快速下降，意味着下半年经济存在不小的压力。5月份，社融存量同比增长11%，比2020年10月的高点已经下降了2.7个百分点。

工业的恢复较为充分，正在缓慢的下降。5月份，规模以上工业增加值同比实际增长8.8%，比2019年同期增长13.6%，两年平均增长6.6%，这比4月份下降了0.2个百分点。

上半年房地产表现较强，但近期居民中长期贷款似乎出现了下降的苗头，这预示着未来房地产的销售可能会下降。5 月居民中长期贷款同比少增 236 亿元，这是2021年以来首次出现同比少增。

由于出口、房地产下半年可能会稍微转弱，消费能否较快的恢复来弥补其他部门的下降，是决定下半年经济走势的关键变量。

如果消费仅仅是因为暂时的因素而恢复较慢，从均值回归的角度看，未来消费的恢复空间反而是最大的，尤其是服务性的消费。但是，如果疫情已经改变了影响消费的一些长期变量，消费可能会在一个更低的水平稳定下来，这样下半年的整体经济会变得更加不利。

经济动能的下降，既有疫情后经济恢复的短期特征，可能也受到了经济长期因素（比如人口红利消失、资本回报率下降）的影响，潜在的经济增长水平已经再度下移。

通胀制约政策

A股对政策是极为敏感的，政策的宽松甚至比盈利的上升更让市场兴奋。2015年上半年的牛市就始于2014年底的宏观政策转向宽松，而经济的复苏直到2016年才真正出现。

2020年的宏观政策是较为宽松的，社融的快速上升，贷款利率的下行以及财政政策的发力，使得市场周期处于极为有利的政策环境中，市场的上涨也非常顺利。

进入2021年，政策变得相对中性了，“常态化”成为了政策的主要特征，是上半年市场犹豫不进的重要因素。

图：社融增速回落预示未来经济压力增大

数据来源：Wind

一方面，政策并不想过度的刺激经济，因为“大水漫灌”会带来很多后遗症。中国人民银行行长易纲6月10日在第十三届陆家嘴论坛上表示，“如果从去年和今年两年平均来看，我们预测中国GDP增速将接近于潜在增长率水平。”既然经济已经回到潜在增长水平附近，政策回归常态就变得顺理成章了。

另一方面，快速上升的通脹压力也制约着政策。5月PPI同比上涨9%，创下2008年10月以来的新高。

下半年如果美联储开始收紧，国内政策还会存在一定的跟随压力，政策环境易紧难松，对市场的压力会更大。

美联储收紧冲击

随着美国经济复苏的加速和通胀水位的不断攀升，下半年美联储降迎来政策收紧的拐点。5月份，美国CPI同比增长高达5%，创下了2008年9月以来的新高，明显超出了美联储通胀目标的合意水平。

6月份，美联储把2021年美国GDP预测从6.5%上调至7%，PCE通胀从2.4%大幅上调至3.4%。在公布的点阵图中，美联储官员预计，2023年将加息两次。而在3月份公布的点阵图中，美联储官员认为2023年之前都不会加息。

根据这一信号，美联储很可能会在三季度正式讨论QE的削减，在四季度开始实施，并一直持续至2022年底。如果进展顺利的话，则在2023年开启加息。

从历史上看，只要美国经济依然健康，美股对美联储的政策收紧并不敏感。在上一轮taper和加息周期中，美股依然延续了牛市的通道。

但美联储政策收紧对新兴市场的股市往往具有负面的溢出效应。在美联储加息周期前期，美元往往会大幅升值，非美货币贬值压力较大，容易引发大量的资金撤离新兴市场，造成其金融市场的动荡。中国股市在2015年下半年和2016年初，都遭受了人民币贬值带来的冲击，这都与美联储紧缩周期中美元升值有关。