商票江湖：一场击鼓传花的游戏

南方周末记者　吴超

地产、建筑等传统行业，所需资金量大，周转时间长，更加依赖商票。人民视觉　❘图

★商票设立的初衷是为了更好地解决企业资金难的问题，但近年来，一些企业资金压力增加，将商票变成了一种灰色地带的融资工具。

“一般是地产、建筑等传统行业，新兴电商领域相对比较少。地产等行业资金量大，周转时间长，更加依赖商票。”

在资本市场摸爬滚打多年的散户王灵，嗅到了一种特殊的投资方式。

2020年4月，他注意到商业承兑汇票（以下简称“商票”）市场出现较高利率，开始尝试购入商票。

商票是商业汇票的一种，是由银行以外的付款人承兑的票据，付款人为企业，承兑时间最长为一年。拿到商票后，持票人可以提前从银行贴现，也就是将票据变现。但提前贴现，需要向银行支付利息。与此同时，商票也可以在正规的商业票据平台流通转让。

但商票不允许个人购买，王灵特意注册了一家公司，并通过该公司在第三方商票交易平台购入3张某头部房地产企业的商票。每张票面价格10万元，实际均价7万多元。

王灵购入时，距离承兑日期还剩11个月。商票交易平台的数据显示，在他接手之前，这些商票已在一个月内流转过多次。

2021年年初，本该到期兑付的商票延期了一个月，最终王灵还是从银行全额兑付了30万元。这笔商票投资的年化收益率达到33%，同期余额宝的七天年化收益率在2%左右。

最近，一些地产商票开始出现延期兑付问题。

商票设立的初衷是为了更好地解决企业资金难的问题，但近年来，一些企业资金压力增加，将商票变成了一种灰色地带的融资工具。

对于投资者来说，这种投资方式充满了不确定性。

击鼓传花

一直以来，商票并非主流。在票据市场，主角是银行承兑汇票。与商票依靠企业承兑不同，银行承兑汇票凭借的是银行信誉，由银行进行承兑，可靠性更强，基本不存在延期兑付或者拒不兑付的问题。

近年来，商票渐渐成为一门备受追捧的投资，虽然银行承兑汇票依然比重更大。

上海票据交易所数据显示，2020年商票签发金额为3.62万亿元，同比增长19.77%，商票签发金额占比为16.39%，较上年提升1.55个百分点；商票贴现金额为1.03万亿元，增长9.85%，占比为7.68%。

商票市场中，央企、国企以及上市公司的信誉度要比地方性企业高，商票在市场上流通的能力也较强，更加受到市场认可。

“央企、国企天然就具有好企业的标签。”在一家专门投资商票的公司工作的张斌向南方周末记者解释，“你可能都不明白它一年挣多少钱，资产负债率是多少，它可能也是亏的，但它就是好企业。”

张斌认为“好企业”的标准就是能否按时兑付。在商票市场中，企业商票的流转价格由市场定价，但到期后能否获得票面价格，决定投资成败。对于同一家企业来说，不同地区，不同子公司，在市面上流通的价格都各不相同。

张斌表示，作为持票人，自己也会评估风险，只要还没到期，就可以低价转给理财客户，也可以给到同行或者给到其他机构。“就是一个击鼓传花的过程，这中间的价格高高低低都是很正常的，一个愿打一个愿挨。”

“就跟打白条一样”

过去，商票用于支付供应商的款项，缓解企业账期压力。但如今对于部分企业来说，银行授信难，市场发债成本偏高，通过商票进行融资，成为一个新选择。

在业内，用于融资的商票被称为融资票，没有具体对应的项目合同，用于真正结算具体项目的被称为贸易票或流通票。

“用商票融资，第一速度快，第二足够多，第三成本没那么高。”张斌介绍，企业做融资票就是不断开票，然后卖掉，因为不是真实的交易，“就跟打白条一样”。

至于如何区分贸易票还是融资票，张斌说，融资票大部分是批量发行，除了票号有顺序差别，金额和承兑时间等元素都一致，“一家头部房地产企业曾在合肥发行了大量10万元以及50万元面值的商票，合计有几千张”。

不过，在商票流通市场上，贸易票受到的认可度比融资票高，市场价格也更高。

哪些行业更喜欢发行商票？

“一般是地产、建筑等传统行业，新兴电商领域相对比较少。地产等行业资金量大，周转时间长，更加依赖商票。”张斌说。

据上海票据交易所数据，2020年，TOP19房企的总体商票承兑余额达到3355.74亿元，同比增长36.59%，占全国商票承兑总量的9.27%。

另据华西证券研报数据显示，在房地产开发投资资金来源中，各项应付款占比一般在10%—20%，但近年来随着其他融资渠道收紧，各项应付款占比有逐步走高的趋势。

2021年以来，在“三道红线”和融资难的压力下，部分房企资金问题依然严峻，开始出现延期兑付。

在另一家商票投资公司任职的人士告诉南方周末记者，他们公司和客户手中有一千多万元商票，来自同一家头部房企，但到期了未能兑付。与此同时，其他部分房企也陆续出现了延期兑付的情况。

和存在真实交易的贸易票相比，融资票更容易出现兑付问题，因其没有得到法律的认可。根据《中华人民共和国票据法》第十条规定，票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。

遇到问题时，持票方的权益很难得到保障。一位长期研究票据的专家告诉南方周末记者，融资票的大量出现实际上背离了商票出现的初衷，但目前商票发行是企业自发的市场行为，“只能靠市场自行判断存在的风险”。

灰色地带

并不是所有人都像王灵一样幸运，延期一个月仍能成功承兑。

赵明在东莞从事铝制品加工生意，他的下游大多是大型上市公司和知名企业。下游向他支付账款时，经常使用商票，而不是现金，“一个月1500万左右的交易中，大概有500万—800万是商票”。

前段时间，赵明公司有一笔大的转账支出，财务拿着一千多万元的商票去银行提前贴现，发现根本承兑不出来，“下游企业在银行没有抵押物也没有保证金”。

“大家都在收商票，你不收，不可能。”对于赵明来说，他并没有选择，下游企业议价权比较高，收商票也成为了惯例。即使合同里标明了是现金交易，但最后往往还是会拿到商票，如果非要现金，对方则表示要扣几个点的利息。

除了下游企业经常为上游企业开出商票，银行也乐见企业开商票。赵明向南方周末记者解释，东莞有一家银行为了完成吸储任务，曾和他联系过，希望他能存入一部分抵押款，然后给上游原材料供应商开商票。

这样一来，银行能够完成存款任务，赵明的公司能够缓冲资金压力，还能从这笔抵押款中收到不少利息。银行评估后，建议赵明存入700万元左右的抵押款。赵明算了算，“每年的利息大概将近40万元”。

但很长一段时间，由于下游公司的商票经常无法贴现或到期承兑，赵明对商票有了抵触情绪，便拒绝了银行的邀约，“我还是选择给自己上游企业（原材料）现金”。

赵明表示，他们与下游公司之间一般是6个月账期，到期后，下游公司一般还会再给他开6个月的商票。这也意味着，通常一年才能拿到钱，这也给他带来了不小的资金压力。拿到商票后，如果企业提前到银行贴现，还需要支付银行一定的利息，对于中小企业来说，又是一笔损失。

为了更好地规范票据市场，整治行业乱象，上海票据交易所于2016年12月8日成立，但上海票据交易所更多还是承担信息披露的任务。

但商票如何统一管理以及信用如何认定，至今仍没有结论。

2021年5月，浙江台州学院副教授卢立伟在一篇关于票据的论文中写道，商业银行对商票的评级更多采取的是内部评级方式，银行机构之间，尤其是大银行与中小银行之间评级能力差距较大，而且银行间缺少必要的信用信息共享机制。

卢立伟进一步解释，从商业银行与第三方评级机构联系来看，商业银行虽有其客户商票的内部评级情况，但不对外公布。

和银行承兑汇票相比，商票一直没有上报中国人民银行企业征信系统。对于逾期或者有违规行为的企业，仍然无法体现在企业的征信报告中。

现行的法律法规中，只对商业承兑汇票故意压票、拖延支付的企业，有相关处罚措施。根据中国《票据管理办法》，由中国人民银行处以压票、拖延支付期限内每日票据金额0.7‰的罚款，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告、记过、撤职或者开除的处分。

江西财经大学九银票据研究院执行院长肖小和曾撰文表示，中国更加重视银行信用，且一定程度上银行信用几乎等同于国有信用，因此票据信用对银行信用的依赖性过强，造成票据市场品种结构不合理，呈现银行承兑汇票占绝对主导、商业承兑汇票发展受制约的不均衡特征。

上述票据专家坦言，商票发行是企业自发的市场行为，对于商票的总量、市场结构、签发等方面，没有哪家银行或是部门进行约束和管理，一般都是出现延期兑付或是拒不兑付等情况时，才走法律途径解决。

2021年5月召开的国务院常务会议，部署进一步支持小微企业、个体商户纾困的问题，并表示研究将商业汇票承兑期限由1年缩短至6个月，以减轻企业占款压力。

（应受访者要求，王灵、张斌、赵明为化名）