红枣期现货市场的价格发现功能及动态关联——基于VAR模型的实证分析

胡鼎鼎，李青

（塔里木大学经济与管理学院，新疆 阿拉尔 843300）

中央“一号文件”提出“推进农产品期货品种上市，优化保险与期货联动机制”[1]。表明新形势下发展与完善农产品期货市场将成为农户有效规避价格波动风险与推进国家农业供给侧结构性改革的重要途径。农业生产面临着自然与市场双重风险，红枣虽作为新疆特色林果产品与农业经济支柱之一，但同时也面临着价格低迷、供需失衡与标准化品级缺乏等现实问题。红枣现货市场价格难以及时反映市场供需关系，而期货市场的透明价格机制与价格发现功能为市场提供公开合理的定价基准和风向标。但红枣期现货市场之间价格引导性关系具体如何？红枣期货市场是否能充分发挥价格发现功能？以及期现货市场在实现价格发现功能中扮演着何种角色？这些问题的回答有助于加深对期现货市场关系的认识，以期为提升红枣期货市场的有效性提供有益建议。

国内外学者对农产品期货市场的价格发现与规避风险功能进行论述与实证检验。SANTOS J[2]根据玉米与小麦的因果分析与协整检验，发现早期芝加哥谷物期货市场的有效性。FAURE A[3]研究得出南非粮食期、现货市场之间价格发现功能发挥着巨大作用。ABRUZZO N等[4]实证研究得出农产品期货市场资产的可储存性对期、现货之间的价格预测程度产生影响。关于期现货价格的长期均衡关系研究。BAILLIE R T等[5]检验得出农产品的期、现货市场间存在长期均衡关系。刘庆富等[6]、陈宇峰等[7]与文时萍等[8]认为原油价格与农产品价格之间存在显著相关关系。刘金珠[9]、方燕等[10]对期货合约数据进行研究发现棉花期现货间存在单向因果关系，且具有短期均衡关系。另一部分学者采用线性与非线性Granger因果检验法[11,18]对期货市场研究，结论存在争议。孙志红等[12]、王时芬等[13]认为农产品期、现货市场间存在双向互动关系。然而张明燕等[14]与JOSEPH A等[15]利用发现某些农产品存在单向因果关系。还有学者通过GARCH类模型分析期货价格和现货价格之间的动态关系。赵华等[16]、杨惠珍等[17]通过ARMAJI-GARCH模型发现不同滞后期数的跳跃强度分别对期货与现货市场的收益率产生不同影响。庞贞燕等[18]采用VECM-BEKK-GARCH模型发现农产品期货上市削弱了市场价格的波动性。

综上所述，已有较多学者通过协整检验、线性与非线性的格兰杰因果关系与GARCH类模型等方法对农产品期货市场有效性以及期货市场价格波动性进行深入研究。大多数对红枣价格进行研究的文献，更多是通过产业链上游种植、中游加工成本与下游消费者需求进行实证分析，忽视了期货市场价格对于红枣市场价格波动的影响。自红枣期货上市以来，期货市场结构不断趋于完善，而期货市场的价格发现功能发挥有效性与作用程度需进行全面深入的探讨。鉴于此，基于郑州商品期货交易所的红枣期货为研究对象，实证分析红枣期货市场的价格发现功能并做出客观评价，以期针对性地提出完善红枣期货市场的有益建议。

1 研究方法与数据来源

1.1 研究方法

向量自回归模型（Vector Auto-Regressive，VAR）克服了传统计量经济模型由于变量内生性与外生性的人为决定而导致模型估计结果不准确的问题。通过构建非结构化多方程模型，对内生变量进行滞后回归，最终对时间序列系统进行预测以及观察扰动项与变量的动态关系。该模型的一般形式为：

式（1）中，Yt是n维内生变量组成的同方差平稳的线性随机过程，βi是n阶的系数矩阵，Yt-i是Yt向量的i阶滞后内生变量向量，εt是n阶随机扰动项构成的向量。i=1,2,…,m;同时模型满足E(εt,Yt-i)=0，也就是εt的期望为0，同时εt与内生变量Yt及各滞后阶数不相关。

1.2 数据来源

研究样本数据时间跨度为2019年4月—2020年8月的日度期货价格和现货价格，期货价格选取红枣期货主力合约的日结算价。其中主力合约具有交易量大以及流动性较强等特点，期货结算价通过对日成交价依据交易量进行加权平均得到。现货价格选取新疆、河北、河南等主要红枣产区的批发价格。数据来源于郑州商品交易所与wind数据库。鉴于样本时间序列数据的易获得性，删除了周末、节假日及不合理的数据，共获得样本315个。

由表1可知，红枣期货与现货价格均值分别为10.27与19.51，标准差值分别为0.5与5.08，两者在均值与标准差上存在较大差异，现货市场价格高于期货合约价格。通过变异系数可知期货与现货价格分别为0.05与0.26，红枣现货价格波动剧烈程度更高。这与实际相符，红枣市场存在集中度低、无统一收购的现象，导致收购价格呈现大幅波动趋势。期货市场设立标准化红枣品级与形成合理的价格竞争机制将为现货价格形成提供“风向标”。

表1 变量的基本特征

2 红枣期货市场发展现状

根据图1可知，红枣期货上市以来整体运行平稳，期货日均持仓与成交量分别约为6万手与18万手。从合约持仓变动情况，红枣期货主力合约活跃度总体较高，虽然由于疫情等突发事件的冲击，活跃度有所下降，但整体活跃度是持续的，说明红枣期货市场具有较高的流动性，期货的套期保值者可以充分收集信息来进行套期保值操作进而规避价格风险，并为红枣期货价格发现功能打下坚实基础。红枣期货主力合约持仓量保持在较高水平，说明各月份合约能顺利进行交割，红枣期货从合约设计和交易制度上来讲是有效的，各涉农主体对于期货交割标准的认知度不断提高，更有利于为红枣生产加工企业提供标准化与非标准化仓单质押这一新融资工具来盘活企业资金流与降低企业风险，更好的实现期货金融服务实体经济这一路径。

图1 红枣期货主力合约持仓情况

红枣价格的上下波动受到生产过程中自然、市场供需状况以及宏观经济政策等因素的影响。由图2可知，2019年4月—10月，红枣期货保持稳步上涨的趋势，并在10月初达到顶峰，主要是期货上市及新疆推行托市收购政策等原因。2019年10月—2020年8月期间，期货价格上下波动，但从整体上看是价格上浮的走势。红枣现货价格在4月初开始上涨并在6月初达到最高点后开始下跌至10月中旬达到低谷后开始上涨。但到2019年12月—2020年8月后，由于疫情这一突发事件，价格开始下跌，市场情绪低迷。基差由期货价格与现货价格差值得到，红枣的基差呈现上下波动趋势。根据郑州商品交易所红枣交割规定，仓单仓储收费新疆3元/吨，河北省与河南省2.5元/吨，汽车出入库费用为50元/吨，交割手续费0.5元/吨，以及少量检验费用。总交割费大约在60元/吨，即基差应在60元/吨上下浮动。现实中，不同的果品质量的基差数值往往偏离正常值。结合整个合约期与期现货市场动态走向，期现货市场之间存在一定联动性。

图2 红枣期、现货价格走势图

3 实证结果与分析

3.1 单位根检验

对期货价格与现货价格的时间序列数据进行单位根检验来检测序列的平稳性。

根据表2单位根检验结果可知，红枣期货市场与现货市场均显著通过PP检验与ADF检验两种方法的单位根检验，时间序列具有平稳序列。由此可知，后面建立的计量模型不会产生伪回归的问题。

表2 单位根检验结果

3.2 模型滞后期确定

由于红枣期现货价格数据是平稳的时间序列，因此可以利用向量自回归模型(VAR)考察期现货价格之间的动态变化规律，在进行VAR模型回归之前需要确定最优滞后阶数来反映构建模型的动态特征，在确定滞后阶数时，从最大可能滞后阶数出发进行选择。

由表3得到滞后阶数为8的对数值结果，“*”表示AIC、SC和HQ原则下确定最优滞后长度，最终依据AIC、SC和HQ等信息准则确定模型滞后阶数为5阶。

表3 滞后阶数判断结果

3.3 协整检验及模型稳定性检验

利用价格数据来分析红枣期货与现货价格的长短期关系，单位根检验已证明是平稳过程，所以可以借助Johansen协整检验，结果如表4。

表4 Johansen协整检验结果

根据表4的Johansen协整检验，可以发现在5%的显著性水平下，迹检验与最大特征根检验统计量值都大于临界值，显著拒绝不存在协整关系的原假设。最终得出红枣期货价格和现货价格之间存在协整关系，即在外部经济冲击下，红枣期货与现货的价格之间可能会出现短期失衡状态，但在长期看来，它们可以得到修正并最终形成长期均衡关系。由此可知，自红枣期货上市以来，期货市场的运行与功能发挥通过了市场的初步检验，而期货与现货价格之间的价格发现功能的主导程度仍需进一步分析。

由图3可知，VAR模型的特征值均位于单位圆内，表示构建的模型是一个稳定的系统，可继续进行脉冲响应与方差分解的分析。由此可知，红枣期货的上市为红枣生产、加工与销售企业真正提供了一个风险规避工具，它们可以依据红枣期货市场公开、透明的竞价交易机制，有效缓解红枣市场价格混乱与信息不对称问题。

图3 VAR模型单位圆示意图

3.4 Granger因果分析

通过协整检验结果可知红枣期现货市场间存在长期均衡关系，然后运用格兰杰因果检验（Granger Causality Test）观测变量间统计学上的因果关系，即确定红枣期现货价格间是否存在Granger意义上的因果关系。根据AIC信息准则，选择滞后系数5，得到Granger因果检验结果，如表5所示。

表5 Granger因果检验结果

由表5可知，原假设“现货价格不是期货价格的Granger原因”在5%的显著性水平下，不能被拒绝，可知红枣现货价格不是期货价格的Granger原因。同理原假设“期货价格不是现货价格的Granger原因”在5%的显著性水平下被拒绝，可知红枣期货价格是现货价格的Granger原因。由此可知，我国红枣期货市场可以显著的单向引导现货市场，这体现出红枣期货市场在价格发现功能中发挥着主导作用。红枣期货市场所形成的公开价格与价格发现功能，为红枣产业经营主体提供生产与加工的参考依据，进而有效引领产业高质量发展。

3.5 结果分析

3.5.1 脉冲响应

价格发现是市场上供需双方通过不断公开竞价，将商品价格信息反映到市场价格的过程。若市场对商品信息响应更为灵敏与强烈，则该市场具有较高的市场效率。为进一步分析红枣期现货市场的相互作用关系与价格发现效率，通过脉冲响应函数（IRF）来进行探讨。脉冲响应函数分析可得到内生变量受标准冲击后的当前与未来值的波动响应值。它反映出变量的扰动项通过影响模型中的其他变量，最终反馈到本身的过程。

由图4所示，通过脉冲响应函数来表示期货价格和现货价格变量间相互冲击后的动态响应过程，横轴为不同响应期数，纵轴为面对标准差冲击时的响应程度大小。左图显示现货价格受到自身一个单位正向冲击以后，前两期响应程度不断上升，到第四期后呈下降趋势但始终大于0。期货价格对于现货价格新信息的响应表现出一定的时滞性，直到第二期才产生响应且幅度较为缓慢，3期后达到最大，之后持续下降直至第5期后其影响逐渐消失并趋于0。右图显示期货价格在受到自身一个单位正向冲击后，期货价格快速做出响应，在前2期，表现出正向冲击响应，而作用程度开始短暂下降，并在第2期达到最低谷后开始缓慢上升，在第6期达到一个新的高峰以后，最终逐渐趋于平缓过程。对于现货价格受到期货价格的新信息冲击后，快速响应，表现出先上升后下降的趋势，在第5期达到最低值后开始缓慢上升，到第10期以后其影响趋于0。可知，我国红枣期货与现货价格间对于标准差的冲击均具有较强的响应，但期货价格的信息冲击对于现货市场的影响更具有持续性，这也表明期货市场在价格发现中发挥更大的作用。

图4 脉冲响应函数

3.5.2 方差分解结果

市场价格涨落将反映市场供求信息的传递情况，若某一市场占据更多的价格信息份额，则该市场将更好的发挥价格发现功能。通过方差分解分析结构冲击下期货价格和现货价格二者之间相互的方差贡献率，进而定量刻画出期货与现货市场在价格发现功能中的作用大小。

方差分解结果由表6可知，现货价格与期货价格的波动中自身的贡献率最高，随着滞后期数不断增加，自身解释度逐渐下降，但下降幅度缓慢。现货市场价格波动受到期货价格与自身共同作用，自身的方差贡献率随着滞后期数不断减少，在15期以后，跌至89%，而期货价格随着滞后期数的不断增加，贡献程度也不断上升，说明期货的价格引导作用不断增强，期货市场的价格发现功能起到了一定的作用。而在期货市场的贡献率中，当滞后期数为1时，总方差100%的贡献率来自于期货市场，期货市场自身起到了主导作用，随着滞后期数不断增加，尽管现货价格的影响程度占比有所上升，但上升幅度缓慢，到15期以后，期货市场依旧有99%的方差贡献率，而现货市场贡献率仅为5%，期货市场为主要来源。说明在长期的信息传递过程中，期货市场与现货市场的衔接性仍需加强，以更好的完善现货市场的价格发现功能和信息传递效率。因此，对于我国红枣而言，期货与现货市场均发挥了价格发现作用，并且期货价格对于现货价格的方差贡献率相对而言波动更加剧烈，且期货市场对于现货市场的带动作用更明显，这与Granger因果检验一致，说明期货市场在价格发现功能中发挥着重要预期引导作用。这表明，涉农经营主体可参考期货市场的公开价格与交割标准促进红枣生产标准化水平，减少供需失衡的现象出现。在未来的红枣期货市场发展过程中，仍需要不断完善期货市场的市场结构，以期提升市场的有效性。

表6 对红枣的方差分解

续表6

4 结论

通过VAR模型实证检验郑州商品交易所红枣期货价格与现货价格的相互作用关系和价格发现功能，得出主要结论如下：

根据两个市场间的动态趋势与期货市场的交易情况可知，对红枣期货市场合约设计和交易制度上来讲是有效的。市场的持仓量与成交量逐月稳步增加，期货合约的活跃程度不断上升。从期货与现货价格的整体波动趋势上可以发现，期现货市场之间存在联动关系。

协整检验表明，红枣期货价格与现货价格间存在长期均衡关系。Granger因果检验显示，期货价格显著单向引导现货价格。说明红枣期货市场已经具备了一定的价格发现功能，但尚待提高，红枣期货市场发展成效明显。期货市场所形成的公开价格与价格发现功能，可引导现货市场的红枣交割标准，为红枣产业经营主体提供生产与加工的参考依据，进而合理规避跌价风险。

脉冲响应和方差分解的结果显示，红枣期货市场产生的单位标准冲击后，短期内现货价格较期货价格表现出迅速且强烈的响应，长期过程中红枣期货市场产生的单位标准信息冲击对于现货市场的影响持续时间更长，说明红枣期货市场已经成为现货市场的基础。在长期的价格信息传导过程中，期货价格对于现货价格的方差贡献率相对而言波动更加剧烈，即期货市场在价格发现功能的发挥中重要引导作用，表明红枣的期货市场显著影响了红枣现货的市场化进程。

5 建议

第一，完善期货市场结构与机制。虽然红枣期货上市后合约活跃度不断增强，但是红枣经营主体对于期货市场的机理与规则理解程度不够，大多数难以直接参与期货市场进行套期保值操作。首先，可以通过支持机构投资者、龙头企业等参与主体进行红枣的套期保值操作，增加红枣期货市场的注册仓单量，来提高期货市场的规模与流动性以更有效的发挥期货市场的价格发现能力。其次，应加快规模化、产业化进程，引导红枣种植户通过合作社或“合作社＋农户”的利益联结模式参与期货市场这一平台。最后政府需要继续完善农产品期货市场的信息化建设、流动性、投资者结构与涉农主体的期货交易能力，从而保证了红枣期货运行所需的流动性基础，以期促进涉农主体利用期货这一工具来转嫁风险。

第二，重视期货价格的预期引导作用，促进期现货市场联动发展。红枣期货市场结构日益完善，期货价格逐步成为现货贸易的基准参考和风向标。随着期货市场价格发现功能的充分体现，重视期货价格对现货价格的引导作用，如通过参考期货价格来设定合理的保险目标价格，有助于锁定农户利润与稳定企业经营。