竞争对手财务约束影响企业投资和创新的实证研究

王绮 王树玉 史本山

[摘要]为了研究竞争对手财务约束对企业投资和创新的影响，基于掠夺理论提出假设并进行实证研究。采用专利文本相似度的方法来甄别竞争对手，并使用2014—2018年中国A股上市企业的财务数据进行回归分析。结果表明，竞争对手财务约束与企业投资和企业创新均呈正相关关系。当竞争对手遭遇财务约束，企业一方面会扩大投资来掠夺对手的产品市场，从而增加企业价值;另一方面会增加创新支出，开发与新占领市场的产品类似的新产品，进而建立市场壁垒。

[关键词]竞争对手;财务约束;企业投资;企业创新

一、 引言

一直以来，投资在促进经济繁荣和结构调整过程中发挥重要作用。企业作为实现经济发展的主要载体，其价值增值很大程度上取决于其投资水平。近年来，企业的投资行为不仅受到经济不确定性、市场风险等外部环境的约束，高管行为、结构差异、资产收益等公司特征对投资的影响也日益增强。随着投资发展不断“资本深化”，投资结构滞后、高现金流风险、低边际效率等问题不断涌现，对企业自身财务状况的研究逐渐成为热點话题。

财务约束被定义为企业由于现有资金不足使得投资受限，进而无法满足企业投资需求的状态[1]。委托-代理激励相关研究表明，企业财务约束终会导致竞争与理性掠夺。掠夺是一种市场竞争行为，这种企业之间的相互制约对投资决策影响强烈。根据掠夺理论，不受资金约束的企业可以趁机追加投资支出或推出替代产品迫使竞争对手退出市场，因此竞争对手的财务约束可能会影响企业的投资决策。然而现有对企业投资的研究大多只考虑自身财务约束或行业竞争的影响，对于竞争对手财务约束的潜在影响缺乏重视。为了弥补这一缺憾，本文基于掠夺理论建立竞争对手财务约束对企业投资和创新影响的回归模型，试图为企业的投资决策提供新的思路。此外，目前对于竞争行为的研究大多局限于某个单一行业，忽略了其他行业的竞争对手的影响。本研究借鉴Hoberg和Phillips的文本分类方法[2]，通过比较上市公司专利文本描述的相似性来甄别企业的竞争对手，将以往只考虑同行业竞争的研究拓展到全部上市企业，提高了研究结果的普适性。

二、 文献综述与研究假设

1. 文献综述

在企业决策行为中，如果企业内部和外部资金成本之间的差距较大，那么可以将这一企业归类为受财务约束的企业。理论上在完美信息市场均衡中，企业现时的资金损失不会影响未来的融资，因此不需要面对财务约束。然而，现实中信息不对称等因素的影响，使得财务资本对企业的投资行为起决定性作用，这种现实与理论上的差距有学者解释为对外部资本市场的不充分利用导致企业更加依赖自身的财务支撑，进而促使投资对现金流的变化更为敏感。有学者认为，企业自身的财务约束可能会导致正外部性，如促使其转移投资或扩大产品差异以提升市场竞争力[2]。也有学者认为，企业自身的财务约束对投资有显著的抑制作用，甚至企业面临财务紧缩时自身会因无法投资新项目以更新资本而被迫退出市场。然而最近的研究发现，财务约束除了会影响企业自身外，也会使得竞争对手转变投资管理决策[3]。这意味着，企业的投资行为不但会受到自身财务状况的影响，还会受到竞争对手财务约束的影响。

财务资金的变化会导致企业通过价格战、增加研发支出、兼并等竞争或掠夺行为来扩展市场份额[4]，竞争对手的行为表现对企业资本结构的影响比其他影响因素表现得更强烈。若企业间的竞争依赖程度较高，它们会加大持有现金，增强研发力度来避免竞争对手抢占市场份额的风险。蔡竞等[5]发现，在银行相关企业中，竞争强度越高的市场结构对企业的研发创新越具有促进作用，而创新活动的增加也会进一步提升公司产品的差异化，进而提升市场地位。徐虹等[6]对产品市场竞争程度进行分类，表明高竞争强度行业的企业会加大研发等专用性投入以提升企业价值。因此，根据动态竞争理论，企业会根据竞争对手的财务状况调整自己的创新行为。

2. 研究假设

现金持有是反映企业财务状况的“晴雨表”，也是企业投资的关键一环。企业投资决策在一定程度上由同行的反应所驱动，主要表现在对竞争对手的财务情况、盈利能力、风险等特征的变化作出反应。Chevalier[7]发现连锁超市因财务危机而增加杠杆收购的行为后，企业竞争对手的预期利润有显著提升，扩张行为也有增加。Rauh[8]对养老金行业的研究也得到了类似的结论。Cookson[9]对美国博彩业投资行为的研究也发现，当已有企业受到新进入者的威胁时，企业会投资于实体资本，阻止新进入者进入。由此，本文有理由认为，如果竞争对手的财务状况出现问题，企业可能通过投资来趁机占有竞争企业的产品市场份额以提升企业价值和市场地位。综上本文提出如下假设：

H1：竞争对手的财务约束与企业投资支出正相关。

如果一个相对不受财务约束的企业在竞争对手遭受财务约束时采取掠夺行为，会导致竞争对手减少利润、丧失市场份额。同时，不受约束的企业市场规模会越来越大，这种竞争优势会帮助它去继续掠夺市场上其他有同样遭遇的企业。这种掠夺行为会加剧市场竞争，不受约束的企业为了获得更长久的竞争优势且防止新的竞争者进入市场，会加速研发创新来建立更高的竞争壁垒，并开发与新占领市场产品功能、质量、外观相似的新产品[3]。因此本文推断，当竞争对手遭遇财务约束，不受财务约束企业的创新支出会显著增加。综上本文提出如下假设：

H2：竞争对手的财务约束与企业创新支出正相关。

三、 研究内容

1. 样本选择及数据来源

本研究选取2007—2019年中国A股上市企业的专利数据以及2014—2018年企业的财务数据用作实证研究。首先，本文从CSMAR数据库获取2007—2019年企业的专利数据，使用爬虫程序获得企业专利的描述并对其中的专有名词进行抽取，根据K-modes聚类分析方法确定竞争企业。然后使用对应企业的财务数据用于模型检验。此外，研究对数据做了如下过滤和处理：（1）剔除ST、*ST类特殊处理公司;（2）剔除金融业样本;（3）剔除缺失数据。（4）对所有数据按照1%和99%分位作缩尾处理，以减少极端值的影响。最终，样本共679家企业，数据总计为3395条，除企业年龄数据来自于锐思数据库外，其他数据均来源于CSMAR数据库。

2. 变量定义

（1）被解释变量：企业投资（INV）与企业创新（INNVO）

本文以INV表示企业投资水平的高低，用总资产标准化后的投资支出来表示。针对企业创新，目前国内外相关文献多用创新投入或创新产出等来衡量企业的创新能力。本文运用企业研发支出与销售额的比值来衡量上市企业的创新活动。

（2）解释变量：财务约束（SA）

本研究用Own SA表示企业自身的财务约束指标，Const SA表示竞争对手的财务约束指标。考虑到KZ指数等财务约束衡量指标与现金流、杠杆、负债等金融变量易产生内生性，本文根据Hadlock和Pierce的研究结果[10]，使用具有很强外生性的企业规模（SIZE）和企业年龄（AGE）来描述的财务约束指数进行构建，该指数随时间变化不大且相对稳定，能较好地避免内生性的干扰。

（3）控制变量

根据已有研究文献，本文加入企业自身的财务约束等控制变量以缩减模型误差和保证模型完整性。除此以外，在模型构建过程中，为探究竞争对手的财务约束对企业投资的影响，企业自身的财务约束变量也将进行控制，具体变量定义见表1。

3. 模型构建

（1）企业与竞争对手划分

数据在进行收集并剔除缺失值后，对获取的679个企业进行竞争性分类。参考Hadlock等[3]、Grieser等 [10]的研究过程，本文选取2007—2019年中国上市企业专利数据，对每条专利的名称进行提取，并对描述性词（比如“一种”“的”“用于”等）、非中文词以及化学成分等词（比如“三磷酸腺苷二钠”“吡咯取代吲哚酮”）进行过滤，并剔除重复词。随后对企业构建二元值，以“视频”一词为例，如果某企业的专利名称中包含这个词，则为“1”，否则为“0”，则企业最终均可以用一个多维向量来表示。表2为每一行业使用的部分分类词情况。

最后，根据证监会2012年划分的行业门类名称，对上市企业依照行业为界限进行内部企业的K-modes聚类分析，并计算企业间距离。在已有的679家企业中，对于每类行业数量小于3的企业中，则竞争企业的度量即为行业内的其他企业。对于其他行业内的竞争企业划分，则根据每一行业内企业的聚类结果，参考企业间的距离进行分配，最终确定竞争企业。

（2）假设方法

本文取競争对手在第t年的财务约束指数的平均值（Const SAi，t）并构建OLS回归模型来检验竞争对手的财务约束对企业投资的影响，竞争对手的财务约束指数的平均值构建如式（2），其中Ci，t是企业i的竞争对手的集合，num（Ci，t）是Ci，t中竞争对手的数量。

根据本文的假设H1，竞争对手的财务约束情况与企业的投资（INV）呈正相关关系，模型（3）如下：

4. 实证结果

（1）描述性统计结果

表3为变量的描述性统计结果，投资（INV）的最大值为0.201，最小值为-0.0243，均值为0.044，标准差为0.0413，创新（INNVO）的最大值为0.25，最小值为0.001，标准差为0.0444，可以看出，创新能力在不同企业间的研发差异较大;企业（Own SA）与竞争对手的财务约束指数（Const SA）的最大值分别为-3.542、-3.805，最小值为-4.438和-4.133，标准差0.179、0.0455，二者离散程度并不大。其他的变量描述性统计表明，企业间的财务数据存在一定程度上的差异。

表4为样本各变量间的相关系数，竞争对手的财务约束指数与企业投资成正相关且显著，与创新相关系数为显著正相关，其他变量间的相关系数较小且显著，由此，须通过回归分析进一步检验。

表5分别给出了企业投资（INV）和竞争对手财务约束程度（Const SA）的OLS回归结果：在未控制行业和年度效应时，企业投资与竞争对手的财务约束系数为正且显著，在加入控制变量并限制行业和年度效应后，回归系数在1%水平下显著为正，可见竞争对手的财务约束促进企业增加投资，结果支持假设H1。

竞争对手的财务约束（Const SA）对企业创新（INNVO）的回归结果表明，竞争对手的财务约束对企业创新显著正相关，在固定行业效应和时间效应后，显著性依然成立。实证研究的结果支持了假设H2。

5. 内生性检验

考虑实证结果的一致性和稳健性，本文以竞争对手财务约束的滞后一阶数据作为工具变量进行内生性检验，以减少由于模型设定误差带来的动态面板、双向因果问题，并对模型进行过度识别检验和用有限信息最大似然法来确定工具变量的可行性，检验结果如表6所示，检验结果与实证模型结果一致，支持假设H1和H2。

四、 结论与建议

根据本文的实证结果得到以下结论：首先，竞争对手的财务约束程度越高，企业越会加大投资力度。这表明竞争者的财务状况是企业投资决策的重要外部驱动力。当市场中发生财务约束的时候掠夺行为就会不可避免地出现，而竞争对手出现财务约束给了企业重要的“掠夺机遇”。其次，竞争对手的财务约束程度越高，企业越会加大创新支出。这意味着扩大市场规模并不是掠夺的终点，保持甚至不断扩大竞争力才是企业的最终目的。竞争对手的财务约束给了企业一个占领新市场的重要“窗口”，而只有不断创新才能在新的市场中拥有长久的竞争力。

本文的研究带来了以下贡献：首先，本研究基于掠夺理论考察了竞争对手的财务约束对企业投资和创新的作用，以中国为背景验证了Grieser等的理论[3]。其次，本文以中国A股上市公司为研究对象，采用对比专利文本相似性的方法甄别企业的竞争对手，扩大研究的行业范围，降低了以往竞争行为研究的局限性。最后，本研究发现竞争对手的财务状况对企业创新研发以及选择差异化竞争战略有重要影响，这为企业创新领域的研究提供了新思路。

综上，为了使掠夺者能够长期稳定地发展，且帮助被掠夺者避免遭受更大的危机，本文对它们分别给出以下建议：一方面，对于掠夺者而言，虽然竞争对手的财务约束给了企业加大投资、占领市场的机会，但企业应明确自身的市场地位和潜在竞争者，分析所属市场的竞争程度，针对不同产品调整投资决策，防止出现过度投资或盲目投资的策略失误。另一方面，对于被掠夺者而言，想要减少竞争对手在自身财务约束期间的市场掠夺行为，最重要的是保证企业内部充裕的现金持有量，然而生产运营的变化难以确定企业最佳的资金量，可通过依据生产支出和现金持有量的波动来构建资金计划和建立预警机制，以减少财务紧缩状况。

除此之外，经济下行压力和供给侧结构改革要求企业调整自身经济结构和优化配置资源，企业资金支配的难度不断增加。在这种严峻的形势下，每个企业都有可能面临财务约束的困境，在激烈的市场竞争中既有可能是掠夺方，也有可能成为被掠夺方。只有优化自身的资本运转和投资决策，才能够在激励的市场竞争中获得长久的竞争力。基于本文的研究结果，我们为企业以及政府部门给出以下建议：

第一，自主创新能力是企业维持长期稳定发展的重要手段之一。因此，企业需重视自身创新研发能力，强化技术支持，保护诸如知识产权等创新成果，并多角度、多方向应用于自身产品，形成品牌力量，增强自身竞争能力。

第二，信息不透明、道德风险是导致财务约束对投资起决定作用的重要原因。因此，企业应完善信息披露制度，保证市场变化能完全反映企业真实的经营状况，以此保障市场的自主调节能力和均衡发展;同时，企业也应强化内部合作交流，积极探寻投资渠道，降低风险，以实现双赢。

第三，企业的投资和创新决策高度依赖财务情况。因此，政府需要进一步开放金融市场，开发多元化投融资产品和渠道，提供优惠减免，降低融资门槛，以缓解企业尤其是中小企业的财务压力;同时，健全投资和创新活动的市场监管制度，严格把关投资流程，建立定期审计投资进度和资金流向的规范流程，以提高企业投资的效率和安全性。

参考文献：

[1] 于文领，张力派，吴怡霖，等.融资约束下企业现金持有与投资效率的互动关系研究——来自中国制造业2013—2017年上市企业的经验证据[J].工业技术经济，2020（3）：48-56.

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[10] Hadlock C J，Pierce J R.New Evidence on Measuring Financial Constraints： Moving beyond the KZ Index[J].The Review of Financial Studies，2010，23（5）：1909-1940.

Empirical Study on the Influence of Competitor Financial

Constraint on Enterprise Investment and Innovation

Abstract：In order to discuss the impact of competitors′ financial constraints on enterprise investment and innovation， hypotheses are proposed based on Predation Theory and an empirical study is conducted. This paper uses the method of text-based analysis to identify competitors and build regression model to analyze the financial data of Chinese A-share listed enterprises from 2014 to 2018. Results show that the financial constraints of competitors have positive relationships between the investment and innovation of firms. When competitors have trouble in financial problems， enterprises will invest more to seize the market share of rivals to improve enterprise value. On the other hand， they will increase spending on innovation and develop new products similar to those newly occupied in the market， thus establish market barriers.

Key words：competitors; financial constraint; investment behavior; enterprise innovation

作者信息：王绮（1993-），女，西南交通大学经济管理学院博士研究生，研究方向为投资决策理论与风险管理;王树玉（1996-），女，西南交通大学经济管理学院硕士研究生，研究方向为投资决策理论与风险管理;史本山（1958-），男，西南交通大学经济管理学院教授，四川省技术经济与管理现代化研究会常务理事，研究方向为投资决策理论和风险管理。

（收稿日期：2021-01-15 责任编辑：殷 俊）