美国断路器机制演进的监管逻辑及对我国的启示

张弋羲

2020年3月18日，美股开盘15分钟即触发熔断机制，道琼斯指数盘中一度下跌2319点，截至当日收盘，道指跌幅6.3%，创下8天4次熔断的记录，而美股历史上总共也只出现过5次熔断。(1)3月美股暴涨暴跌记：4次熔断+7天大跌+9天暴涨，专家警告美股尚未触底[EB/OL]. [2020.4.20]. http://finance.ifeng.com/c/7vEbUsyFSro.无独有偶，受新冠肺炎疫情影响，我国A股市场在2月3日也遭遇大跌，上证指数下跌7.72%，深证成指下跌8.45%，两市上市公司3764家中有3209家跌停，跌停占比85.3%。

美国证券分析之父本杰明·格雷厄姆曾经做过一个精彩的比喻，他将证券市场比作一位喜怒无常的“市场先生”，它的情绪极不稳定，时而亢奋时而低落。它的亢奋和低落也给证券市场带来了风险和机会。从证券监管的角度看，如何应对证券市场的重大异常波动、维护市场稳定、缓释市场运行过程中的系统性风险，一直是摆在各国证券监管者案头的一道难题。

所谓熔断机制，亦称断路器机制，从世界范围来看，断路器机制主要是指交易暂停，具体可分为指数断路器与个股断路器两类，两者的制度功能各有侧重，前者以维护金融体系稳定为目标，后者则以克制投机交易为己任。(2)谢贵春：《 证券市场稳定机制比较、趋势与中国对策》，《 上海金融》 2018年第12期。断路器机制最初创设的目的是以预先安排的、有序的交易暂停，替代市场流动性枯竭之时被动的、无序的市场崩溃。同时，在证券市场触发断路器机制之时，它为市场参与者提供了评估市场条件、进行投资决策的时间和机会，证券市场系统性风险也能在此过程中得以释放。以直接引致断路器规则诞生的美国1987年市场崩溃为例，面对短时间内来自市场参与者的大量抛售需求，为独立市场设计的监管体系和基础设施无法有效应对“市场压力”，纽约证券交易所(NYSE)的自动交易系统(DOT)也在崩盘当日陷入瘫痪，对清算机构和主要市场参与者可能破产的担忧，也抑制了其他投资者的活动，市场逐渐变得冷清，股价“自由落体”。(3)SEC, Report of the Presidential Task Force on Market Mechanisms[EB/OL]. [2020.4.10]. http://3197d6d14b5f19f2f440-5e13d29c4c016cf96cbbfd197c579b45.r81.cf1.rackcdn.com/collection/papers/1980/1988_0101_BradyReport.pdf.

从断路器机制历史上发挥的作用来看，它对应付激增的流动性需求、化解暂时的流动性错配、维护大跌过程中的市场信心，乃至确保金融体系的安全和稳定具有重大作用。对此，有必要研究域外国家断路器机制的制度机理，结合我国实践现状，设计因应证券交易基本规律的法律制度。本文梳理了美国证券市场断路器机制变迁的更迭脉络，尝试从其历史的尘埃中一窥监管逻辑演进之全貌，并结合我国处置市场异常波动的现状近况，对如何完善我国处置重大异常波动法律制度进行思考和探讨。

一、美国证券市场断路器机制的监管演进

回顾美国证券市场断路器机制的发展历史可以看出，“实用主义”一直是推动断路器机制从诞生到完善的原初动力。伴随着1987年股市崩盘、1997年首次熔断、2010年闪电崩盘等复杂市况的循序发生，断路器规则也如同一个年轻人一样，从幼稚走向成熟。制度规则也从单一指数断路器时代的单腿走路发展为“指数+个股”断路器时代的双足并行。可以说，美国证券市场对断路器规则不断修正的立法过程，也是因应证券交易需求和市场发展阶段的历史过程，这面镜鉴对于构建并完善我国应对市场异常波动的法律制度，无疑具有极具价值的启示意义。

(一)1987年美股崩盘与指数断路器规则的确立

历史上，美国股市最为惨烈的下跌要数1987年10月的股市崩盘，道琼斯指数在10月19日单日下跌23%，创造了美股迄今为止的单日最大跌幅。随后在10月22日，时任美国总统的罗纳德·里根宣布成立“总统市场机制特别工作组”(Presidential Task Force on Market Mechanisms)，负责调查此次股市崩溃的原因以及采取措施防止未来再次发生类似的事件。工作组的结论是10月19日的股市崩溃与少数机构投资者在短时间内大量抛售股票紧密相关。为此，工作组在其向美国总统提交的“布雷迪报告”(Brady Report)中提出，应建立诸如价格限制、交易暂停的断路器机制(Circuit Breaker Mechanisms)，以保护证券市场体系。而与此几乎同时间成立的总统金融市场工作组(President’s Working Group on Financial Markets)也对1987年的市场崩溃展开了调查，并发布了“中期报告”(Interim Report)就提升金融市场的完整性与稳定性提出了若干政策建议。(4)CFTC Status Report on Working Group Recommendations Regarding Clearing and Settlement[EB/OL]. [2020.4.10]. http://3197d6d14b5f19f2f440-5e13d29c4c016cf96cbbfd197c579b45.r81.cf1.rackcdn.com/collection/papers/1980/1988_1201_CFTCClearing.pdf.

1988年10月，美国证券及期货交易所通过并实施了断路器规则，具体规则如下：(1)若道琼斯指数较前一日收市点位下跌250点，全市场暂停交易1小时；(2)若道琼斯指数较前一日收市点位下跌400点，全市场暂停交易2小时；(3)允许启动简易恢复交易程序(Abbreviated Reopening Procedures)恢复交易或者直接产生所有证券的收市价格(①当距离收市半小时至1小时内指数下跌250点；②或距离收市1小时至2小时内指数下跌400点)。(5)Working Group Staff Report on Circuit Breakers[EB/OL]. [2020.4.10]. http://3197d6d14b5f19f2f440-5e13d29c4c016cf96cbbfd197c579b45.r81.cf1.rackcdn.com/collection/papers/1990/1998_0818_GrammBreakers.pdf.按照当年道琼斯指数的估值水平，250点或400点的下跌幅度大约分别对应美国股市整体估值的12%和20%，而工作组则负责每季度对断路器的触发阈值进行审查，以确定是否有必要对触发阈值进行及时的修改。

考虑到“布雷迪报告”与“中期报告”的合理建议，SEC认为断路器规则有助于：(1)提升股票及相关市场的稳定性；(2)在极端的市况(暴跌或暴涨)中为股票及相关市场提供充分的信息以增强其评估信息的能力；(3)为市场参与者重新建立“买入—卖出”之间的市场均衡提供契机，并确保其能够知晓并利用证券市场的重大异常波动。(6)SEC, Securities Exchange Act Release No. 26198 (October 19, 1988),53 FR 41637 (October 24,1998) (CBOE, NASD, NYSE, and AMEX).

(二)1997年指数断路器规则的修订与第一次触发“指数断路器”

至1995年，面对自1988年不断变化的市场状况，SEC与CFTC开始着手对断路器规则进行修订，并于1996年7月批准了对断路器规则的首次重大修订，主要包括两个方面：(1)将交易暂停时长缩短50%；(2)删除简易恢复交易程序。(7)SEC, Securities Exchange Act Release Nos. 37457 (July 19, 1996),61 FR 39176 (NYSE); 37458(July 19, 1996),61 FR 39167 (AMEX); and 37459 (July 19, 1996).随后在1997年1月，SEC和CFTC批准了对断路器规则触发阈值的修订，将原先两档分别为250点与400点的触发阈值修订为350点与550点，以准确反映当前市场状况下的重大异常波动。(8)SEC, Securities Exchange Act Release No. 38221 (January 31, 1997),62 FR 5872 (NYSE,AMEX, CBOE, CHX, BSE, and PHLX).

1997年10月27日，美国股市迎来了断路器规则修订后的首次熔断，当日美股两次触发“断路器”预设阈值，第一次熔断发生在道琼斯指数下跌4.54%(350点)之时，随后股票、期权和指数期货市场交易暂停30分钟。恢复交易后，指数又快速下跌至7%(550点)的第二档熔断阈值，再次触发熔断。有市场分析认为，当道琼斯指数将要发生第二档熔断之时，“磁吸效应”或已发生。10月27日的熔断引发了社会公众对于断路器规则的极大关注，当月29日，总统金融市场工作组(the President’s Working Group on Financial Markets)受命对27日大跌当天的断路器机制的运行情况进行全面研究，以确定该机制是否实现了创立之初所预设的运行目标。

当年11月，SEC与CFTC的代表与证券与期货市场的官员进行了会晤，商讨对断路器规则进行修订。总统金融市场工作组也在其报告中指出，350点的触发阈值仅能代表道琼斯指数4.54%的下跌幅度，且没有证据显示在此下跌幅度内证券市场遭受了系统性压力，建议大幅增加断路器的触发阈值，将其调整为10%、20%和30%，并且每季度重新计算并设定相应的触发阈值。

(三)2010年美股“闪电崩盘”与个股断路器规则的创设和完善

2010年5月6日，美国证券市场经历了短暂但剧烈的下跌，道琼斯指数一度暴跌998点(超过9%)，接近第一档熔断阈值，很多证券的价格在短短几分钟内下跌超过5%，当日下午14∶40左右，约86%的证券下跌至当日最低点(接近10%)，更有14%的证券跌幅更是超过大盘，这就是美股历史上著名的“闪电崩盘”事件(Flash Crash)。(9)CFTC and SEC, Report of the Staffs of the CFTC and SEC to the Joint Advisory Committee on Emerging Regulatory Issues, [EB/OL]. [2020.4.10]. https://www.sec.gov/sec-cftc-prelimreport.pdf.

早在2009年10月16日，SEC与CFTC就联合发布了关于监管协调的报告(10)Joint Report of the SEC and the CFTC on Harmonization of Regulation, October 16, 2009.，该报告提出了20条关于监管协调的富于前瞻性的政策建议，其中之一就是由SEC与CFTC共同成立关于新兴监管问题的联合咨询委员会(Joint CFTC-SEC Advisory Committee)。巧合的是，委员会成立后旋即就发生了美股“闪电崩盘”。受命调查2010年5月6日的崩盘事件，就成了委员会成立后的第一项正式议程。5月18日，联合咨询委员会发布了关于“闪电崩盘”的初步调查报告，报告认为5月6日的市场事件虽未触发全市场指数断路器机制，但很多个股的跌幅远超大盘，有必要建立个股断路器机制，为调动一切可资利用的流动性(11)流动性是指在不显著影响某一资产价格的前提下，一定数量的该资产可以买卖的难易程度。高流动性可以被认为是在给定的价格下，有更多的市场集体意愿(collective willingness)去买入或卖出该类资产。资源(自动的或手动的)提供一个时间窗口(如交易暂停)，以应对突然激增的流动性需求，解决暂时的流动性错配问题。(12)CFTC and SEC, Report of the Staffs of the CFTC and SEC to the Joint Advisory Committee on Emerging Regulatory Issues, [EB/OL]. [2020.4.10]. https://www.sec.gov/sec-cftc-prelimreport.pdf.

随后，美国证券市场建立了个股断路器(Single-Stock Circuit Breakers，“SSCB”)规则。SSCB规则是2010年“闪电崩盘”后建立的一个早期试点计划，旨在减轻个股的极端异常价格波动所产生的潜在危害。2010年6月10日，SEC批准了SSCB规则在标普500指数成分股中试点，随后于2010年9月10日，SSCB的试点范围扩大至罗素1000指数成分股和高成交量的ETPs产品，并于2011年6月23日将全部剩余的NMS证券纳入其中，直至被LULD计划取代。(13)Paul Hughes, John Ritter, Hao Zhang, “Limit Up-Limit Down” Pilot Plan and Extraordinary Transitory Volatility[EB/OL]. [2020.4.10].https://www.sec.gov/files/dera_wp_luld_and_extraordinary_transitory_volatility.pdf.

2012年5月31日，美国证券交易委员会批准通过了“涨跌幅上下限制度”(Limit Up-Limit Down Mechanism，“LULD”)，旨在防止由个股价格的大幅波动从而导致的证券市场异常波动，该制度实施的目的是为了防止个股的交易价格超出特定的“价格区间带”。与此同时，美国证券市场监管者也着手修订指数断路器规则。SEC在重点考虑了2010年5月6日发生的“闪崩”事件后，将原先的10%、20%和30%的熔断阈值降低至7%、13%和20%，以使全市场指数断路器机制更有意义。

至此，美国证券市场断路器制度框架基本搭建完毕，围绕指数及个股分别建立起的断路器规则在应对市场异常波动时发挥了应有的制度功用。“指数+个股”的“双驾马车”也在确保市场流动性的同时，兼顾了对个股流动性的考量，降低了短期异常波动。可以说，双足并行的断路器机制也是美国证券市场在面对重大异常波动时能够行稳致远的关键。

二、美国证券市场断路器机制演进的法理逻辑

尽量避免对证券市场产生干扰，保障证券交易的连续性，可以被认为是美国证券市场断路器机制演进的主要逻辑。无论是交易暂停时长的逐渐缩短，还是渐次扩大不同档位熔断阈值间隔，抑或是设置“交易暂停回转”机制，其规制核心始终未偏离其证券市场“冷静观察者”的角色设定。如果将美国证券市场比作一个喜怒无常(时不时暴涨暴跌)的“市场先生”，那么断路器机制无疑就是一个“冷静观察者”，在绝大多数时间里，对于“市场先生”的喜怒，它置之不理，而在少数非常时刻，它会担负起应有的职责，将“市场先生”从狂热或悲恸中唤醒。

(一)应对历史级大跌是指数熔断的首要任务

1987年的美股崩盘是一个非常复杂的事件，存在诸多原因，其中最为引人瞩目的原因是机构投资者使用了“投资组合保险”策略。(14)“投资组合保险”是一种动态交易策略，机构投资者通常使用这种交易策略来保护其投资人免受损失。机构投资者所构建的投资组合的市值通常与其投资人提供的资金成本相对应，若投资组合的市值低于其投资人提供的资金成本，那么投资人就会遭受损失。为此，机构投资者往往围绕其投资组合构建相应的看跌期权组合以对冲投资组合价格下跌所带来的风险。随着证券市场的走牛，机构投资者通常会随着其投资组合市值的增加而提高看跌期权执行价格，而机构投资者如果没有相应地提高看跌期权的执行价格，那么在股市下跌之时，他们就必须卖出更多地股票以避免其投资人免受损失。这种交易策略在证券市场走熊之时，很容易发生股票的集中抛售，被认为是美国股市1987年发生崩盘的重要原因之一。 Larry Harris, Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners. Oxford University Press, 2003, pp.558-571.在此策略下，股市的“价格泡沫”一旦被刺破，投资者的“羊群效应”就极易造成股票市场短时间内的巨量抛售。而随之而来的庞大的交易量、剧烈的价格波动以及对清算和结算的惊人需求，则加大了金融体系全面崩溃的可能性。这也是1988年指数断路器规则诞生的“初心和使命”。

在指数断路器规则颁布的1988年，250及400点的触发阈值尚能代表道琼斯指数12%和20%的下跌幅度，然而，随着美国证券市场整体的繁荣，昔日的触发阈值在1996年时仅能分别代表道琼斯指数4.5%和7%的下跌幅度。SEC与CFTC也共同敦促市场就提高断路器规则的触发阈值达成一致意见，以确保只在市场出现历史级大跌时才实施跨市场的交易暂停。(15)Securities Exchange Act Release No. 37890 (October 29, 1996),61 FR 56983 (AMEX,NYSE, and PHLX).可以说，指数断路器规则设立的主要目的就是为了应对证券市场的历史性大跌，而其规则的修订也始终围绕并反映着证券市场重大变化的这一主线。

(二)缩短交易暂停时长是为确保交易的连续性

从美国指数断路器规则的衍变历程来看，交易暂停时长的逐渐缩短是一项基本规律。历史地看，交易暂停时长由1988年的1小时(第一档熔断)和2小时(第二档熔断)逐渐缩短至1997年的30分钟(第一档熔断)和1小时(第二档熔断)，再缩短到2010年后的15分钟(第一档和第二档熔断)。交易暂停时长的逐渐缩短，不仅反映了证券市场日益自动化背景下信息处理能力的极大提升，而且也揭示了“尽量不去干扰市场以保持交易的连续性”逐渐成为一项基本的监管共识。(16)letter to Elizabeth M. Murphy, Secretary, Commission, from Craig S. Donohue, CMEGroup, Inc., dated October 25, 2011.

(三)磁吸效应是扩大两档熔断跌幅间隔的重要原因

在断路器规则实施之初，其反对者提出的最主要理由就是，该规则可能会增加证券市场的短期异常波动，也就是引发“磁吸效应”，这一点也在1997年的异常波动中得到了充分的探讨与论证。反对者们认为，如果证券交易者担心发生熔断，那么他们很可能在发生熔断前提交订单，以此增加这些订单被执行的可能性。因此，在熔断规则的影响下，那些担心熔断的理性的证券交易者就会提交更多的订单，证券市场的波动性也会得到进一步释放和增强。(17)Larry Harris, Trading and Exchanges: Market Microstructure for Practitioners. Oxford University Press,2003, pp.573-574.

“磁吸效应”在两档断路器触发阈值间隔较近时表现得较为明显。以1997年10月27日美股的单日两次熔断为例，在第一次触及350点熔断阈值前，道琼斯指数并没有呈现出明显的加速下跌。有三点市场观察亦可佐证这一判断：(1)当日13∶59时道指距离350点触发阈值仅差7点，但到14∶10时道指又反弹了约70点，并无证据证明350点的触发阈值对道指产生了磁吸作用；(2)触发350点熔断阈值之前证券交易所的交易量没有明显增长；(3)当日13∶03至14∶35(第一次触发熔断)间，标普500指数的下跌速度较慢(每分钟下跌0.03%)，甚至不如15∶06至15∶30间的上涨速度。(18)Working Group Staff Report on Circuit Breakers[EB/OL]. [2020.4.10]. http://3197d6d14b5f19f2f440-5e13d29c4c016cf96cbbfd197c579b45.r81.cf1.rackcdn.com/collection/papers/1990/1998_0818_GrammBreakers.pdf.但在15∶06(市场重新开放)至15∶30(第二次触发熔断)之间，标普500指数成分股的价格下跌速度明显加快，这被认为是监管机构同意将断路器触发阈值由1997年前的4.5%与7%扩大至10%与20%的重要原因。(19)SEC, Securities Exchange Act Release No. 39582 (January 26, 1998), 63 FR 5408 (February 2,1998) (order approving File Nos. SR-Amex-98.Q3; SR-BSE-98-0l; SR-CHX-98-02; and SRPHLX-98-02).

(四)临近收市时的交易暂停不具备必要性

尽管交易暂停的时长一再缩短，但指数断路器的规则演进表明，美国立法者并不倡导临近收市时的交易暂停。虽然当今美国证券市场呈现出高度自动化和低延时的特征，但交易暂停所带来的海量的信息处理工作仍会损耗并占用交易所大量的一线人力资源。例如，伴随美国2010年5月6日“闪电崩盘”的是股票市场交易量的激增，当日总交易量为194亿股，大约为2009年美国股票市场第四季度日均交易量的2.2倍，其中，仅纽约证券交易所5月6日当天就处理了103亿股股票，创下了历史第二高的记录。(20)Preliminary Findings Regardingthe Market Events of May 6[EB/OL]. [2020.4.10].https://www.investor.gov/introduction-investing/general-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-bulletins/new-stock.为此，在2010年以后实施的指数断路器规则中，立法者之所以规定在15∶25以后第一档与第二档熔断并不适用，正是其因为担心15∶25以后的第一、二级熔断可能会对16∶00的正常收市造成干扰。(21)letter to Elizabeth M. Murphy, Secretary, Commission, from Craig S. Donohue, CME Group, Inc., dated October 25, 2011 (“CME Group Letter I”);letter to Elizabeth M. Murphy, Secretary, Commission, from Commissioner Bart Chilton, Commodity Futures Trading Commission, dated October 25, 2011 (“Commissioner Chilton Letter”); letter to Elizabeth M. Murphy, Secretary, Commission, from Richard H. Baker, President and CEO, Managed Funds Association, dated October 25, 2011 (“MFA Letter”);Craig S. Donohue, Chief Executive Officer, CME Group, Inc., dated January 25, 2012 (“CME Group Letter II”), and Ann L. Vlcek, Managing Director and Associate General Counsel, the Securities Industry and Financial Markets Association, dated February 7, 2012 (“SIFMA LetterI”).

(五)个股的“限制状态”是交易暂停的前置程序

2012年SEC通过的“涨跌幅上下限制度”(Limit Up-Limit Down Mechanism，“LULD”)是对2010年个股断路器(Single-Stock Circuit Breakers，“SSCB”)规则的补充和升级。两者的主要区别在于：(1)SSCB机制是基于已成交的合格交易，而LULD机制则主要是基于报价。这意味着在SSCB机制下，如果某一证券在价格带外交易，可能会给市场带来流动性缺口，而在LULD机制下，不会允许发生价格带外的交易。(2)在LULD机制下，在交易暂停被触发之前，证券将进入15秒的“限制状态”，而这15秒的时间也给了市场参与者执行或取消订单的时间窗口。这两个主要区别可能会降低LULD机制下因出现暂时的流动性缺口所导致的价格突然大幅波动的可能性。

表2 SSCB与LULD机制的主要对比

三、我国证券市场处置异常波动的现实举措

从我国《证券法》的修订历程来看，重大异常交易与重大异常波动的法律顶层框架相继建立，并随着法律的修订而不断充实和完善。早在1998年，我国《证券法》就针对不可抗力、突发性事件可能影响证券交易的正常进行和正常秩序等原因，赋予了证券交易所可以采取技术性停牌或临时停市等处置手段(22)1998年《证券法》第109条：因突发性事件而影响证券交易的正常进行时，证券交易所可以采取技术性停牌的措施；因不可抗力的突发性事件或者为维护证券交易的正常秩序，证券交易所可以决定临时停市。证券交易所采取技术性停牌或者决定临时停市，必须及时报告国务院证券监督管理机构。，同时授权交易所对“证券交易实行实时监控，并按照国务院证券监督管理机构的要求，对异常的交易情况提出报告”(23)1998年《证券法》第110条第一款：证券交易所对在交易所进行的证券交易实行实时监控，并按照国务院证券监督管理机构的要求，对异常的交易情况提出报告。。从而确立了我国应对证券市场异常情况的“交易所报告、证监会批准”的双层监管体制。

但是，彼时的《证券法》并未对重大异常交易与重大异常波动进行明确区分，直到2019年修订《证券法》，两者的区别才在法律层面得到确认和明确。2019年修订的《证券法》除了继续扩充交易所应对重大异常交易的处置措施(新增取消交易、暂缓交收、强制停牌)外，首次提及“重大异常波动”，规定“严重影响证券市场稳定的，证券交易所可以按照业务规则采取临时停市等处置措施并公告”(24)2019年《证券法》第113条第一款：证券交易所应当加强对证券交易的风险监测，出现重大异常波动的，证券交易所可以按照业务规则采取限制交易、强制停牌等处置措施，并向国务院证券监督管理机构报告；严重影响证券市场稳定的，证券交易所可以按照业务规则采取临时停市等处置措施并公告。。

从我国证券市场处置异常波动的发展历程中可以清晰看到，制度规则从无到有，制度内容从有渐优，关涉异常波动的证券监管法律体系不断完善和细化。随着《证券法》这一顶层法律的修订，重大异常交易与重大异常波动的法律区别也初现端倪。细数我国证券市场处置异常波动的现实举措，具体而言：

(一)重大异常交易的监管制度日渐完善

我国1998年《证券法》颁布之初，对于何为“证券交易异常情况”并未明确界定，涉及交易异常情况的法律规制散见于《证券法》第109条、第110条和《证券交易所管理办法》第30条，对于交易异常情况的情形划分较为笼统，处置手段也较为有限。(25)顾功耘：《证券交易异常情况处置的制度完善》，《中国法学》2012年第2期。2005年修订的《证券法》将交易所应对重大异常波动的处置措施由2种扩充为3种，即增加了“对出现重大异常交易情况的证券账户限制交易”(26)2005年《证券法》第115条第三款：证券交易所根据需要，可以对出现重大异常交易情况的证券账户限制交易，并报国务院证券监督管理机构备案。这一法定措施。随后于2006年，沪深证券交易所也分别修订了各自的《交易规则》，并设专章规定了“交易异常情况处理”的相关规则。2009年，沪深证券交易所也同时发布了各自的《交易异常情况处理实施细则》，对引发交易异常情况的不可抗力、意外事件、技术故障等原因做出细化规定，并新增了暂缓交收这一处置措施。2019修订的《证券法》增添了重大人为差错这一引发交易异常情况的原因，将取消交易制度纳入证券法律体系，并将暂缓交收这一交易所自治性规则提升到法律层面。至此，我国已基本建立起全面覆盖证券自律性规范、部门规章和证券法律的处置重大异常交易的法律体系。

(二)对重大异常波动的应对举措进行了有益探索

2019年修订的《证券法》首次出现了“重大异常波动”的法律字眼，意味着将重大异常波动纳入证券法律规制范围首次得到国家法律层面的正式确认。纵观域外国家和地区应对证券市场重大异常波动的举措，断路器机制(熔断机制)被普遍认为是一种可以有效限制程序化交易引起的股价单边剧烈波动的一种手段。(27)石晓波, 周奋：《股指期现市场跨市监管的国际经验及制度重构——基于光大816乌龙指事件的思考》，《上海金融》 2014年第3期。

从本质上看，断路器机制实施的效果会导致交易暂停，它具有3个优点：(1)它相当于为证券市场的狂热交易按下了“暂停键”(time-out)，从而限制了杠杆风险和确保下跌市况中投资者的金融信心不至完全丧失；(2)它为价值投资者们提供了一个时间窗口，吸引其对价格严重偏离价值的订单进行评估、决策和交易，间接起到了缓冲证券市场剧烈价格波动的作用，从而促进证券市场的价格发现功能；(3)断路器规则的设立，实质上是将生活中的经济事实法律化，击碎了先前市场普遍存在的对于市场流动性的幻觉，起到了保护证券市场、市场基础设施和证券投资者的作用。它让市场参与者认识到了市场流动性存在自然极限这一基本事实，即证券市场短时间内消化大量的单边成交订单的内在能力有限，因此，也使得证券市场参与者能够自查其可能存在缺陷的交易策略，不至于在未来发生危机时威胁金融体系的安全与稳定。(28)SEC, Report of the Presidential Task Force on Market Mechanisms[EB/OL]. [2020.4.10]. http://3197d6d14b5f19f2f440-5e13d29c4c016cf96cbbfd197c579b45.r81.cf1.rackcdn.com/collection/papers/1980/1988_0101_BradyReport.pdf.

交易暂停能够起到临时停市的效果，但与后者也存在一定的联系和区别。我国证券市场曾于2016年对熔断(交易暂停)机制进行了试验和探索(29)2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，选取沪深300指数作为基准指数，并设置5%和7%两档熔断阈值，2016年1月1日起正式施行。在熔断新规实施的首日(2016年1月4日)，沪深300指数先是于当日13∶13触及第一档5%的熔断阈值，接着于13∶33再次触及第二档7%的熔断阈值。在随后1月7日，沪深300指数再次触发第二档7%的熔断阈值，全天交易时间仅15分钟。1月7日晚，中国证监会决定暂停熔断机制。魏雅华：《熔断机制：2016年中国股市的第一场雪》，《产权导刊》2016年第3期。，根据沪深交易所发布的关于指数熔断的交易规则(30)《上海证券交易所交易规则(2015年修订)》第四章第五节“指数熔断”；《深圳证券交易所交易规则(2015年修订)》第四章第六节“指数熔断”。，引致交易暂停的原因主要是证券市场的重大异常波动，而决定临时停市则主要归因于突发性事件(31)为表达对四川汶川大地震遇难同胞的深切哀悼，中国证监会曾于2008年5月18日，依据2005年《证券法》第114条“因不可抗力的突发性事件”之规定，决定临时停市3分钟。。2019年修订的《证券法》扩展了临时停市的适用条件，规定证券交易出现重大异常波动，“严重影响证券市场稳定的”(32)2019年《证券法》第113条第一款：证券交易所应当加强对证券交易的风险监测，出现重大异常波动的，证券交易所可以按照业务规则采取限制交易、强制停牌等处置措施，并向国务院证券监督管理机构报告；严重影响证券市场稳定的，证券交易所可以按照业务规则采取临时停市等处置措施并公告。，交易所可以决定临时停市并公告，从而为熔断机制未来重新纳入证券法律体系预留了制度空间。

(三)交易所一线监管，日益成为稳定市场机制的重要组成部分

在当前监管权力架构变革和交易所监管转型新形势下，加强交易所对异常交易行为的前端管控，实时监控市场重大异常波动，是交易所履行一线监管职责、充分发挥自律管理作用的题中之义。(33)冷静：《法定自律组织还是法律法规授权组织：新形势下证券交易所及其一线监管性质辨》，《证券法苑》2017年第4期。异常交易是证券市场交易行为的客观表现状态，是证券交易正常秩序受到破坏，证券交易的价量出现异常的交易现象，它对资本市场及各类市场主体带来的影响是多方面的，一方面破坏了正常的市场秩序，另一方面更是严重影响市场组织公平、公正和公开的基础性原则。(34)刘筱萌、杨梦：《证券市场异常交易行为及其监管问题研究》，《证券法律评论》，北京： 中国法制出版社, 2018。近些年来，沪深交易所的工作重心实现了向一线监管的转移，事中监管力度明显加大，一线监管职能不断提升。(1)重点处置典型证券异常交易行为。典型证券异常交易行为包括但不限于拉抬打压、虚假申报、涨跌幅限制价格大额申报、自买自卖、关联账户交易以及基金异常交易行为等(35)深交所：《证券异常交易行为典型案例解析》，《上海证券报》，2016-8-27第007版。，且监管力度与频率逐渐增强(36)以2018年的某周数据为例，沪深交易所当周对310起证券异常交易行为采取了自律监管措施，其中，上交所共处置了52起，深交所258起，日均达到62起。左永刚：《日均对62起异常交易采取措施交易所一线监管职能增强》[N].《证券日报》, 2018-8-6(A02)。。(2)借助科创板推出契机，细化异常交易监控标准。①对于盘中异常波动，规定了无价格涨跌幅限制的股票30%和60%的临时停牌措施。②在连续竞价交易中引入“价格笼子”制度(37)所谓“价格笼子”是对市场参与者规定了限价申报的要求，即买入和卖出申报价格不得超过基准价格的一定比例。证监会负责人在就设立科创板答记者问时首次使用“价格笼子”这一名词，故以此命名。中国证监会. 证监会有关负责人就设立科创板并试点注册制有关问题答记者问[EB/OL]. [2020.4.26]. http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201906/t20190628_358403.html.，规定买入申报价格上限不得高于基准价格的102%，卖出申报价格不得低于98%，对偏离市场价格较大的订单进行限制，防止虚报拉抬、恶意打压或者出现大单错报，抑制瞬间“天地板”等极端市况(38)第一财经. 科创板“价格笼子”框住了谁？[EB/OL].[2020.4.21]. http://finance.sina.com.cn/roll/2019-07-16/doc-ihytcerm4061650.shtml.，进而降低市场的波动性和抑制极端非理性申报，净化市场环境。(3)围绕“重点账户、重点行为、重点股票、重点时段”四个关键点，对市场交易情况和系统性风险强化实时盯盘和预警监测，防范市场风险。(39)交易监管的转变主要体现在三方面：(1)从主要直接监管投资者交易行为，转变为监管投资者和监管会员并重，逐步建立“以监管会员为中心”的交易行为监管模式；(2)从主要发现、上报违法违规线索转变为违法违规线索发现与异常交易行为监控并重；(3)从监控单个证券风险，到监控单个证券与市场整体风险并重，防范系统性风险转变。新华社. 深交所“三路并进”强化一线监管[EB/OL]. [2020.4.23]. http://www.xinhuanet.com/2017-07/09/c_1121289240.htm.

(四)借助科技监管，筑牢金融风险防控底线

上交所于2017年建立并完善了市场舆情监测机制，并于2019年上线运行了上市公司画像系统，该系统按照“安全优先、需求导向”原则分别建立了“公司快览”“风险扫描”“财报审核”三大功能模块，对财务业绩风险、公司经营风险、股东关键人员风险、股价舆情风险、资本运作风险、公司债券风险等七大方面进行识别判定和提前预警，同时实现画像系统与监管系统信息的双向传递，持续做好人工监管与科技监管的深度融合，提升监管实时性和有效性。(40)上海证券交易所：上交所公司画像系统上线运行[EB/OL]. [2020.4.21]. http://www.sse.com.cn/home/apprelated/news/c/c_20190902_4909086.shtml.深交所建立了统一风险监测平台，涵盖深交所自主研发的市场运行风险监测系统以及股票质押、融资融券、固定收益三大重点业务风险监测系统，借助大数据、人工智能等前沿科技，初步实现事前、事中、事后全过程风险监测。(41)深圳证券交易所：深交所：科技赋能监管筑牢风控底线[EB/OL]. [2020.4.23]. http://www.zqrb.cn/stock/gupiaoyaowen/2019-08-02/A1564699544420.html.

四、完善我国证券市场应对重大异常情况的思考

重大异常情况分为重大异常交易和重大异常波动。依循我国《证券法》对重大异常交易和重大异常波动进行区分的立法理路，未来我国稳定证券市场的机制构建亦应围绕两者独立展开，考虑到我国已对指数断路器机制进行了先期探索，将来适时重新推出该制度应提上日程。2020年4月27日晚，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，意味着创业板改革大幕也正式拉开。其中，为了完善市场价格形成机制，减少交易阻力，将创业板股票涨跌幅限制比例由10%提升至20%。(42)深圳证券交易所：深圳证券交易所就公开发布创业板改革并试点注册制业务规则答记者问[EB/OL]. [2020.4.28]. http://www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20200427_576497.html.考虑到此前科创板涨跌幅限制已调整为20%，未来我国推行个股断路器机制将拥有更广阔的适用空间。

(一)适时重新推出指数断路器机制

熔断机制的主要弊端在于熔断阈值附近引发的磁吸效应，即在指数靠近熔断阈值时，部分投资者担心熔断之后市场暂停交易、流动性消失，因此选择提前卖出股票、发生集中抛售，从而与之前的股价下跌产生“循环反馈”，最终加速市场提前触及熔断阈值。

有研究认为，磁吸效应的存在使得2016年我国熔断机制的实施效果与其稳定市场的设计初衷相背离，是导致我国熔断机制失灵的主要原因。(43)有研究者认为，2016年我国熔断机制规定的5%与7%两档阈值之间的差距较小，一定程度上限制了股票价格的正常波动，反而弱化了其稳定市场的功能，并不能真正给投资者冷静思考的机会，股票极易在触发5%阈值后再次触发7%的阈值。方先明、赵泽君：《熔断机制存在磁吸效应吗？——来自中国股票市场的经验证据》，《中央财经大学学报》2018年第6期。刘杰：《熔断机制与磁吸效应：来自中国证券市场的实证证据》，《金融学季刊》2020年第1期。美国总统金融市场工作组在1998年提交的《断路器工作组报告》也同样指出，4.5%与7%的两档阈值设置极有可能是指数第二次触及熔断阈值的重要原因。(44)Working Group Staff Report on Circuit Breakers[EB/OL]. [2020.4.10]. http://3197d6d14b5f19f2f440-5e13d29c4c016cf96cbbfd197c579b45.r81.cf1.rackcdn.com/collection/papers/1990/1998_0818_GrammBreakers.pdf.

在程序化交易日渐繁盛的背景下，量化交易、高频交易和算法交易会对市场流动性供给造成较大冲击，甚至容易引起市场莫名的大跌，产生流动性黑洞现象(45)流动性黑洞就好比一个人生病，而生病的病因是由于突然的流动性需求冲击，吞噬了市场的流动性，导致市场流动性突然消失殆尽。流动性需求冲击就好比病毒，有的病毒侵入人体，但由于免疫系统足够强大，因此，人没有生病；有的病毒侵入人体，由于病毒过于猛烈，人立刻就生病了。徐信喆、 杨朝军：《证券市场高频交易与流动性监管》，《上海金融》, 2013年第8期。，如何对市场流动性进行有效监管是证券监管的难题之一。而指数断路器机制设计的初衷，就是以有序的、预先计划的、人为的交易暂停替代市场流动性枯竭时可能出现的无序的、临时的、非人为的市场崩溃，缓解市场暂时的流动性困境，“以时间换空间”，应对可能出现的历史性大跌。

指数断路器机制与价格涨跌幅限制有很大不同：(1)前者是当交易单向度波动一定幅度后，对市场施加的冷静期，冷静期过后对随后的价格走势没有限制；(46)Richard A. Booth：“The Uncertain Case for Regulating Program Trading，”Columbia Business Law Review, 1994(1).(2)前者可暂时减轻市场恐慌引发的大量抛售，后者在达到涨跌停板后仍可交易，在涨跌停价格堆积的订单有可能会放大恐慌情绪。

本文认为，未来重新推出指数短路器机制必须审慎考量其与个股涨跌停板制度的兼容性：一是在保留个股涨跌停板的前提下，熔断阈值只能设置一档且要与10%的个股涨跌幅保持距离，避免两者之间的磁吸效应；二是在取消个股涨跌停板时，熔断阈值可设置多档，但不同档位要形成适当间隔，确保市场参与者的交易机会和投资情绪得到有效释放。

(二)“价格笼子”的设置应考虑分类监管原则

分类监管原则是指面对不同监管对象，采取差异化的监管措施，在突出监管重点的同时，合理配置监管资源，进而提高监管效率的金融监管原则。(47)曾小龙：上市公司分类监管研究，博士学位论文，长沙: 中南大学, 2010年.分类监管原则在我国证券法律体系中有多处体现。(48)中国证监会于2009年颁布《证券公司分类监管规定》，实施依据证券公司分类结果对不同类别的证券公司区别对待的监管政策。同年，中国证监会颁布了《期货公司分类监管规定》，以期货公司的风险管理能力为基础，结合市场竞争力、培育和发展机构投资者状况、持续合规状况，评价和确定期货公司的类别。同样地，分类监管在美国应对市场异常波动的制度规范体系中亦有展现。例如，美国在实施涨跌幅上下限机制(Limit Up-Limit Down Mechanism，“LULD”)时，就将证券分为全国市场系统一级股票(Tier 1 NMSStocks)和二级证券(Tier 2 NMSStocks)，并分别就不同等级、价格、交易时段的证券规定了有差别的涨跌幅限制。(49)一级证券(Tier 1 NMSStocks)包括标准普尔指数500成分股或罗素1000指数成分股以及相应的基金，二级证券(Tier 2 NMS Stocks)主要包括全国市场系统中除去Tier 1 NMS Stocks的所有股票。其中，一级证券交易价格在3美元以上的，涨跌幅限制为5%；二级证券交易价格在3美元以上的，涨跌幅限制为10%；所有证券价格在0.75至3美元之间的，涨跌幅限制为20%；所有证券价格在0.75美元以下的，涨跌幅限制为0.15美元或75%两者中的较低者。SEC, Release No. 34-67091; File No. 4-631[EB/OL]. [2020.4.29]. https://www.sec.gov/rules/sro/nms/2012/34-67091.pdf.我国《上海证券交易所科创板股票异常交易实时监控细则(试行)》规定了类似美国LULD机制中的“价格笼子”限价机制，但并未对证券进行分类。本文认为，股票因其自身市值、平均价格、波动率、平均成交量的差异，对证券市场波动性的影响大相径庭，一般而言，大市值、高价格的股票波动率较低、平均成交量较高，而小市值、低价格的股票在波动率与成交量上与之相反。因此，应在贯彻分类监管原则的基础上，对不同类型的股票“量体裁衣”地设置有差别的涨跌幅限制。例如，对大市值、高价格股票可规定较窄的价格笼子(如4%—5%)，对小市值、低价格股票设置较宽的价格笼子(如7%—8%)，以体现不同股票对证券市场波动影响的差异性。

(三)应统筹考虑个股断路器机制与其他制度规则的衔接性

一是建议适时推出适合我国国情的个股断路器机制。目前我国证券法律体系中并未规定个股断路器机制，针对个股的大幅涨跌仅规定了涨跌幅限制制度，但正如前文所述，两者在制度功能、暂停时限、对股价走势影响等方面均存在显著差异，有必要择机推出个股断路器机制，填补相应制度空白。同时，应充分探讨个股断路器机制与A股涨跌停板机制之间的制度衔接，必要时可通过立法对两者进行取舍，以保证制度联动的有效性。

二是建议设置“交易暂停回转”机制。个股断路器(交易暂停)机制的触发通常会使个股进入“冰封状态”，也就是说个股的交易机会被暂时剥夺了。为此，美国证券法在个股断路器被触发前，设置了15秒的“限制状态”程序，在此期间若全部订单被执行或取消，那么该证券就会退出“限制状态”，也不会进一步触发个股断路器机制，这就是“交易暂停回转机制”。该机制的价值在于一方面保留了个别证券从“限制状态”转变为交易暂停状态的通道，另一方面也赋予了个别证券被继续交易的可能性，避免触发个股断路器机制的不可逆性。

三是建议将“价格笼子”机制与个股断路器规则进行有机结合，改变现行监管框架下各个制度“单打独斗”的局面，增强制度规则之间的衔接性，提升应对证券市场异常波动的风险处置能力。设置“价格笼子”机制的初衷是为阻止交易订单在规则预先设定的价格区间外成交，主动防止市场参与者利用资金持股优势进行虚假申报、顶格申报以及大单错报等虚假交易、错误交易的发生。而个股断路器机制建立的目的则是为市场自我纠错赢得时间，解决短时间内的流动性错配现象。例如，美国证券市场个股断路器机制(如LULD)在限制涨跌幅上下限的同时，还对超过参考价格上下限的订单规定了5分钟的交易暂停。如此这般，就可以充分发挥两个机制各自之优势，实现制度之间的有效协同。本文认为，鉴于我国科创板股票竞价交易实施20%的价格涨跌幅限制，但价格笼子仅规定了±2%的幅度限制，个股断路器规则仍有较大适用空间，未来可同时适用“价格笼子+个股断路器”的双稳定机制，搭建并完善针对个股异常波动的规范体系。