资本市场与媒体传播效应关系研究综述

朱前融

摘 要：媒体是资本市场中的重要角色，不可或缺，具有信息公开、丑闻揭露、市场预测、事件调查等多种功能。在既有的国内国外资本市场和媒体传播效应研究成果的基础上，对相关文献做了进一步系统梳理，从资本市场定价、股票收益、公司治理、投资者行为等四个方面，深入探讨了资本市场与媒体传播效应的关系及其作用机制。

关键词：资本市场定价;股票收益;公司治理;投资者行为;媒体效应

中图分类号：F 276

文献标志码：A

文章编号：1005-9679（2021）02-0031-05

Abstract：The media is an indispensable and important role in the capital market， playing multiple identities such as information publisher， scandal exposer， market forecaster， and incident investigator. On the basis of the existing theoretical research of capital markets and media communication effects both domestic and abroad， this article systematically sorts out relevant literature， and makes an in-depth discussion on the relationship and mechanism between the capital market and media communication effectsfrom four aspects，entailing capital market pricing， stock returns， corporate governance， and investor behavior.

Key words：capital market pricing; stock returns; corporate governance; investor behavior; media effects

媒體在资本市场中具有信息公开、丑闻揭露、市场预测、事件调查等多种功能，是不可或缺的重要角色。约翰·费斯克曾对传播效果进行定义，认为传播效果就是“传播者发出信息经媒体传至受众而引起受众思想观念、行为方式等的变化”。媒体为吸引读者、增加广告收入，通常会不遗余力地追逐市场热点，促成金融信息快速传播，从而客观上以直接或间接的方式对资本市场产生重要影响。近年来，有关资本市场发展与媒体传播效应关系的研究日渐兴盛，有的从大众传媒的功能出发，重点探讨信息传播对资本市场的作用机制;有的通过数据模型的实证研究，述评大众媒体作为信息传播的重要渠道，与资本市场发展的关联性、匹配度及作用的差异性。在目前国内外资本市场与媒体传播效应关系理论研究成果的基础上，本文对相关文献做了进一步系统梳理，深入探讨了资本市场与媒体传播的关系及其作用机制。需要说明的是，本文出于研究的精细化需要，把资本市场定价、股票收益、公司治理、投资者行为进行了精细区分，这是一种韦伯语境的“理想典型”方法论，并不表明这四者在资本市场是割裂的。相反，这四者不管在因果意义上还是相关意义上都联系紧密。

1 资本市场定价中的媒体效应

资本使用者需要支付对价，即资本价格。一般来说，资本价格是资本市场供需双方共同作用的结果，投资回报率高、市场需求大则证券定价高，回报率低、需求有限，则证券价格相对较低。近年来，媒体影响资产价格，即资本市场定价中的媒体效应，这一现象引起学界的广泛关注。很多学者研究发现，上市公司的媒体报道会影响投资者的投资决策，进而影响股价变动。学界主要从以下三个纬度，对资产定价和媒体效应的关系进行分析。

维度1：媒体信息披露，特别是对高质量信息的披露，有助于减少信息不对称、提高资本定价的有效性。关于新闻媒体报道对资本市场影响的研究，Klibanoff等人研究发现，《纽约时报》对特定国家有无新闻报道，会影响该国封闭式国家基金的定价。信息中介假说（Information Intermediary Hypothesis）认为媒体报道是信息披露的关键渠道，可以帮助减少信息不对称、提高市场信息效率。同样，由于成本收益原则和“搭便车”问题，中小投资者没有搜集了解公司管理层或大股东行为和经营活动的激励，媒体为其提供了免费获取上市公司经营情况和投资价值的信息渠道。陈文婷等从资本市场估值效率与并购绩效的关系角度出发，检验信息披露与并购重组的关系及潜在调节变量的影响，结果表明，信息披露能有效提高资本市场估值效率，降低股价同步性与资本成本、增强市场流动性。

维度2：非理性媒体情绪可以造成资本定价偏移。陈家伟等研究发现，新闻报道会影响投资者情绪，异常的新闻报道，特别是本地媒体会对周围的企业刊发带有偏见的报道，会导致定价错误。罗伯特·希勒也指出，“当新闻报道所传递出的媒体情绪越高涨或越低落时，股票价格越有可能偏离基本价值水平”，他认为媒体日益高涨、过度乐观的情绪会助推股市泡沫的形成。Veldkamp研究认为，新兴股票市场偶尔会出现价格上涨（疯狂）和跨市场价格分散（从众）的现象，这一过程伴随大量媒体报道，信息市场的互补性可以解释这些异常现象;相关理论模型表明，资产市场动向刺激新闻制造，新闻反过来又会提高价格和价格分散性。Tetlock采用文本内容分析法，以《华尔街日报》专栏“与市场同步”（AbreastoftheMarket）为样本，构建了媒体悲观情绪指数，发现媒体悲观情绪会对大盘股指数形成较强的下跌压力。Wesley Chan指出，新闻内容不同，价格反应也随之显出差异变化：坏消息会引起很强的价格漂移，好消息则会引发价格反转。

维度3：被利益俘获的媒体通过扭曲信息来影响资本定价。媒体发挥积极作用，关键在于传播客观的信息。但不可否认，有些媒体因为利益关系而蓄意迎合上市公司的需求，进行有偏差的信息剪裁和叙事，刻意影响资产定价。Reuter和Zitzewitz发现，共同基金的广告支出会影响私人媒体对基金的报道，正面报道会大幅提升基金的流入量，但投资者根据媒体报道进行交易则未必能获益。Gurun和Butler证实了媒体的偏见影响到股票价格变化的方向。与此同时，公司可能存在的主动媒体信息管理行为，使得媒体对资本市场的影响日益复杂。Cook等研究发现，券商会利用媒体宣传新股，以驱动情绪投资者参与新股交易。

2 股票收益与媒体效应

对股票收益与媒体效应关系的研究，拓展了资本市场多因素定价的实证考察。传统金融理论认为股票价格反映了市场上可用的信息，当反映企业价值变化的新信息通过媒体传递给投资者时，股票价格对好消息或坏消息的反应不同，股票收益会相应上升或下降。行为金融学则认为投资者的时间和精力有限，无暇了解比较所有股票，会倾向于购买能够引起其注意力的股票，从而使股票价格存在上升压力。

股票收益與媒体报道之间存在所谓的“媒体效应”（Media Effect），即受到广泛报道的股票收益要显著低于无报道的股票。媒体效应既违反传统金融理论中股票价格的变动与新闻内容相关的预测（因为面对各种报道，被报道股票表现出一致的收益规律），又与行为金融理论的预期不同（受关注股票并未出现价格上涨，相反其收益却低于无报道股票）。对媒体效应产生的原因有两种假说。

假说1：“风险补偿说”，即认为股票媒体曝光率与风险率成反比，因此与收益率也成反比。媒体报道较少的股票收益率高，是对信息内容不充分的风险补偿。传统金融理论认为，股票收益的媒体效应来自媒体关注度的未预期部分，即未被报道股票的风险溢价。因为媒体报道比较多的股票更为投资者所熟知，其所面临的信息风险较小，异常收益也不显著。相反，知名度低的股票则要提供相应的溢酬来弥补信息不足带来的风险。方华（Lily Fang）和Peress发现，媒体效应带来的异常收益经多种因素风险调整后仍然显著。也就是说，信息不对称带来的风险，以及由这种风险带来的风险溢价仍然比其他因素的影响大，这个差额甚至可能被用来作为投资策略，比如饶育蕾等人就发现，买入低关注度股票、卖出高关注度股票构建的零投资套利策略具有显著的超额收益。

假说2：“过度关注说”，即媒体广泛报道引起过度关注，投资者争相购入摊薄收益。过度关注（overattention）指的是，报道数量增加，投资者会对相关股票过度反应，相关股票短期内买入压力陡然上升，引发价格反转。行为金融理论即认为，股票收益的媒体效应来自被报道股票的收益反转。国外有研究基于投资者有限注意记录了完整的股票价格变动趋势。

3 公司治理与媒体效应

媒体是宏观治理环境的重要组成部分，在公司治理过程中也发挥着重要作用。La Porta等对49个国家涉及投资人、债权人的法律保护制度进行分析后认为，法律制度的完善是改善公司治理和促进金融发展的关键。与他们不同，Zingales等强调媒体等“法律外制度”或者说“非法律制度”在公司治理过程中的作用，以及它们可能扮演的角色。他们注意到，既得利益集团的阻挠和既有社会规范和法律传统的制度惯性，使得有利于投资者权利保护的法律制度的建立和完善困难重重，因此主张改善公司治理应积极在法律制度之外寻求其他制度作为补充。有实证研究表明，媒体报道对高管薪酬、盈余管理、双重代理、防止股价未来崩盘、提高信息披露质量、规范审计师行为等都发挥了积极的治理作用。虽然大部分研究都认可媒体是公司治理的重要外部机制，但学界对于媒体发挥这种外部治理功能的机制存在分歧，有以下三种假说。

假说1：媒体借助政府倒逼公司治理。媒体报道能将上市公司暴露于监管部门的监督之下，上市公司畏惧惩罚，不得不抑制其机会主义行为。Miller、Dyck等、Joe等发现，媒体通过揭露上市公司的舞弊行为，能促使公司改正侵害投资者权益的相关决策和做法。李培功等认为，“媒体公司治理作用的发挥是通过引起相关行政机构的介入实现的。”刘启亮等发现，媒体的负面报道有助于监管部门发现公司的违规行为并给予相应的行政处罚，从而为投资者等起诉上市公司提供了前提条件。这表明在转型经济国家，媒体治理作用的发挥可能需要法律环境的改善。

假说2：媒体借助资本市场鞭策公司治理。媒体可以通过信息的传播，影响资本市场信息环境，从而对上市公司造成市场压力。上市公司因股权激励等因素，势必要做出相应行为来迎合市场预期。在分析师数量较多、机构投资者持股比例较高的情况下，这种压力会更为明显。市场压力迫使管理者不断从媒体报道中获取更多信息作为决策参考，提高了投资-股价的敏感性。

假说3：媒体通过影响经理人声誉影响公司治理。郑志刚等人的研究认为，企业下一期的业绩改善很大程度来自注重声誉的经理人针对媒体负面报道进行的业绩改善;媒体报道之所以成为我国实现公司治理目的可以借助的法律外制度，既可能是因为假说1中媒体报道导致行政机构介入，进而促使企业改正，同样可能由于媒体的负面报道引起普通民众的关注，形成对注重声誉的经理人行为的外部约束。

总体来看，学者对媒体的公司治理角色普遍抱乐观态度，多数研究聚焦于媒体治理的“监督”角色，但对另外一种可能性，即媒体扮演“合谋”（即媒体偏差）角色的文献相对较少。值得一提的是，孔东民等发现了媒体与企业可能存在合谋的证据，但他们认为，尽管媒体治理的角色在机制上存在“合谋”可能，但媒体关注在中国上市公司行为的各个层面上都体现了显著的监督治理功能。

4 投资者行为与媒体效应

考察投资者行为与媒体效应，有两种潜在的逻辑假设。一种是传统“理性人”假设，即媒体通过改变投资者的信息结构，投资者基于对所掌握的信息的分析，调整投资行为;另一种是“有限理性”假设，强调媒体报道会对投资者注意力或情绪产生影响，促使投资者的行为发生改变。如果把媒体对投资者行为的影响称为投资者行为的媒体效应，那可以基于上述两种假设的解释，将媒体效应区分为“理性投资者的媒体效应”和“有限理性投资者的媒体效应”。

效应1：理性投资者的媒体效应。即使假设投资者是理性的，因为市场上仍然会存在知情交易者和噪音交易者，媒体影响投资者行为可能表现在以下两方面：一是增加信息，二是增加认知。信息增加使得知情交易者和不知情交易者的比例发生变化，市场主体结构因之改变，投资者行为也随之变化。认知增加使更多的投资者从媒体的信息传播中认识到投资机会，投资的信息成本降低，投资主体基数扩大，从而影响资产价格。

Fehle和Zdorovtsov通过对1969年到2001年超级碗（Super Bowl）的广播期间企业股价波动与交易活动的研究发现，信息可见度上升，小投资者更容易受影响。Nofsinger则研究发现，《华尔街日报》上的企业相关报道对机构和个人交易行为都有影响，甚至相关新闻报道的长度也会对投资者行为产生影响。Dyck和Zingales观察到，在有限套利的市场中，媒体决定了新闻是否为大量投资者知晓以及通过何种方式被投资者知晓，媒体通过影响知情交易者的人数进而影响股票价格。French和Poterba发现，由于投资者更了解国内企业，因此投资者更愿意投资国内股票。Gurnon、Kanatas和Weston的研究使用广告支出作为公司可见度指标，发现广告支出对于所有权结构和股票流动性有显著影响，广告支出增加，会导致公司的散户投资者和机构投资者的数量同时增加。

效应2：有限理性投资者的媒体效应。行为金融理论认为，即使投资者是理性的，其理性也是有限的。根据行为金融理论，媒体报道不是扩展了投资者对股票的认知，而是影响了投资者认知局限下的行为选择。Odean、Babrer的研究指出，面对数以千计可购买的股票，投资者买入时存在认知局限，只会购买能够引起他们注意的投资组合，“注意力决定‘选择集后，偏好再决定选择”。Odean同时指出，注意力效应对买入行为的影响要大于对卖出行为的影响（因为卖出时，他们对手中持有的股票的认知是充分、清晰的），对散户投资者的影响要大于对机构投资者的影响。Odean和Babrer还构造了基于注意力的定价模型，预测受到高度注意力的影响而被投資者买进的股票，接下来会表现不好，受注意力驱动的投资者在卖出这类股票时可能亏损。在他们看来，媒体信息是吸引投资者注意力的重要因素，小投资者更倾向于成为注意力股票的净买入者。这说明，投资者买卖股票的决策会受到注意力的驱动。

除对认知局限的分析外，行为金融理论认为媒体情绪也会影响投资者的投资行为，情绪好的投资者倾向于对未来更加乐观，情绪差的投资者则悲观。希勒教授的《非理性繁荣》提供了许多媒体影响投资者情绪的案例，这些案例隐含揭示了：媒体报道可能导致投资者的情绪波动，进而影响投资者行为，最终影响资产价格和市场投资秩序。遗憾的是，迄今为止学术界对媒体影响投资者情绪的研究相对较少。

5 小结

本文从资本市场定价、股票收益、公司治理、投资者行为四个细分的领域或者说侧面，对资本市场中的媒体效应的研究现状进行了梳理，可以看出资本市场与媒体传播效应二者之间的关联度已经得到实证性研究的肯定，甚至在资本市场的实际运行过程中，部分主体也已经有意识地利用这种关联，甚至出现利用媒体效应恶意扭曲资本市场定价的行为。但目前的研究在媒体效应的作用机制上还存在不少分歧，同时，因市场主体情绪、媒体影响等因素难以精确度量，目前的研究也还出现定性分析有余、定量分析不足的局面。

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