成长股投资要找天花板和容错度高的赛道

张桔

基金经理生涯开始于股灾，这对于初出茅庐经验不足的年轻人或许是生不逢时的，但对于准备充分且在研究员岗位磨炼多时的华安明星基金经理崔莹来说，却是抓住机会成功穿越了牛熊市。当下，这位80后的基金投资部总监在管的基金产品规模已超过200亿元，代表作华安沪港深外延增长任职回报截至目前已超过三倍。

5月底，这位今年与张坤、刘彦春一起获得晨星权益类基金提名的名将，在华安基金总部接受了《红周刊》记者独家专访。崔莹表示：“分析一家公司基本面，重点是要看其长期的‘天花板、短期的景气度、竞争壁垒和估值这四个要素，它们在二级市场里不停地重新排列组合。过去两年，受流动性宽裕的影响，估值在四个要素中排名靠后;今年春节后，在利率和折现率上行背景下，二级市场将估值的因子看得更重，但最近这一趋势似乎再次逆转。”

作为一名推崇威廉·欧奈尔投资理念的公募基金经理，崔莹认为，如果未来后疫情时代一直都是低利率低增长状态，做投资时可能需要把“天花板”和“竞争壁垒”放在最前面，最后可能才去考虑估值的问题。赛道投资上，这位被投资人誉为成长股猎手的基金经理看好电动车和医药，其表示“目前电动车行业的终端渗透率也就在5%左右，未来板块的终端渗透率可能会超过50%。此外，不考虑估值，医药赛道的CXO和医疗服务的景气度也较好。”

低利率低增长时代重在分析终局价值

《红周刊》：今年以来，二级市场投资风格几度变化，特别是核心资产在“五一”之后重成投资主角，对于这一变化，背后的逻辑是什么？

崔莹：分析一家公司是需要考虑四个要素的：长期的天花板、短期的景气度、竞争壁垒和估值，它们在市场里面是不停重新排列组合的。在过去的两年，尤其是去年因疫情的关系，全球流动性比较宽松，“估值”这个要素被放到了最后考虑的环节。而对于核心资产在春节前的惯性上涨和春节后的调整，背后逻辑还是市场当时将估值因子看得更重了一些，可能觉得利率和折现率是在一个上行的趋势中。

到了5月份，市场风格再度切换成春节前的情形，背后的原因除了国内的流动性相对比较宽裕外，美债收益率在1.5%～1.6%的范围上下波动，也让市场所关心的流动性收紧担忧在一定程度上得到缓解。当然，通胀还是有一定压力的，这一点从资源品价格变化中可以看出。目前，需求端的发达国家疫苗接种比较好，需求复苏可能更快一些，而供给端的很多发展中国家疫苗接种速度较慢，短期仍存在供需错配情况。

理论上，国内疫情在得到很好控制后，市场的估值中枢应该要回到2019年底疫情发生前的水平，但是目前看，估值分化情况反而更为明显了。因此，如果未来长期都是低利率低增长的情况，则做投资时要把“天花板”和“竞争格局”放在最前面，可能最后才去考虑估值的问题。

《红周刊》：对于今年市场风格的快速转变，您是如何应对的？

崔莹：年初时，我判断疫情过去后，市场的估值中枢会回到2019年底时的水平，因此从PEG的角度布局了一些盈利和增速相对匹配的标的，春节以后的风格切换和我预期的差不多，但是“五一”以后的市场风格变化，我还没能看明白。做投资有时候前瞻很难，需要花很多时间去反思。

今年的时间还未过半，接下来的风格变化方向还很难说，可能是一个快速变化的过程。目前来看，今年已经经历了从核心资产到低估值高增长标的，再到核心资产的轮回。不管如何变化，我觉得投资人需要有终局思维，如果在投资时能看清终局价值，当前的估值就并不那么重要了。在投资时，我们要算清投资对象稳定状态下的营收、市场份额、市场空间、利润水平，要算清楚它远期的市值，基于这种商业模式下的合理估值等，如果仅考虑当前估值水平，会发现影响估值的因素会有很多，即便是用DCF估值模型折现也会有很多干扰因子的。

《红周刊》：从您的投资逻辑来看，有哪些行业已经体现出“终局价值”？

崔莹：从“四要素”角度讲，我觉得电动车可能相对是不错的，因为它的终端渗透率现在可能也就在5%左右，未来可能会到50%以上，甚至达到70%或80%，这是我们可见的一个非常大的产业。就目前来看，电动车的渗透率还处在一个比较低的阶段，今年开始有加速的趋势。当然，电动车的机会也不光存在于电动车本身，还包括和智能化信息化相关的领域。

医药赛道中的CXO和医疗服务等细分行业未来三到五年的景气度也较好，只是龙头企业份额提高和需求转变等有利因素不太容易被量化。虽然增长或许没有那么快，但若从老龄化的趋势角度分析，行业发展前景还是不错的。

此外，当人均GDP达到1万美元后，包括财富管理、免税和医美行业等赛道，中长期也会维持一个相对偏高的增长速度。

選公司要同时给予一定的容错度

《红周刊》：除了您看好的赛道，今年有没有让您看走眼的？

崔莹：有！比如我们从去年就观察的军工行业，自去年二季度开始，有很多公司业绩增速已经连续4个季度超过我原来的预期，然而今年以来，军工股的市场表现却是非常不佳。当然，我做投资也不太喜欢去对抗市场，不会因为它表现不佳就越跌越买。对于军工股，我肯定还是要持续观察，它是少数基本面表现远超出我预期的行业，我觉得有一些公司还是很有投资价值的。

军工行业从短期景气度和估值两个维度看还是不错的，但它又很难像电动车行业能给出类似渗透率这类准确的量化指标。我去调研一些军工类公司，发现它们基本面其实要超出预期很多。我在反思，股价表现不好可能是市场结构的原因，也可能是信息不对称原因，或者说因看不清楚“天花板”的行业不会给出太高的估值，但不管是哪种原因，都不能说明军工股没有投资价值。

《红周刊》：既然原因有很多，您觉得在投资中需要重视哪些内容呢？