跳蚤变大象的成长历险记

崔鹏

以前在一家媒体公司工作的时候，我曾经和同事做过一个品牌调查。

调查方式是，找到一位路人，我们对他说一个消费品的名字，然后让对方立刻说出相应的产品品牌。比如，我们说空调，对方可能说“格力”或者“美的”。

之所以要立刻说出，比如两秒钟之内，才被记录为有效数据，目的是测试某个品牌对消费者潜意识的影响——我们当时觉得，打入潜意识的品牌形象才是最成功的。

想知道那次测试的冠亚军是谁吗？

冠军是，必胜客。听到“比萨”，有近69%的人说出“必胜客”;亚军是“杜蕾斯”，听到安全套，65%的人说出了这个名字。

而且这个冠亚军，你注意到了吗，正好是孟子说的“食色性也”涉及的两件事。这是个有趣的试验，如果能通过视频媒介再做一次大概会更有趣。

不过现在来看，这个试验有一定问题——无论是杜蕾斯还是必胜客，即使我们调查的人数足够多，这两个品牌的市场占有率也肯定远远低于69%和65%。也就是说人们有某种需求时，可能首先想到了某个品牌，但这种想法落到购买行为前，仍然充满变数。我自己也是如此。比如，你对我说“女神”，我会脱口而出“江疏影”，但我肯定不会想办法主动和江疏影有什么来往。

像必胜客这种餐饮公司，其认知率和市场占有率之间的差距可以说是相当惊人的。根据2020年必胜客母公司百胜中国的数据，作为中国最大餐饮公司，它的总销售额只占到餐饮类市场份额的1.2%左右，如果单算必胜客品牌，大概只占到0.25%。

集中度如此低，并非因为必胜客名不副实，主要原因是，中国餐饮市场具有非常复杂的结构。“茹毛饮血”的洋人集中程度比我们要高一些。不过即使如此，在菜肴种类少得让人“嘴里能淡出个鸟”来的美国，最大餐饮公司也只占到当地整个餐饮市场份额的2.5%到3%。

为什么餐饮行业的集中度会这么低呢？大致有两个原因，一个是餐饮行业的参与门槛非常低，几乎没有什么技术要求和资金要求。

另一个是，人们认可餐饮品牌的方式和认可其他产品与服务不一样。当你信任一家零售银行，青睐某个品牌的白酒，或者喜欢某个品牌的手机，你通常会对这个品牌产生排他性的偏好，也就是客户黏性。

但是餐饮不一样。绝大多数人再怎么喜欢某个餐饮品牌，也做不到连续一个星期翻它的牌子。如果那么做了，其他餐厅不用营销，人们一定有换换口味的想法。在换口味的过程中若是碰到中意的，他们就会在自己必去饭馆的清单上再增加一家。这也是为什么中国餐饮业的集中度要小于美国市场的原因。所有餐馆都只有几种简单菜式的话，人们更容易分辨菜品的优劣，头部餐厅的地位会因此更突出。但人们很难评判川菜馆和云南菜馆哪个更好——当然，它们本来就都好吃。

常识在很多时候是以负面清单的形式出现的，这对公司的估值判断很有价值。

这些有趣的常识对餐饮类上市公司的估值是有帮助的，起码它可以作为一种否定性的评价。对那些估值过高或者过低的公司，否定性评价都是很有意义的。

在餐饮界，否定性评价的列表中肯定有海底捞。这家现象级公司从春节后到现在大概跌去了一半的市值，但仍然保持了600多倍的市盈率。

当然，疫情之年，所有上市公司的财报都会出现怪力乱神的现象。海底捞的盈利在去年跳入了一个大坑。一方面，2020年疫情管控对餐饮造成了负面影响，主营火锅的餐饮公司应该是受到这种影响最严重的。

第二个原因，海底捞在2020年趁机大规模扩张，开店数从754家增加到1298家。这需要投入大量的资金，而且开张不到一年的新店做得还不够“热”，没有达到盈利门槛。在两方面原因共同作用下，海底捞2020年的净利润只有3.1亿元，所以市盈率才高得吓人。

但我们要说的并不是这个问题。看一下海底捞所在的“火锅业”，这是餐饮业的一个特色分支，规模大约是万亿元左右，单一品牌的营业天花板在3%左右的话，在当前市场，300亿元可能是一家连锁品牌火锅门店营业额的极限。假设这家封神的公司就是海底捞，那么按照净利润率10%推算，海底捞的净利润天花板大约在30亿元左右。

一家接近天花板的餐饮公司应该被赋予什么估值呢？以刚才说过的百胜中国为例，它的估值大约是净利润的28倍。那么可以算出来，海底捞未来的市值应该成长到1015亿港元（约合840亿元人民币），对应每股股价是19港元（约合15.7元人民币）。

而且按照未来难以预测的角度看，我们还不知道海底捞能不能成为市场占比3%的火锅王，也许它有80%的概率会成功吧。那么19港元乘以80%，投资海底捞这样的公司，以现在的情况看，它的股价起码要低于15港元（约合12.6元人民币），才称得上合理。而现在海底捞的股价高于44港元（约合36.4元人民币）。

就像前面我们说的，春节后至今海底捞的股价下跌了快一半，很多人甚至认为这是投资这家火锅公司的好机会，于是来抄底了。

他们对海底撈有非常乐观的评估，大概的意思是过一年至两年，海底捞的门店盈利能力就都会恢复到接近2019年的水平，即使只保持2020年的开店数，其盈利也会达到2019年盈利水平的1.7倍。何况海底捞仍然会不断开店，那么盈利也就会不断增加，保持30%的开店增长水平，则再过3年盈利就能达到100港元的水平。所以海底捞现在的股价并不贵。

这种计算方式的问题在哪，可以举个例子说明下。

我的女儿出生的时候身高49厘米。在3岁的时候，她已经长到了1米。这个增长幅度的年化水平接近27%。但大概没人预期我的女儿按这增速在6岁时候可以长到2米，当她小学毕业的时候已经身高8米……

预测自己小孩的身高时，大家都是具有常识的。换作预测一家公司的增长，人们就会忽略常识。

当然一个执拗的乐观主义者可以做另一种假设——一家餐饮公司的营业额已经到达整个市场的盈利天花板，但它还是那么富有进取心，每年都疯狂地开店，这样它的营业额不就会超过前面所说的天花板了吗？

如果有这么一家公司，其营业额的确可能超过我们所说的天花板。但此时会出现另一个问题，那就是“不经济”现象，也就是餐饮公司的边际收入开始小于边际支出。财报上的阶段表现是，公司的总体营业额在上升，利润水平却出现下降。

这种“霸王硬上弓”为什么不经济？原因是餐饮市场比较分散的特性不是谁规定的，而是市场竞争和消费者群体的行为特征造成的，除非有划时代的运营方式升级或者强力行政干预，否则不会出现大的改变。

我曾经看过一部电影，叫《故事中的故事》，是个黑神话。

里边有个国王，由于生活极度无聊，就把自己身上的跳蚤用最好的条件养起来，那只跳蚤被养成了猪那么大。

我觉得那些跟踪高速成长型公司的分析师肯定喜欢这个故事。在他们的想象中，自己是那个国王，上市公司则是长成猪那么大的跳蚤。那只跳蚤后来“英年早逝”，国王哭成了泪人。他本来想把跳蚤养成大象那么大的。

我说过了吗，这是个神话，小朋友们不要模仿哦。

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