关于中央企业产融结合发展路径的探索

林瑞伟

（中能建基金管理有限公司，北京 102407）

一、引言

“十四五”时期是我国经济结构调整、转型升级，大有可为重要战略机遇期。贯彻落实集团“有序推进金融业务平台体系建设、逐步培育形成金融业务板块，以融促产；打造优势产业、实现投资兴业；创新、拓宽盈利模式、提高综合盈利水平；通过结构调整、实现转型升级”等发展战略，助推集团高质量发展，“建设具有国际竞争力的工程公司”的奋斗目标及央企“做强做优做大”总体要求的实现，客观上需要大力实施产融结合战略。

二、产融结合简介

产融结合，即产业资本和金融资本的结合，指两者以股权关系为纽带，通过参股、控股和人事参与等方式而进行的结合。从产业资本、金融资本的载体来看，产业资本一般是指工商企业等非金融机构占有和控制的货币资本及实体资本；金融资本一般是指银行、保险、证券、信托、基金等金融机构占有和控制的货币及虚拟资本。

产融结合是产业资本发展到一定阶段、程度，寻求经营多元化、资本虚拟化，提升资本运营水平的一种形式。是产业资本与金融资本间的资本联系以及由此产生的人力资本结合、信息共享等的总和。

从全球范围来看，产融结合大体上可以分为“由产到融”及“由融到产”两种形式。由产到融，是产业资本把部分资本由产业转到金融机构，形成强大的金融核心；而由融到产，是金融资本有意识地控制实业资本，而不是纯粹地入股，去获得平均回报，由融到产都会投长线产业或是巨进巨出的产业。

三、国际产融结合主要历程概述

在国外，产融结合经历了融合分离再融合再分离的循环过程，主要阶段概述如下：

19世纪末，美欧国家普遍实行了金融资本、产业资本自由竞争、自由发展的政策、制度，产生了金融资本与产业资本融合发展的出现。美国出现了洛克菲勒、摩根、花旗、杜邦等“由融而产”的企业集团，导致金融资本、产业资本混业经营的局面逐渐形成。

1930年经历了大萧条后，鉴于对大萧条的深刻反思和吸取对垄断的教训，美国出台了一系列限制金融资本渗透产业资本的法律法规，如著名的《格拉斯·斯蒂格勒法案》等，导致从金融资本发端的产融结合的发展受到了限制。但与此同时，以通用电器（GE）为代表的由产业资本发端的到金融资本的产融结合模式开始出现，美国至20世纪70年代许多产业资本集团都建立了金融部门、金融公司。

从20世纪80年代起，随着经济全球化、金融自由化逐渐占据主流，美国等西方国家对金融管制进行了放松，金融资本、产业资本混业经营再次流行。并购增加、竞争激烈使美国几乎所有的大公司都开始利用基金等形式搞体外融资，产融结合特征日趋显著。为了应对金融混业经营的局面，加强监管，1991年美国出台《金融服务现代化法案》，从此美国结束了66年的金融分业经营历史，使得各类金融创新、新型衍生金融工具大量问世，导致产业资本金融化运作达到前所未有的高度。

在2008年金融危机爆发后，很多大型金融机构由于资金链条断裂导致几乎所有产业被卷入衰退的严峻局面，为此奥巴马政府对金融金融混业经营加强监管，从防范系统性金融风险出发，签署了《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，防止“大而不倒”的超级金融机构经营失败而引发新的系统性风险，部分产业资本集团开始收缩撤离金融业务、回归主业。

综合分析来看，产融结合是经济发展到一定程度的客观产物；由于产融结合潜在金融业务高风险的客观存在，使国外产融结合发展历程都呈现出了“波浪式”的发展进程；产融结合是一把“双刃剑”，在产业集团注重和管控好金融风险的情况下能够极大的促进产业集团的迅速发展壮大，具有巨大的优越性，是企业做强做优做大、提升国际竞争力的必然趋势和必然选择。

四、我国有关产融结合历程、政策导向

1.1990年以来，经济发展的需要和国企改革政策的影响，产融结合在我国逐步发展起来。由于缺乏健全的法律规范，产融结合的过快发展引发了一定的风险，如2004年的“德隆事件”。

2.2006年，国资委出台《中央企业投资监督管理办法》中，对央企重组划定了“三条红线”，央企在境内的产权收购、投资应上报国资委，严禁违规使用银行信贷资金向金融、证券、保险等投资，产融结合进入了一个相对沉寂时期。

3.2009年，中石油相继收购克拉玛依商业银行、宁波金港信托有限公司、设立金融租赁公司，申能集团、宝钢集团等入股光大银行。

4.2010年，银监会指出钢铁、电解铝、煤炭、造船、化工、水泥等六大产能过剩行业的央企将被禁止入股商业银行。

5.2014年7月，国务院国资委在中央企业启动了“四项改革”试点，在中粮集团、国家开发投资公司开展国有资本投资公司试点，明确将国有资本运营作为重点改革目标之一。

6.2014年10月28日，国资委印发《关于进一步促进中央企业财务公司健康发展的指导意见》（国资发评价〔2014〕165号），旨在促进财务公司健康发展。

7.2017年7月，第五次全国金融工作会议召开，会议指出金融工作要落实服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，围绕回归本源、优化结构、强化监管、市场导向的原则开展，提出设立国务院金融稳定发展委员会、系统性风险防范等战略举措。为我国未来金融发展确定了基调、指明了方向、规划了蓝图，从此拉开了收紧产业资本发展金融业务的大幕。

8.2018年1月，银监会公布了《商业银行股权管理暂行办法》（2018年第1号）。同一投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东参股商业银行的数量不得超过2家，或控股商业银行的数量不得超过1家。

9.2018年3月，保监会发布《保险公司股权管理办法》（保监会令〔2018〕5号）。控制类股东应当具备权益性投资余额不得超过净资产、总资产不低于一百亿元人民币、最近一年末净资产不低于总资产的百分之三十等条件。

10.2018年4月，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会日前联合印发《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》（银发〔2018〕107号，以下称“指导意见”）。企业投资金融机构应当以服务实体经济为目标，紧密围绕企业自身主业发展需要，科学布局对金融机构投资，避免脱实向虚。脱离主业需要盲目向金融业扩张等情形不得成为金融机构控股股东。

11.2019年3月25日国资委印发《关于加强中央企业金融业务管理和风险防范的指导意见》（国资发资本规〔2019〕25号），加强对中央企业金融业务的管理，促进金融更好地服务实体经济。

12.2020年9月，国务院印发《关于实施金融控股公司准入管理的决定》（国发〔2020〕12号），同时，中国人民银行发布《金融控股公司监督管理试行办法》（中国人民银行令〔2020〕第4号），自2020年11月1日起施行。旨在加强对非金融企业、自然人等主体控股或者实际控制金融机构的监督管理，规范金融控股公司行为，防范系统性金融风险，对金融控股公司①的定义做了明确规定，金融机构类型②做了明确规定。

总的分析来看，我国产融结合发展历程较为谨慎，但由于产融结合具有巨大的优越性，是企业做强做大、提升国际竞争力的必然趋势和必然选择，结合我国最新金融业务回归实体经济的监管导向，目前国内产业集团产融结合应主要围绕集团主业产业链开展，纯粹的金融投资被严格限制。

五、标杆性央企产融结合模式

限于我国相关监管政策约束障碍，目前银行、保险、证券等金融机构参与实体产业投资尚存在不少障碍③，因此，我国大型集团企业的产融结合实践往往采取“由产而融”的模式。目前，我国央企中，中石油、国家电网、五矿集团、华能集团、中国航空、华能集团等央企产融结合水平较高，实力较强，被视为我国央企产融结合的标杆，具体情况详见下表（只列示了控股金融机构的情况）。

表1 中石油等央企控股金融机构（产融结合）情况

综上分析，我国产融结合的一贯路径是大型产业集团控股（或参股）保险、证券、银行、基金、信托、金融租赁、财务公司等金融资本，形不同类型的产融集团，经营产业资本、金融资本。一是有利于集团的多元化经营，分散经营风险，提高综合盈利能力水平和抗经济周期风险的能力；二是发挥金融业务板块的金融功能优势，以融助产、产融结合、协同发展（“融”与“产”的协同效应，形成合力），进而促使集团整体效益的最大化，有利于提高集团在全球的综合竞争力和影响力。

六、集团产融结合主要路径探索

1.集团产融结合情况。集团现有财务公司、融租租赁公司、基金公司、保理公司，产融结合架构逐步设立并不断完善，产融结合步伐不断加快，取得了一定成绩。但相比上述标杆央企产融结合而言，集团产融结合仍处于起步阶段，未来发展潜力巨大。

2.集团产融结合主要路径。集团产融结合应围绕集团主业及上下游产业链开展，借鉴标杆性央企产融结合的普遍做法及考虑到操作便捷性、业务灵活性、监管压力、协同性、业务发展、风险管理与隔离、资本运作等情况，集团产融结合从顶层设计上宜采取资本控股公司模式④（资本控股公司是指对银行、保险公司或证券等金融机构持有的股份具有控制性，并依照依法设立的公司），分解目标、围绕主业、量力而行，稳步有序推进。

首先，在集团有关金融业务部门的统筹下、指导下，以集团整体效益最大化为目标，利用财务公司、融资租赁公司、基金公司、保理公司、保险经纪公司等金融平台子公司，充分整合内外部金融资源、形成金融合力与协同效益，最大限度降本增效，做强做大各金融业务板块。

其次，以资本控股公司作为资本运作平台，以股权结构为纽带。一是由资本控股公司直接控股金融子企业，包括财务公司、融资租赁公司、基金公司、保理公司、保险经纪公司等，实施金融业务的集团化运作、管控、实现风险隔离，充分整合集团内外部金融资源，构建全功能金融业务平台，强化金融板块的协同效应，全方位服务集团高质量发展；二是由资本控股公司对集团所参股的有关银行、证券、保险等金融机构实施股权或资产划转，纳入统筹管理；三是借鉴标杆央企资本控股公司经营管理模式，做强做大资本控股公司，将资本控股公司打造成金融财团。

七、对集团发展的影响（意义）分析

1.产融结合，是集团实现做强做优做大、高层次发展的需要。发达国家实践表明，产业集团在大型化过程中不仅需要畅通的投融资渠道，更需要将资本证券化、分散化，在风险和收益之间寻求积极的平衡；而金融企业也需要工商企业的资本参与，以保证其具有更强的竞争力。因此，产融结合既是社会资源达到有效配置的客观要求，更是各类企业做大做强过程中的客观需求。

2.产融结合，是集团多元化经营、降低经营风险、提升国际竞争力的需要。产业集团运作金融资本，是多元化经营、分散（降低）经营风险的重要举措。通过产业资本和金融资本的业务平台，有效整合产融资源、充分发挥产融协同效应，有利于提升资本运营效率、实现规模经济，进而提升央企国际竞争力。

3.产融结合，是集团拓宽投资渠道、实现投资兴业、提升综合盈利能力的需要。金融资本相比产业资本往往具有高收益的特征，通过投资和发展金融业，可以弥补产业资本整体收益不足的短板，培育新的利润增长点，是拓宽投资渠道和提升盈利水平的重要举措。

4.产融结合，是集团拓宽融资渠道，以融助产的需要。集团通过充分发挥各金融机构的功能和优势，汇聚金融板块业务合力和协同效应，可以更好的拓宽集团的融资渠道，有利于最小化融资成本，降低融资费用，以融助产。

5.注重产与融的协同发展、防范金融风险。国内外产融结合实践表明，产业资本与金融资本应协调发展，就是金融资本的发展要以集团产业资本的承受力为限，发展产融结合不能超越产业集团产业资本承受能力为度，只有当产业资本与金融资本协同发展时，产业资本与金融资本优势才能充分互补，才能最大限度平抑产业周期风险与金融资本周期风险，才能实现集团整体效益最大化。

八、结论

综上分析，产融结合是经济发展到一定阶段的客观产物，是产业集团转型升级、做强做优做大和提升国际竞争力的必由之路。发展金融业务应立足于着眼于围绕主业、促进实体经济的发展，同时做好风险隔离与风险防控。

注释：

① 金融控股公司，是指依照《中华人民共和国公司法》和本决定设立的，控股或者实际控制两个或者两个以上不同类型金融机构，自身仅开展股权投资管理、不直接从事商业性经营活动的有限责任公司或者股份有限公司。

② 包括商业银行（不含村镇银行）、融租赁公司；信托公司；金融资产管理公司；证券公司、公募基金管理公司、期货公司；人身保险公司、财产保险公司、再保险公司、保险资产管理公司；国务院金融管理部门认定的其他机构。

③ 鉴于我国目前没有任何一部法律禁止从事实业开发的机构（即产业资本持有方）同时持有保险、证券和银行的股份，而《商业银行法》又规定境内商业银行不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资和非银行金融机构以及企业投资。因此，我国产业资本和金融资本的融合主要表现为产业资本向金融行业的单向进入，其突出的特征就是产业资本谋求对金融资本的渗透与控制。

④ 在金融分业监管体制下，设立资本控股公司，由资本控股公司持有证券、银行、保险和其他金融资产的股权，是实现由分业经营向混业转型的最佳模式。