异质性资本、混合股权融合与创新绩效——来自中国A股市场的经验证据

陈昆玉，郭志鹏

(云南财经大学 商学院，昆明 650221)

引 言

党的十九大报告提出，要“发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业”。在政策推动(1)2015年9月4日，国务院下发的《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》进一步助推了混合所有制改革。和生存需求的双重驱动下，进入2019年以来，越来越多的央企开始了力度空前的混合所有制改革，资本结构中引入的非国有资本，不仅包含民营股东，还包含了自然人股东、机构股东以及外资股东等。这些多元化的非国有资本不仅参股甚至出现控股的状态。利用不同产权资本激活企业活力已成为中国经济转型升级的重要举措。对于创新型企业而言，要培育企业的竞争力，就必须保持企业的创新活力，但一直以来，国有企业都面临着创新绩效偏低的问题[1]。譬如，Wei(2017)等的研究表明，每投入千万元研发资金，国有企业产生2.2个专利，而私营企业和三资企业分别产生6.5个和7.6个专利[2]。

理论上讲，外资股东是完善制度要素的代言人，引入外资股东有助于公司治理机制的改善和代理成本的降低[3]，而民营股东、自然人股东和机构股东的逐利天性有助于抑制企业承担政策性负担[4]，这些变革都有助于企业的健康发展。那么，多元化的异质性资本渗入及其与国有资本的交叉持股、相互融合是否有助于提升企业的创新绩效？这些异质性资本在融合的深入程度上与创新绩效存在怎样的关系？以及是否能与国有资本形成有效融合？这是本研究关注的问题。

近年来，经济面临下行压力，中美贸易摩擦不断升级等新的制度背景下，混合所有制改革是政府推出的力度空前的新举措，与前些年的股权多元化改革不同，政府将国有企业从行政型治理向市场化治理转变的意愿和决心比以前任何时候都更为迫切。因此，现阶段的混改将可能呈现与以往迥然不同的经济效果。然而，虽有不少文献研究了混合所有制改革对治理绩效的影响，但主要集中于经营业绩层面。例如：郝阳和龚六堂(2017)研究了国有与民营混合参股对公司绩效的影响。研究发现，“混合所有”的股权结构提高了公司绩效。进一步研究发现，民营参股增强了国企管理层的薪酬和离职对业绩的敏感度。这表明，“混合所有”有助于弥补市场化的不足，民营股东与国有股东的“互补”使企业发挥了不同所有制资本的优势[5]。马连福、王丽丽和张琦(2015)研究了混合所有制改革的优序选择问题，发现多样性的混合主体更有利于业绩的提升，以及在制衡效果上外资股优于民营股[6]。

也有文献研究了混合所有制改革对创新绩效的影响。例如：罗宏和秦际栋(2019)研究了国有股权参股对家族企业创新业绩的影响，发现国有股权的渗入有利于改善家族企业创新投入不足的困境[7]。任曙明等(2019)则研究了不同制度环境下，民营参股对企业创新绩效的影响，发现民营参股有利于提升企业创新绩效，在制度环境完善的情形下，这种促进效应更为明显[1]。这些文献主要关注民营股东渗入的影响。与这些文献不同的是，本研究主要关注在多元化的异质性资本(民营股东、外资股东、自然人股东与机构股东)渗入下，混合股权融合对创新绩效的影响效应。在本研究中，专门对外资股东和民营股东作了区分，因为它们具有不同的资本优势。在现阶段混改背景下，资本的异质性无论在广度上还是在深度上都发生了深刻变化，这些新特征必将体现在企业的创新绩效上。

一、理论分析与研究假设

(一)异质性资本多元化与创新绩效

企业创新是一项高投入、高风险、长周期的投资活动[8]，不仅需要充足的资源，而且需要足够的创新意愿。多元化的异质性资本渗入有利于从根本上改变国有企业创新资源的丰沛度及创新意愿。

1.异质性资本多元化有利于释放企业的创新资源

首先，当国有股处于控股地位时，基于一些文献提出的政绩治观[9]，与企业的创新绩效相比，政府官员更热衷于与政绩相关的GDP和财政收入的排名，而通过干预其所控制企业的投资方向与规模，是实现GDP提高、财政收入增加的有效途径之一。江轩宇(2016)的研究表明，这种投资会对企业的创新资源形成“挤占效应”[10]。其次，为了实现稳定就业、提高税收等目标，政府官员会将自身所承担的政策性负担转嫁于所控制的国有企业，会导致企业经营成本的上升，从而减少创新的资源投入(任曙明等，2019)[1]。

当多元化的异质性资本渗入时，有利于改善企业创新资源被挤占的现象。民营资本、自然人资本和机构资本的逐利天性，会促使其参股后，抑制政府对创新资源的“挤占”行为，使创新资源得到释放。当更多的资源投入到创新活动时有利于提高投资者的长期投资回报。外资资本的渗入有利于完善公司制度，促使企业从行政型治理向经济型治理转变[6]。这也有利于扼制创新资源被“挤占”的现象，促进创新资源的释放。

2.异质性资本的多元化有利于提升企业创新意愿

根据相关文献提出的经理人观[9]，一方面，创新投资具有风险高和周期长的特点。在缺乏有效监督与激励机制时，经理人为了在短期获取更多私人利益，并不愿意长期投入大量的时间和精力，会导致创新投入不足；另一方面，创新具有技术门槛高、成功商业化不确定性高的特点，国有企业经理人往往由政府任命，调动较为频繁，因而在缺乏有效激励机制的情形下，经理人更倾向于低风险、短期易见效的稳健性项目，而非高风险的创新项目。可见，国有企业经理人风险承担能力较弱。

民营资本、自然人资本和机构资本的渗入有利于经理人薪酬激励的改善，这些逐利资本更希望企业能够通过创新能力的提升，塑造持续的竞争优势。因此，其更愿意通过股权激励等薪酬激励对经理人的付出进行补偿。任曙明等(2019)指出，当经理人获得的报酬足以抵消创新活动增加的私人成本时，经理人更有动力增加创新投资[1]。此外，这些逐利资本也有动力加强监督，从而抑制经理人创新活动中的道德风险行为。外资资本的渗入有利于规范以上激励和监督机制的制度化建设，有利于企业形成创新驱动的长效机制。基于以上分析，可以得出以下假设：

H1：异质性资本的多元化程度越高，公司的创新绩效越好

(二)异质性资本融合的深入性与创新绩效

虽然异质性资本的多元化会对公司创新绩效产生影响，但其影响的程度可能因为这些异质性资本融合的深入性不同而存在显著差异。

1.异质性资本的深度融合有利于提高其创新意愿

一些文献认为，最优的股权结构应该是分散的，以避免其他股东过高的监督成本，同时分散的股权有利于形成大股东间的相互制衡，从而降低控制权私人收益[11]。这意味着，在多元性异质资本渗入国有企业的情形下，只有这些异质性资本持股比例增加到一定程度时，才能从根本上改善企业创新的治理机制。因为当资本投入的比例相对较少时，在监督方面，这些异质性资本之间容易形成“搭便车”的现象，“理智的冷漠”[3]最终必然导致其不关心公司的创新，因此导致公司的创新意愿不足。

只有这些异质性资本投入比例相对较高时，由于它们在公司中沉淀的资本较高，会有较强的动机谋求更高的资本回报，因此，这些资本所有者会有较强的创新意愿，并将这种意愿通过积极监督，传递给公司管理层。

2.异质性资本的深度融合有利于释放公司创新资源

在异质性资本的持股比例不够高、渗透不够深入时，它们即使有意愿，也没有足够的能力抑制政府对企业的行政干预。正如任曙明等(2019)所指出，政府控制下公共基础设施项目投资对创新资源的“挤占效应”仍然存在[1]。此外，企业的政策性负担也无法从根本上得以缓解。企业创新资源受到抑制也不能根本解决。

但是，当不同的异质性资本的渗透程度足够深时，它们会有能力抑制政府对企业投资决策的行政干预以及降低企业的政策性负担。譬如，当持股超过10%时，它们就有权随时提议召开股东大会，就其认定的事项进行表决。当持股比例较高时，它们联合其他股东进行积极治理的能力会得到明显提高。基于以上分析，可以得出以下假设：

H2：异质性资本融合的深入性越高，公司的创新绩效越好

(三)异质性资本融合后的制衡度与创新绩效

股权制衡的经典理论普遍认为，适度集中且存在制衡股东的股权结构，与高度分散的股权结构相比，能在一定程度上发挥大股东对经理层的监督作用；另外，与高度集中的股权结构相比，能够抑制控股股东对其他股东的利益损害[11]。

1.异质性资本融合后的制衡度提高有利于提高创新意愿

一些文献发现，当国有股东仍然处于控股地位，各种异质性资本的制衡度偏低时，政府部门与企业之间仍然存在复杂的委托——代理关系[12]。Shleifer和Vishny(1994)指出，国有股东仍然承担着错综复杂的社会目标，不能像非国有股东那样单纯地追求企业价值最大化，必须兼顾社会利益[13]，从而无法实现最优的企业效率。在这种情形下，这些异质性资本的创新意愿无法有效地通过管理层转化成企业的创新意愿。

然而，当各种异质性资本的制衡度较高时，它们就有能力与国有控股股东进行强有力的博弈，将自己的创新意愿体现在企业的投资决策中。不少文献的研究表明，当不同性质的股权相互融合、形成适度集中的股权结构且存在制衡股东时，可以激励大股东积极监督公司管理层，形成高效的治理机制[14]。这意味着，在这种股权结构下，异质性资本的创新意愿有望在公司投资决策中充分得以体现。

2.异质性资本融合后的制衡度提高有利于释放创新资源

当各种异质性资本对国有控股股东的制衡度较低时，它们不仅很难在董事会中有自己的董事席位，甚至很难通过股东大会与控股股东形成有效博弈。即使它们可以通过投票代理权征集的方式或联络其他股东抗衡控股股东，这种沟通成本之高也可能让它们望而却步。李文贵和余明桂(2015)指出，这种情形下，政府对企业投资决策的干预以及企业的政策性负担仍然无法在根本上得以缓解[9]。因而，企业的创新资源仍然存在被挤占或被抑制的现象。

当各种异质性资本的制衡度较高时，它们不仅可以通过股东会对国有股东形成制约，甚至可以通过在董事会中获取一定席位，直接影响公司的创新资源配置。这有利于抑制政企高度关联对创新资源的低效配置，从而能有效释放创新资源。譬如，2017年格力电器新能源投资方案被机构及其他股东否决一事就是一个典型的案例。此外，一些研究发现，当第二大股东与第一大股东性质不同，且持股比例足够高时，能发挥一定的制衡作用，并能改善公司治理绩效[15]。基于以上分析，得出以下假设：

H3：异质性资本融合后的的制衡度越高，公司的创新绩效越好

二、研究设计

(一)研究样本

本研究以2011—2016年在A股市场上市的公司为样本，为了更好地考察国有企业混合所有制改革的进程，借鉴马连福和王丽丽等[6]的方法，选取2010年底已上市的公司，剔除了2011年当年公司实际控制人为非国有的公司，进一步剔除了自然垄断类企业(包括电力、热力、燃气及水生产和供应业)、关系国家安全的企业(如铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业以及航空运输业)、承担普遍性服务及提供重要公共产品的企业(如邮政业等)，此外还剔除了金融业上市公司、样本期间曾被ST、PT的公司、连续六年没有研发投入的上市公司以及无法在CSMAR、RESSET数据库中找到相关数据的上市公司。最终选取了341个公司作为样本，共涵盖2 046个观察值。为了避免异常值对实证结果的影响，在进行实证分析前，对主要连续变量在1%水平上进行了Winsorize缩尾处理。

(二)变量定义

1.因变量

创新绩效。借鉴现有文献方法[7][16-17]，使用研发投入占营业收入的百分比(研发投入强度)来衡量企业的创新绩效。尽管也有文献从创新产出的视角，即用专利数衡量企业的创新[18-20]，然而，一方面，专利的申请与授权都存在滞后期，对不同行业不同企业而言，两个阶段的滞后期都存在较大差异，因此，很难确定异质性产权渗入对这一因变量的影响时滞；另一方面，从长期而言，研发投入与专利之间存在较强的正相关性，而且研发投入不存在影响的时滞问题。

另外，由于研发投入强度与产权结构变量间并非简单的线性关系[21]，本研究将其进行四分位处理，分别取其最小的四个临界值作为每个区间的R&D投入，同时，将R&D缺失值以0代替。

2.自变量

(1)异质性资本多元化。本文从RESSET数据库中获取2011—2016年样本公司前十大股东性质，借鉴相关文献的方法[6]，将前十大股东性质区分为三类：国有股东、外资股东和其他股东。对该变量的衡量采用两种方法：其一，在前十大股东中，当仅有一种性质的股东时，取值为1，当存在两种性质的股东时，取值为2，当三类性质的股东同时存在时，取值为3。其二，依据每一个上市公司国有、外资、其他股东的持股情况，将样本上市公司的异质性资本多元化分为七类：前十大股东中仅有国有股东(Mixtype=1)；前十大股东中仅有外资股东(Mixtype=2)；前十大股东中仅有其他股东(Mixtype=3)；前十大股东中存在国有和外资股东(Mixtype=4)；前十大股东中存在国有和其他股东(Mixtype=5)；前十大股东中存在外资和其他股东(Mixtype=6)；前十大股东中存在国有、外资和其他股东(Mixtype=7)。

(2)异质性资本融合的深入性。依据对样本公司前十大股东性质的判断，计算出前十大股东中国有、外资和其他股东的持股比例。由于本文研究的对象是2010年底已上市的国有企业，在研究时间窗的前阶段国有股权都占据了较大的比例，混合所有的股权结构能否发生作用，关键在于外资和其他股东是否真正行使了自身的权力，发挥其应有的作用，因此本文借鉴相关文献方法[6]，用外资和其他股东持股比例之和作为异质性资本融合的深入性替代变量。

(3)异质性资本融合后的制衡度。在决策发生分歧时，为了反映非国有资本在与国有资本融合中，非国有资本对国有资本的制衡程度，借鉴相关文献方法[6]，以外资和其他股东持股比例之和减去国有股东持股比例的差，作为异质性资本融合后制衡度的替代变量。

3.控制变量

借鉴相关文献方法[7][22-23]，本文选取了资产有形性(PPEt)、公司年龄(Aget)、资产报酬率(Roat)、现金持有(Casht)、资本支出(Capitalt)、高管薪酬(Payt)、财务杠杆(levt)、公司规模(Sizet)等作为控制变量；同时设置了年度虚拟变量(Year)和行业虚拟变量(Ind)。因为相关文献发现这些变量对研发投入强度具有显著影响效应[7][22-24]。具体变量名称、含义及计算方法见表1。

表1 主要变量定义

三、结果分析

(一)异质性资本多元化与创新绩效的检验

表2显示了异质性资本多元化与创新绩效关系的检验结果。表中第二列提供的是全样本的结果，第三、四列分别是“实际控制人为国有”和“非国有”的子样本检验结果。从检验结果看，全样本中两个变量呈现正相关性，并通过了10%的显著性水平检验。假设1得到了支持。分子样本来看，在实际控制人为“国有”的子样本中，这种正向影响尤为明显。反映对国有资本占主导地位的企业，民营、外资、机构、自然人等资本的多元化渗入有助于提升创新绩效。而在实际控制人为“非国有”的子样本中，却不存在这种正向关系，可能原因是这一子样本观测值太少(仅20个)。

表2 异质性资本多元化对创新绩效的影响效应

全样本的控制变量中，资本支出与高管薪酬对创新绩效呈现显著的正向影响效应，公司规模、财务杠杆、资产有形性、公司年龄、资产报酬率、现金持有则对创新绩效呈现显著负的影响效应。这些控制变量的检验效应与朱冰等[7][18][23]的研究结果类似。

现有文献中，任曙明等(2019)发现，民营参股有利于提升企业的创新绩效[1]。与他们的研究不同的是，本研究进一步发现了，除民营资本以外的其他异质性资本的共同渗入，有助于提升创新绩效的影响效应。

(二)异质性资本融合的深入度与创新绩效的检验

表3显示了异质性资本融合的深入度与创新绩效关系的检验结果。由结果可以看到，在全样本中，异质性资本融合的深入度越高，公司创新绩效越好，并且通过了10%的显著性水平检验。假设2得到了检验。当将样本进一步分为“实际控制人为国有”和“实际控制人为非国有”的两组子样本时，前一组子样本的正向影响效应更加显著。进一步反映了，在国有资本主导的企业里，异质性资本一定程度的渗入有助于提升创新绩效。“实际控制人为非国有”的子样本之所以没有通过显著性检验，可能因为其观察值较少(34个)。

表3 异质性资本融合度对创新绩效的影响效应

检验结果也显示，全样本中，所有控制变量对创新绩效都呈现与假设1检验中类似的显著性影响。一些研究“混改”与财务绩效关系的文献发现，非国有股的持股比例与公司财务绩效呈“倒U”型关系。当这一比例处于30%～40%时财务绩效表现最佳[6]。原因在于，非国有股持股比例较低时，不能根本改变国有股“一股独大”的治理困境，持股比例较高时，可能会形成对其他股东的掠夺。本研究对创新绩效的研究，却并没有发现这种非线性关系，这可能与本研究样本中，外资股与民营股占比不是太高有关。在本研究中，非国有股占比普遍低于30%，该情形下呈现出的正相关性，正好与相关文献[6]发现的“倒U”型的前半段(上升段)相对应。

本研究结果与相关文献[1][5]相比，进一步肯定了除国有之外，不同性质的股权的深入融合，有利于从根本上改善公司的创新绩效。相关文献研究表明，当民营资本渗入时，会对创新绩效产生积极作用[7]。本研究则进一步发现，在异质性资本多元化格局下，其持股比例的增加，有利于提升创新绩效。

(三)异质性资本融入后制衡度与创新绩效

在本研究的样本中，由于大多数公司非国有资本的比例并不够高，国有股东作为实际控制人的情况并未发生改变，甚至国有股仍然呈现“一股独大”的状态。因此，有必要在异质性资本融合深入性的基础上，进一步考虑不同性质股东之间的制衡作用对创新绩效的影响。

表4显示的是异质性资本融入后制衡度与创新绩效关系的检验结果。就全样本而言，异质性资本对国有资本的制衡度越高，创新绩效越好。假设3得到了检验。分子样本来看，“实际控制人为国有样本”的正面影响效应更加明显，而“实际控制人为非国有样本”的影响效应则不明显，这可能源于后者的观察值较少(35个)。

表4 异质性资本融入后制衡度对创新绩效的影响效应

就控制变量而言，与前面的检验结果类似，全样本中除资本支出和高管薪酬与创新绩效呈现正相关性外，其余控制变量与创新绩效呈现显著负相关性。

相关文献的研究发现，民营股东对国有股东的制衡度越高，公司创新绩效越好[1]。但这些文献并未考察民营股东之外其他资本属性的影响，本研究表明，在异质性资本多元化的基础上，外资股东与其他股东对国有股东的制衡度越高，越有利于提升创新绩效。

为了进一步区分外资股东与其他股东(民营股东、机构股东、自然人股东)的不同制衡效应。本研究进一步分子样本进行检验。本研究按照前面“变量设计”中对“异质性资本多元化”的第二种分类，进一步考察前十大股东中，仅存在“国有和其他股东(Mixtype=5)”和仅存在“国有、外资和其他股东(Mixtype=7)”两类子样本。这两类样本观察值分别为1 448个和251个。之所以没有考察前十大股东中仅存在“国有和外资(Mixtype=4)”的类型，是因为该样本观察值仅有1个。

如表5所示，当Mixtype=5时，即在前十大股东中仅存在“国有和其他股东”时，其他股东持股比例越高，创新绩效越好(显著性水平达到10%)。说明这类股东具有较大积极性通过制衡国有股东，释放创新资源，并将自己的创新意愿充分体现在创新决策中。为了对其他股东与国有股东的制衡状态有更清晰的认识，表6A栏，进一步显示了“Mixtype=5”子样本中，两类股东的持股构成状态。可以看到，其他股持股占比的中位数(0.07)和平均数(0.097)，远远低于国有股的持股占比的中位数(0.46)和平均数(0.45)，但这类股东对国有股东的制衡效应却较为明显。

表5 外资股东与其他股东融入后制衡度对创新绩效的影响效应

表5也显示，当Mixtype=7时，即在前十大股东中，仅存在“国有、外资和其他股东”时，外资与其他股东的持股比例越高，创新绩效反而越差。对比Mixtype=5的子样本检验结果，外资股东的渗入看来并未对创新绩效的提升产生积极作用。表6B栏进一步显示了“(Mixtype=7)”子样本中，三类股东的持股状态。可见，外资股与其他股持股占比的中位数(0.12，0.032)和平均数(0.139，0.067)均远远低于国有股的持股占比的中位数(0.435)和平均数(0.434)。这说明，外资股的持股比例虽高于其他股东，但仍然偏低。对比表5的检验结果，这类股东对国有股东的制衡效应并不如其他股东明显。可能的原因是，这部分外资投资者主要以财务投资为主，而非战略投资为主。对这部分样本的进一步检查发现，多数外资投资者以基金、投资公司等形式为主，从事实业的投资者明显偏少。因此，虽然表6显示外资的持股比例中位数为12%(均值为13.9%)，但多数外资投资者并没有对公司进行积极治理的积极性。它们更愿意选择“搭便车”。另外，即使少数公司存在单个外资投资者有积极治理的意向，但由于不熟悉当前中国的创新制度环境，一般它们也会选择回避创新风险，对创新投资持较为谨慎的态度，而更注重通过其他保守投资促进财务业绩提升。一些文献就发现，外资持股比例越高，公司财务绩效越好[6]。这说明外资股东出于风险考量，在谨慎看待创新投资的同时，也会重视财务绩效的改善。这种“非线性”关系并不有悖常理。结合这些相关研究，本研究的结果并不否定外资股东的作用。相反，本研究认为，应该进一步为外资准入营造更公平的制度环境，只有清除了制度环境不确定性的顾虑，使外资投资者享受到同等的国民待遇，外资股东才可能敢于承担更多的创新风险，这才有利于形成良好的创新治理机制。

表6 股权结构中同时包含国有与其他异质性股东的子样本持股分布

(四)稳健性检验

将创新投入强度分别取四分位中，最大的四个临界值作为相应样本的研发投入数据，重复以上检验；将创新投入强度分别取四分位中的中位数作为相应样本的研发投入数据，重复以上检验；以及借鉴相关文献的方法[7][16]，将实际研发投入加1取自然对数作为研发投入强度，重复以上检验，回归结果与前述检验基本一致。

在异质性资本制衡度的衡量上，以外资和其他股东持股比例之和除以国有股东的持股比例，作为制衡度的替代变量，重复以上检验，回归结果也与前述检验基本一致。

结 论

(一)异质性资本的多元化程度越高，公司的创新绩效越好

现有一些文献发现民营参股有利于提升创新绩效[1]。本研究结果则进一步说明，不仅民营资本，外资资本、机构资本以及自然人资本的共同渗入，同样有利于创新绩效的提升。外资资本作为完善制度的代言人，机构资本和自然人资本与民营资本一样，都有逐利天性，这些不同诉求属性的资本相互融合，更有利于避免单一资本诉求，容易被“同化”的风险，从而有利于释放企业的创新资源，提升企业创新意愿，促进企业创新绩效的提升。

(二)异质性资本融合的深入性越高，公司的创新绩效越好

现阶段在已发生混改的国有企业中，非国有资本占比普遍不高，国有资本的控制力依然较强。随着异质性资本持股比例的增加，公司的创新绩效也相应得到提升。这反映了现阶段许多已具有混合所有制性质的国有控股企业仍然有较大的混改空间，包括向不同性质的资本开放，公平对待不同性质的资本，这将有利于从根本上完善企业的创新治理机制。

(三)异质性资本融合后的制衡程度越高，公司的创新绩效越好

多元化的异质性资本在不断渗入过程中，只有与国有资本形成有效制衡时，国有企业内生的创新资源被“挤占”或被“抑制”，以及创新意愿不足的体制性障碍才能得到根本破解，创新绩效也才能得以显著提升。在现阶段混改背景下，国有资本减持的力度，可以以其他异质性资本的控制权得到增加，并能牵制住政府的“行政干预之手”，使企业从“行政型治理”转型为“市场化治理”。