房地产是最安全的资产吗

作者简介：

赵奉军，杭州师范大学阿里巴巴商学院。

每次遇到“黑天鹅”事件，民众和金融市场对安全资产的需求都会陡然上升。如果要问一句，这个世界上哪种资产最安全？答案一定五花八门。选项包括：黄金钻石、文物字画、政府债券、现金存款、数字货币、蓝筹股等，当然，也一定少不了本期我们要谈到的房地产。

一个人的产出或收入，总是分为消费和储蓄。储蓄和投资总要有去处，人们希望这种投资能带来确定性的收入，以保证未来的消费。这就意味着一个经济体必须有各种投资或资产标的，供人们选择和投资。可以设想，随着经济增长和人们收入提高，消费和储蓄都会上升，对富人来说，储蓄上升得更快，这也意味着必须有更多的资产供应市场。如果资产供给不足，可贷资金过剩，则利率必然下降，资产价格也随之上升。从这个意义上讲，中国房地产市场的发展，实际上承担了吸纳人们日益增长的财富及其储蓄和投资需求的重任。大家可以比较一下，中国的股市总市值目前大约为80万亿人民币，而中国房地产的总市值按照不同口径计算大约在200万亿至450万亿元之间。

坦率地说，我们很多时候忽略了这种资产需求和资产供给的动态逻辑。大家能够认识到一般消费品的种类和数量必须增加以满足人们日益增长的物质和文化需求，但我们很少想到其实资产和投资品的种类和数量也必须增加，否则一定是储蓄过剩。这种储蓄过剩未必会导致一般消费品价格的膨脹，但会导致资产价格的膨胀和经常账户失衡。而盯住一般消费品价格的央行往往会忽视资产价格的膨胀。最近，央行前行长周小川撰文《拓展通货膨胀的概念与度量》，直言忽视投资品和资产价格的传统通胀概念需要拓展，但究竟怎么拓展还需要思量。这个问题很有意思，我们以后还会讨论。

在人们选择和投资各种资产时，人们总希望流动性、安全性和收益性能够三全其美。这其实是不可能的，我们最多只能选择其中的两个。对于绝大多数普通人而言，资产和投资的安全性才是最重要的。这种安全性要求资产在未来能得到某种确定的回报保持价值稳定而不遭受损失。一国货币与政府债券由于有国家信用作为担保，往往被视为安全资产。例如，在全球金融市场，美债和美元常被誉为安全资产，每有风吹草动局势动荡，对美元和美债的需求都会上升，并导致美债价格上涨及其到期收益率下跌。

对很多人青睐的黄金，其价格波动性其实很大，最近两年黄金价格大涨近50%，但回顾历史，从1980到2000年间，黄金的价格跌了一半还多，这种波动性很难称得上安全资产。另外，黄金并不生息，各国央行的国际储备中和一些人喜欢购买黄金不过是历史的惯性。至于以比特币为首的各种非法定数字货币，更谈不上安全资产了。另外，如果考虑到通货膨胀，即使是现金和政府债券，也不再是最安全的资产，此时，房地产的安全性会凸显出来。

房地产一般情况下不会损毁，耐用性强，且是生息资产，从长期来看还具有明显的资本增值功能。更重要的是，对普通人而言，房地产实际上是普通人获取大额贷款最有利的工具，除抵押的房地产外，普通人其实很难获得上百万的银行贷款。由于贷款金额包括利率固定，这相当于给了普通人一个杠杆，有助于其资产积累。正因如此，对于普通人来说，一生中最重要的资产就是房地产。

在发生通货膨胀时，作为资产的房地产为什么能对冲通胀并成为更安全资产呢？我认为主要有如下三个效应：一是重置成本效应，由于物价上涨，住房的建筑成本也会随之上涨，这会导致房价随之上涨。二是房租效应或费雪效应。在通胀期间，房租往往也会跟着上涨，由于房价被视为房租的贴现，房价最终跟着通胀上涨。有学者对美国房价与通货膨胀的研究，将这种效应称之为房地产的费雪效应，并预期房价的通胀弹性为1。三是在固定贷款利率下，未预期到的通胀会产生再分配效应，这会有利于债务人而不利于债权人，如果贷款利率不调整，从而鼓励人们从银行借款买房。在法币时代，由于通胀长期化，这也会鼓励人们长期负债，而居民部门长期负债的主要形式就是房贷。

至于现实中房地产真的能否总是跑赢通胀成为更安全的资产，大家可以看看美联储经济学家?scar Jordà等人整理的若干发达国家1870年以来的包含通胀和房价在内的宏观历史数据库，观察数据后发现从长期来看，各国无一例外，房价在长期能跑赢通胀，但并非每时每刻都是如此，有少数国家可能出现10年以上乃至数十年通胀超过房价涨幅。可见理论上更安全的资产，在现实中仍然有时空差异，更不用说一些面临经济萧条地区的房地产市场了。

总的来说，所谓安全的资产很大程度上取决于我们对通胀的判断。如果不担心通胀，现金和国债就是安全资产;如果出现通胀，房地产的安全性更胜一筹。