社会信任、市场化程度与企业银行借款

李涛 孙淑晓

【摘 要】 以A股上市公司为样本，构建多元线性回归模型，实证发现上市公司银行借款与地区社会信任存在显著正向关系，企业所处地区社会信任水平越高，企业能够获得越多的银行借款。将银行借款分为短期借款和长期借款，进一步研究发现社会信任能够帮助企业获得更多的短期银行借款。同时发现，社会信任与企业银行借款之间的正向关系主要存在于市场化程度较低和民营企业的样本中，说明社会信任对正式制度具有一定的替代作用，民营企业比国有企业存在更严重的融资约束。此外，研究发现社会信任能够显著降低企业借款增加的边际成本。

【关键词】 社会信任; 银行借款; 市场化程度; 融资约束

【中图分类号】 F832.4  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）11-0043-07

一、引言

信任作为重要的社会资本，对经济增长具有十分重要的作用[ 1 ]。Knack和Keefer[ 2 ]认为信任可以促进合作，有助于创新和人力资本的积累，从而促进长期经济增长。吕朝凤等[ 3 ]发现，社会信任能够弥补契约的不完备性，缓解中间品生产的“敲竹杠”行为，从而促进经济增长。企业融资为生产和投资提供了重要的资金来源，缓解融资约束也是长期经济增长的重要动力之一[ 4 ]。上述对社会信任促进经济增长的研究，主要聚焦于企业生产和投资等微观机制，忽略了社会信任对企业融资的影响。现阶段，中国资本市场以银行体系为主，并且企业融资整体上仍然以负债融资为主[ 5 ]，银行借款构成企业最重要的融资来源。因此，本文聚焦企业融资视角，研究社会信任对企业银行借款的可能影响。

新制度经济学家认为，企业的本质是一系列契约（合同）的集合[ 6 ]。按照新制度经济学的观点，银行借款本质上是企业与银行之间关于风险与未来收益分配的契约[ 7 ]。借贷双方存在一定信息不对称会导致不完备契约的问题，从而造成企业融资约束。现有研究表明，信任对不完备契约而言是重要的“润滑剂”，通过重复博弈和声誉机制建立起来的社会信任，可以缓解企业与银行的信息不对称，从而降低企业与银行之间的缔约成本，增加企业可能从银行获取的借款数量，并且降低企业的借款成本。

本文以A股上市公司为样本，构建多元线性回归模型，通过实证分析，发现企业所处地区的社会信任水平越高，企业能够获得越多的银行借款。进一步将银行借款分为短期和长期借款，研究发现社会信任主要能够帮助企业获取短期银行借款，并且在市场化程度较低地区和民营企业的样本中社会信任的作用更加显著。此外，本文还发现虽然社会信任并不能够显著降低企业银行借款成本的绝对水平，但能够显著降低银行借款增加的边际成本。

本文的研究贡献主要体现在以下方面。首先，丰富了社会信任经济后果的研究。现有研究主要集中在社会信任对资本市场发展[ 8 ]、经济增长的影响[ 3 ]，在微观层面主要探讨社会信任对企业生产和投资的影响[ 9 ]。与以往研究不同的是，本文从融资角度出发，研究社会信任对企业银行借款的影响，发现所处地区的社会信任越高，企业能够获取越多的银行借款，为社会信任促进经济增长提出新的微观机制的解释。其次，进一步丰富了社会信任与正式制度之间关系的研究。以往研究认为社会信任作为最重要的非正式制度之一，可能与正式制度之间存在替代或互补的关系[ 10 ]，但尚未有统一结论。本文发现社会信任与企业银行借款的正向关系在市场化程度比较低的地区更加显著，从而为社会信任与正式制度之间存在替代关系提供了经验证据。最后，在经济增长的同时，中国社会和资本市场频频发生各种引起“信任危机”的事件，例如食品安全、上市公司财务舞弊、高管减持套现等，在“信任危机”频发的背景下，本文具有十分重要的现实意义。

本文的其余内容安排如下：第二部分综述了经济、金融会计学领域研究社会信任的相关文献并提出假设，第三部分主要描述样本的选取、变量定义以及模型设定，第四部分汇报实证结果和重要结论，第五部分进行总结。

二、文献综述及研究假设

（一）文献综述

社会信任对资本市场的发展具有十分重要的意义。Guiso等[ 10 ]发现在意大利的不同地区，个人和家庭金融市场的参与度与该地区的信任水平正相关，并且这种正向关系在法律执行比较差和教育水平比较低的地区更加显著。Guiso等[ 8 ]进一步将上述研究结论推广到跨国情境中，发现较低的社会信任水平会降低个人的股票购买和交易意愿，从而不利于资本市场的发展。

此外，信任能够帮助投资者和基金经理之间建立起比较持久的关系，对投资者的决策和行为产生重要影响。Gennaioli等[ 11 ]认为投资者对基金经理的信任会降低投资者对风险的感知，从而使得基金经理可以收取更高的费用。Kostovetsky[ 12 ]通過实证发现当基金的所有权发生变更时，投资者是否退出基金的决策很大程度上取决于投资者对基金经理的信任。Pevzner等[ 13 ]实证研究发现，在信任水平比较高的国家，投资者对盈余公告的反应更大，并且这种正向关系在投资者保护环境比较差、受教育程度比较低以及投资者面临更加严重的信息不对称时更显著。

除了对投资者的影响，社会信任对企业财务报告和投资决策同样具有重大影响。Garrett等[ 14 ]研究发现，公司的员工对管理层信任程度越高，公司的会计信息质量越高。Ang等[ 9 ]以企业在中国投资为背景，发现信任对商业契约具有十分重要的作用，外资企业在中国投资时会考虑当地的社会信任水平，以避免知识产权受到侵犯。

在企业层面，以往研究较少关注社会信任对企业融资的影响。现阶段，银行借款仍然是中国企业最重要的融资来源和融资方式，因此，本文基于企业融资视角，研究社会信任对企业银行借款的影响。

（二）研究假设

融资约束是指由于市场不完备，企业外部融资成本过高导致企业无法获得充足资金满足和支持企业的最优投资水平[ 15-16 ]。由于金融体系发展尚未十分成熟，中国上市公司面临融資约束的问题[ 17 ]，但上市公司可以通过现金持有、内部融资、避税等方式缓解面临的融资约束[ 18-20 ]。除此之外，本文认为较高水平的社会信任能够帮助企业获得更多的银行借款，从而缓解企业融资约束。

以Demsetz和Williams为首的新制度经济学家认为企业是一系列契约关系的连结，企业银行借款本质上是企业所有者（股东）和债权人签订的与借贷资金相关的风险和未来收益分配的契约。Knack和Keefer[ 2 ]认为，当交易涉及未来延期支付时，信任能够显著降低交易成本，并且信任能够在一定程度上弥补契约的不完备性，从而降低缔约成本。因此，本文认为企业所处地区的社会信任水平越高，企业能够获取越多的银行借款，据此，提出本文的第一个假设。

H1：在其他条件不变的情况下，社会信任与企业银行借款之间存在正相关关系。

Porta等[ 21 ]认为信任在短期的契约关系中比在长期的契约关系中发挥更加重要的作用。在长期的契约关系中，缔约双方可以根据需要提出重新谈判和改变契约条款的要求，并且长期契约关系往往是基于长期的重复博弈和声誉机制建立起来的;相比于长期契约和合作关系，短期的契约和合作关系更缺乏信任以外的约束机制。所以，相比于长期银行借款，社会信任能够帮助企业获得更多的短期银行借款。基于此，提出本文的第二个假设。

H2：相比于长期借款，社会信任与企业短期银行借款之间的正向关系更加显著。

Guiso等[ 8，10 ]研究发现社会信任对正式制度具有替代作用，即在投资者保护等正式制度比较差的地区，社会信任能够发挥更重要的作用。吕朝凤等[ 3 ]认为社会信任能够促进不完备契约的实施，主要表现在正式制度相对落后的地区。在中国，市场化程度往往被视为制度发展和投资者保护的重要指标[ 22 ]，考虑到社会信任与正式制度之间可能存在替代关系，本文认为社会信任对企业银行借款的影响可能主要存在于市场化程度较低的地区。基于此，提出本文的第三个假设。

H3：在市场化程度较低的地区，社会信任与企业银行借款之间的正向关系更加显著。

陆正飞等[ 17 ]研究发现民营企业比国有企业面临更为严重的融资约束问题，并且国有企业与银行之间存在天然的政治联系，本身就能够相对更为容易地获取银行借款。因此，相比于国有企业，社会信任对民营企业银行借款的影响更加显著。据此，提出本文的第四个假设。

H4：相比于国有企业，社会信任与企业银行借款之间的正向关系在民营企业中更加显著。

三、样本选取、变量定义及模型设定

（一）样本选取

本文使用的是中国综合社会调查（2003）统计的各个地区的信任数据，选取样本的时间始自2003年，同时由于樊纲等[ 23 ]市场化指数截止到2009年，因此本文选取2003—2009年的中国A股上市公司作为研究样本，剔除了ST公司、金融行业以及总资产为负数的公司，剔除有变量缺失的观测值，最终获得6 514个公司—年度数据。为了剔除极端值的影响，在回归之前本文对所有连续型变量进行了上下1%的Winsorize处理。

（二）变量定义及模型设定

本文的被解释变量主要包括上市公司银行借款（Tloan）、短期借款（Stloan）、长期借款（Ltloan）以及上市公司的借款利息（Intr_exp），具体变量定义及计算见表1。本文的解释变量社会信任（Trust）主要来自2003年中国综合社会调查（CGSS）的数据。因为CGSS的调查方式以及有关信任数据的获取与World Values Survey的方法基本一致，并且World Values Survey关于信任的调查数据在经济、金融领域的跨国研究中使用最为广泛，所以本文使用CGSS（2003）的社会信任数据作为主要解释变量。CGSS（2003）的问卷中涉及社会信任的主要问题是“一般说来，您对现在社会上的陌生人是否信任？”选项分别为：（1）非常不信任;（2）不信任;（3）一般;（4）信任;（5）非常信任。参考Wu et al.[ 24 ]的研究，本文对上述选项（1）—（5）分别赋值为1分—5分，并计算出每一个地区所有受访者对该问题回答的平均得分，作为该地区社会信任的衡量指标，该指标越大，社会信任水平越高。

本文对控制变量的选取，主要参考以往文献[ 5，7，25 ]的一贯做法，控制可能对公司银行借款产生影响的基本面特征，主要包括公司资产规模（Size）、经营活动自由现金流（Fcf）、应收账款占总资产比重（Recv）、总资产报酬率（Roa）、销售收入增长率（Sales_gr）、资产期限结构（Am）、实际税率（Taxrt）、第一大股东持股比例（Ownership）、产权性质（Soe）、上市年限（Age）以及公司注册地的市场化指数（Law）。上述变量对上市公司的银行借款均有可能产生影响，具体而言：公司规模越大，负债能力越强，从银行获取的借款可能越多;公司经营活动自由现金流越多，公司向银行借款的需求相对越低，从而可能导致银行借款越少;公司应收账款与公司银行借款之间存在可能的替代关系，当公司的应收账款越少（多）时，公司向银行借款的需求可能越低（高），从而可能银行借款越少（多）;公司盈利能力（总资产报酬率）、销售收入增长率等均有可能对公司的银行借款产生影响。

资产期限结构，即固定资产占总资产比重，可能作为公司抵押品价值的代理变量，从而对公司银行借款产生正向影响;负债可以发挥税盾的作用，并且当公司税率越高时，公司利用负债进行避税的动机越强，从而实际税率可能对银行借款产生正向影响。

此外，公司的产权性质和第一大股东持股比例也有可能对公司银行借款产生影响，因为现有研究发现国有企业融资约束相对较低[ 26 ]，更有可能获得更多的银行借款;而第一大股东持股比例可能会影响到公司股东和债权人之间的委托代理问题，当第一大股东持股比例越高时，公司股东和债权人的代理问题可能越严重，从而导致公司能够获取的银行借款越少。市场化程度，在以往文献中作为投资者和债权人保护制度的代理变量，会对公司银行借款产生正向影响。因此上述变量有可能对企业银行借款产生影响，本文选取上述变量作为回归中的控制变量，变量定义及计算如表1所示。

模型（1）用来检验企业银行借款与信任之间的关系，模型（2）用来检验企业利息支出与信任之间的关系以及信任对企业借款边际成本（Loan*Trust）的影响。在模型（1）和（2）中，Loan分三种取值，即借款总数（Tloan）、长期借款（Ltloan）和短期借款（Stloan）。本文采用OLS进行回归参数的估计，并控制了行业和年度固定效应。

四、基本统计及回归结果

（一）描述性统计

样本描述性统计见表2。总借款占总资产的均值和中位数分别为23.3%和14.4%;短期借款的均值和中位数分别为16.8%和12.0%;长期借款的均值和中位数分别为6.4%和9%。这在一定程度上说明上市公司的总借款中短期借款所占比重较大。利息费用的均值和中位数分别为1.1%和1%，这与上市公司的借款占总资产比例是比较一致的。社会信任的最小值和最大值分别为1.986和2.442，与Wu et al.[ 24 ]的范围基本一致。通过描述性统计发现所有的控制变量取值均在合理范围，且各变量均值与中位数十分接近，说明样本整体较少受到极端值的影响。

（二）相关分析

为了排除回归变量选取导致实证发生偏差的可能，本文在多元回归分析前，进行单变量的相关系数分析，结果如表3所示。企业银行借款与社会信任显著正相关，企业短期银行借款也与社会信任显著正相关，相关系数均在5%水平显著;企业长期借款与社会信任负相关但不显著。结果与本文的预期基本一致，即社会信任能够增加企业银行借款，且以短期借款为主。

（三）回归结果

首先，进行全样本回归，结果见表4。在控制了可能影响企业银行借款变量的全样本回归中，发现总借款与社会信任的回归系数（0.034）显著为正，且在10%的水平显著。其中，短期借款与社会信任的回归系数（0.030）在5%水平显著为正，但长期借款与社会信任的回归系数并不显著。这与本文的H1和H2基本一致。

此外，如表4所示，各控制变量包括公司规模（Size）、应收账款（Recv）、资产期限结构（Am）等均对企业银行借款产生显著影响，并且影响方向与预期基本一致（详见变量定义及模型设定）。

其次，按照市场程度高低对总借款和短期借款进行分样本回归（结果见表5）。本文按照市场化程度将样本分成高低两组，其中将取值在上三分之一分位点以上的地区定义为市场化程度较高的地区，其余地区为市场化程度较低的地区。根据回归结果，本文的H3得到证实。实证结果表明：在市场化程度低的地区，总借款和短期借款对社会信任的回归系数分别为0.099和0.093，且均在1%水平显著为正;在市场化程度比较高的地区，总借款和短期借款對社会信任的回归系数分别为-0.032和0.013，均不显著。

再次，本文将样本分为国有企业和民营企业两个样本组。如表6所示，在民营企业的样本中，发现总借款与社会信任显著正相关，而短期借款与社会信任的回归系数虽然也为正，但并不显著。在国有企业的样本中，本文并没有发现总借款与社会信任之间存在显著的关系。

最后，本文对借款成本与社会信任之间的关系进行了分析（表略），发现社会信任并不能直接显著地降低银行的（短期）借款成本，但是当社会信任水平越高时，随着（短期）借款数量的增加，企业的利息支出增加得更加缓慢，即社会信任会降低企业借款增加的边际成本。

（四）内生性和稳健性检验

社会信任属于比较稳定的非正式制度，变化比较缓慢，一般迟滞于经济发展和正式制度的演化。因此，本文在回归中使用的社会信任指标均滞后于被解释变量和其余控制变量，从而使得实证结果存在反向因果解释的可能性较低。此外，考虑到遗漏变量可能造成内生性问题，本文在回归中均控制了企业所在地区的正式制度——市场化程度，从而进一步排除了可能的内生性问题。

在稳健性检验中，考虑到可能存在的序列相关问题，本文对回归系数标准误进行聚类（cluster）处理，主要结果的显著性并未发生变化。并且，本文将社会信任重新定义为（1+trust）取自然对数的形式，实证结论仍然成立。

五、研究结论与启示

本文研究发现，社会信任与企业银行借款之间存在显著正向关系，企业所处地区社会信任程度越高，企业能够获取越多的银行借款，并且主要是获取更多的短期银行借款。社会信任与企业银行借款之间的显著正向关系主要存在于市场化程度较低以及民营企业的样本中，一方面说明社会信任与市场化程度具有替代作用，另一方面说明民营企业可能面临更为严重的融资约束。通过进一步分析，本文发现社会信任能够显著降低企业银行借款的边际成本。

本文研究结论表明社会信任对企业融资乃至经济增长至关重要，所以中国经济在不断推进和深化市场化改革的同时，需要加强信用体系的建设，弘扬和倡导“人无信不立”的中华传统美德，从而为企业融资和经济增长建立良好的社会信任基础。

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