我国房地产部门的信贷挤出效应：异质性影响和作用机理*

才国伟，吴裕晴

一、引 言

随着城镇化的推进和住房市场化改革，我国房地产经济从无到有，从高速扩张到适度调控，在经济运行浪潮里扮演着重要角色。从1998年房改至今，房地产开发投资以年均18.7%的增速增长，房地产开发投资占全社会固定资产投资的比重不断攀升，而实体经济产出占比逐年下降（如图1）①数据来源：国家统计局《中国统计年鉴2019》。。伴随中国经济驶向高质量发展阶段，房地产和实体经济的结构性失衡已然成为当前亟待解决的问题之一。在此背景下，客观评价房地产部门对实体经济部门的影响，具有非常重要的现实意义。

有关房地产与经济增长的关系，随着研究方法和研究视角的扩展，研究结论也在不断丰富。一方面，房地产作为国民经济的支柱产业，对经济增长产生了正向的拉动力，房地产投资对GDP存在着长期正向影响（梁云芳等，2006；黄忠华等，2008；唐志军等，2010）。另一方面，房地产的过度繁荣还会挤出实体部门投资，延长中国经济转轨期，减少社会福利（Chen&Wen，2017）。近来，越来越多的文献开始探讨房地产与经济波动的关系，认为房地产市场不仅驱动了信贷市场周期，也是宏观经济周期的重要驱动因素（Iacoviello&Neri，2010；何青等2015）。

关于房地产经济对实体部门企业的影响，现有文献主要围绕企业投资和创新展开。从微观层面来看，企业使用房地产进行抵押融资，在一定程度上可以缓解融资约束，有效提高企业投资水平（Chaney etal.，2012；Cvijanovic，2014），或者提供创业的原始资本（Schmalz&Sraer，2017）。但是也有研究发现，房地产繁荣会促使企业产生“投机需求”，减少其他投资和创新投入，从而抑制企业创新产出（王文春和荣昭，2014），造成全要素生产率损失。宏观数据也显示，房地产投资会通过挤出效应，损害制造业的资源配置效率，抑制所在地企业的创新水平（张杰等，2016）。

我国实体企业直接融资比重低，银行信贷成为主要的融资渠道。企业面临的融资约束冲击，已经成为驱动我国经济周期波动的主要力量。银行信贷扩张与相关产业过热会逐渐形成闭合循环，不仅推高相关资产价格，助长投机风潮，还会对其他产业产生消极的溢出影响。在相当长一段时期内，房地产是中国盈利能力最高的产业之一，也是银行信贷的主要去向，它的高速发展是否挤占了其他产业的信贷资源？本文将在现有研究的基础上，进一步从银行信贷视角探析房地产部门对制造业部门信贷挤出的作用机理。

与现有研究相比，本文的边际贡献如下：第一，现有文献往往采用宏观数据考察房地产投资对工业部门的影响，缺少对微观企业决策的探讨，亦或是采用上市公司样本，从而导致比较严重的样本偏差问题，本文采用1998—2013年规模以上工业企业数据，力图探知房地产投资对于不同企业信贷的异质性影响；第二，在实证策略上，本文借鉴Paunov（2016）的实证框架，较好地解决了变量存在的行业差异影响，同时采用了高维交互固定效应模型，尽可能的控制了行业、地区等因素的影响，极大地改善了内生性问题；第三，本文在我国市场化进程逐渐深入的背景下，从抵押贷款、政府干预和金融市场扭曲等方面深入揭示了房地产部门对工业部门信贷挤出的作用机理。

图1 我国房地产投资和实体部门产出占比

二、理论分析与研究假设

（一）房地产部门的信贷挤出效应

房地产具有较强的产业带动效应，一度被认为是国民经济支柱产业和引擎器之一。然而，国民经济对房地产经济的过度倚重，会导致对实体经济“抽血”（许宪春等，2015）。

首先，从需求端来看，当房地产市场处于繁荣期时，由于房地产具有相对较强的流动性，个人或企业可以通过抵押或者出售等形式实现房地产的收益兑现。预期理论也指出，对未来房价上涨的预期意味着当期财富的增加，当期的投资或者消费也会提高。因此，房地产带来的多重财富效应会吸引更多的房地产消费贷款需求。此外，房地产市场的持续繁荣，还会激发公众对房地产的投资动机，从而导致更多的资金流入房地产市场。在银行系统的信贷资金总额有限的情况下，过多的房地产消费信贷会降低其他产业的信贷配额，从而挤出工业企业的信贷。

其次，从供给方来看，房地产的持续繁荣使得房地产企业吸引了大量的银行信贷资金。由于金融资产价格的自我增强特征，资金的流入和需求的拉动将导致房价上涨，房地产市场收益得以保持持续高涨。房地产企业稳定的高额回报，使其可以接受高出市场利率水平取得资金支持。同时，地方政府高价出让商业用地补贴工业用地的策略，造成房地产企业持有的商业用地价格存在刚性，成为银行最青睐的抵押品。故而在金融机构看来，房地产贷款收益高、风险小，其信贷资金必然会向房地产部门倾斜，从而挤占了其他部门的信贷资源。基于以上论述，我们提出：

研究假设1：房地产部门的快速增长，将会挤出其他企业的银行信贷。

从产业关联度来看，房地产是国民经济产业链的中间环节，具有相对较长的产业链，它可以通过产业关联效应影响关联产业的发展。当房地产部门快速扩张时，需求增加会激发其上游产业增加产出，同时也会带动下游产业需求。这些企业的经营收益较高，而且风险较小，因而也成为银行比较看好的贷款对象。因此，如果房地产部门挤出了其他企业的投资，那么它对于与房地产关联比较紧密的行业的挤出效应会弱一些。

在所有制问题上，国有企业在融资方面存在着显著的优势。原因主要有：一是国有企业有政府信用作为担保，能够以较低成本获取信贷资金。二是国有企业有更紧密的政企关系和银企关系。因此，房地产部门对其他部门的挤出效应在国有企业上表现的会更弱，或者没有。另外，在信息不对称的情况下，银行对企业的贷款的评估，很大程度上会考虑企业的规模，大企业一般会被评估为信用水平高，运营风险低，因而更受到资金的青睐。所以，房地产对大企业的信贷挤出相对较弱。综合以上分析，我们提出：

研究假设2：房地产部门对其他企业信贷的挤出效应是异质的，在与房地产部门关联度较低以及融资约束相对较紧的民营企业和中小企业中表现更为明显。

（二）房地产信贷挤出的作用机制

信贷配置效率低下是当前我国经济增长过度依赖投资的根源，而政府干预是造成信贷效率低下的主要原因（王珏等，2015）。地方政府干预导致大量资源盲目流向大型、重点企业，不仅导致投资过多、产能过剩，还严重挤出了中小企业的融资（王文甫等，2014）。

地方政府在房地产市场可以获得巨大利益，是政府干预的原始动机。结合我国财政制度和地方政府考核机制，能够更好地理解政府干预银行信贷动机。为了缓解财政压力，地方政府纷纷将出售土地作为重要的财政收入来源。与此同时，在GDP的考核压力与晋升激励下，地方官员有很强的动力筹集更多的财政资金，增加基本建设投资，导致了对土地财政的过度依赖。再加上房地产具有比较强大的短期产业带动效应，使得房地产成为许多地方政府发展经济的重头戏。因此，在以国有银行为主体的信贷市场里，地方政府有动机向金融机构伸出干预之手，影响信贷资金的配置。地方政府干预会造成资源流向大型、国有企业，挤出中小企业融资，导致低水平重复建设、产能过剩等一系列问题。在此意义上，在政府干预程度较高的地区，房地产部门对其他企业信贷的挤出效应更强。

在金融发展落后的地区，借贷双方的信息不对称程度更高，导致企业的融资成本上升。在这种环境下，金融机构会更加看中抵押品的价值，特别是土地的保值能力，因而房地产企业更加容易获取信贷资金。同时，金融机构会减少对其他企业的信贷配给，而融资困难的企业为了生存和发展，不得不借助于昂贵的短期借贷甚至是高利贷。久而久之，企业的财务状况进一步恶化，融资约束进一步收紧，更难获得低成本的银行信贷。因此，金融抑制和金融摩擦放大了房地产部门的信贷挤出效应。

综上，我们总结为以下假设：

研究假设3：在政府干预程度和金融市场扭曲程度越高的地区，房地产部门的挤出效应越强。

三、计量模型与数据说明

（一）模型设定

基于理论分析和研究假说，并借鉴Paunov（2016）的实证框架，本文构建以下基准模型来检验城市房地产部门的扩张对工业企业信贷的挤出效应：

表1 主要变量描述性统计

（二）样本选择与数据来源

本文主要使用两方面的数据：一是实体企业的微观调查数据；二是城市层面的宏观经济数据。微观数据是1998—2013年的工业企业数据，来源于国家统计局的国有及规模以上非国有工业企业调查。城市层面的宏观经济数据，例如城市GDP、房地产开发投资额等，来源于《中国城市统计年鉴》。城市土地交易数据来源于国泰安中国土地交易研究数据库。市场化指数来源于《中国分省份市场化指数报告》。为剔除异常值的影响，本文所有连续型变量均采用Winsorize方法对数据按照1%标准进行了截尾处理。

（三）变量说明

1.被解释变量：企业信贷（loanijct）

借鉴李广子等（2016）的方法，本文采用总负债扣除应付账款作为银行借款的近似，并用总资产标准化，来构建企业信贷规模指标①中国工业企业数据库企业负债指标包含了应付账款、流动负债、长期负债、总负债等主要数据，但并没有统计企业的银行借款数据。在企业的负债项目里，除应付账款以外，银行借款占主要部分，其他项目份额相对较小。。

2.主要解释变量

（1）房地产投资（housingct）：定义为城市房地产开发投资额占GDP的比重。

（2）与房地产部门关联度：具体分为三个指标，即前向关联度（forewardjc）、后向关联度（backwardjc）和环向关联度（circlejc），分别以完全分配系数、完全消耗系数以及二者之和度量。

3.其他控制变量

为了避免可能存在的遗漏变量问题，参考现有研究，本文对企业特征变量X和城市特征变量Z均进行控制。企业特征变量X包括：企业年龄（age）、企业规模（lnta）、企业营业收入（lnsales）和企业员工人数（lnem）等。城市特征变量Z包括：（1）经济发展水平（lngdpca）：采用《中国城市统计年鉴》城市人均GDP的自然对数衡量。（2）人力资本（human）：由于地级市层面缺乏人均教育年限的数据，参照陆铭等（2015）的做法，采用人均普通中学专任教师数衡量地区人力资本，用以控制地区的受教育状况。（3）产业结构（struc）：用第三产业产值于第二产业产值的比值来衡量。（4）金融发展水平（finance）：采用城市存贷款总额与GDP的比值衡量。（5）外资比例（fdi）：采用外商直接投资与GDP的比值衡量。表1报告了主要变量的描述性统计。

四、实证结果分析

（一）基准回归结果

本节首先基于1998—2013年中国工业企业全样本，采用模型（1）检验房地产投资对工业企业信贷的影响，试图回答房地产部门的投资是挤出还是拉动了其他工业企业的信贷，基准回归结果如表2所示。第（1）列和第（2）列仅控制了城市—年份交互固定效应，第（3）列和第（4）列进一步控制了行业固定效应，第（5）列和第（6）列是个体聚类稳健回归结果。从结果来看，房地产投资的估计系数显著为负，表明房地产投资对当地的工业企业信贷存在着显著的挤出效应。无论控制何种固定效应，以及其他控制变量，房地产投资对当地工业企业的信贷回归结果都较为稳健。

（二）稳健性检验

第一，调整样本。从2011年开始中国工业企业数据对“规模以上”企业的统计口径转变为销售收入2000万以上，因此本文选取1998—2013年销售收入在2000万以上的样本进行稳健性回归，回归结果如表3第（1）（2）列所示，房地产投资的回归系数依然显著为负。

第二，工具变量回归。为了更进一步解决内生性问题，这里采用工具变量法检验前述研究结论。参照张杰等（2016）的做法，本文采用城市土地供应（人均建设面积lnlandca）作为房地产开发投资增长的工具变量。工具变量的回归结果如表3第（3）列和第（4）列所示，房地产投资的回归系数依然显著为负。

表3的稳健性检验表明，无论是调整样本还是采用工具变量法，房地产投资挤出了工业企业的信贷这一结论是稳健的。

（三）异质性影响

1.产业关联程度的影响

首先，检验不同行业与房地产关联度差异导致的异质性影响，采用如下模型：

其中，corRjc是企业所在行业与房地产行业的关联程度，具体采用三种指标：前向关联（foreward）、后向关联度（backward）和环向关联度（circle）。如果当地房地产的繁荣发展的确导致银行信贷流出工业企业，那么与房地产行业关联较高的企业受到的挤出效应会比关联程度较低的企业小。基于这样的假设，可以预期β2的符号为正。

采用不同关联程度的信贷挤出效应的回归结果如表4所示。结果显示，不论是前向关联、后向关联还是环向关联指标，其交乘项的回归系数均显著为正，说明企业与房地产部门关联程度越高，其受到的信贷挤出效应越小。因为房地产的扩张带动了关联产品和服务的需求，产生了正的拉动作用，所以房地产业对其产生的挤出效应会变弱。这一结果，进一步巩固了房地产投资对工业企业的信贷挤出效应。

表2 房地产投资对工业企业的信贷影响：基准回归结果

2.企业规模的影响

中小企业面临的信贷歧视一直是广为关注的问题。规模较大的企业在获得银行信贷方面一直优于中小企业，在房地产快速扩张的情况下，中小企业受到的挤出可能更加明显。基于企业规模的异质性讨论结果如表5所示。按照年营业额将企业分为大企业和中小企业两组样本，第（1）列和第（2）列是基于营业额低于中位数的企业的回归结果，第（3）列和第（4）列是基于营业额高于中位数的企业的回归结果。从表5的结果可以看出，房地产的扩张确实挤出了中小企业的信贷资源，而对大企业并没有产生显著的影响。

表3 房地产投资对工业企业的信贷影响：稳健性检验

表4 房地产投资对工业企业的信贷挤出效应：不同关联程度的异质性影响

表5 房地产投资对工业企业的信贷挤出效应：企业规模的异质性影响

3.股权性质的影响

相对民营企业，国有企业在获取信贷资源上也占有优势，因此可以预期房地产业对工业部门企业的信贷挤出主要体现在民营企业上。表6是基于产权属性的房地产对工业企业信贷挤出的异质性回归结果。

表6 房地产投资对工业企业的信贷挤出效应：股权性质的异质性影响

表6的第（1）（2）列和第（3）（4）列是分别基于民营企业和国有企业的分样本回归结果。民营企业的样本回归结果显示，民营企业的信贷随着房地产投资增加显著减少，而在国有企业样本中，房地产投资对国有工业企业的信贷没有显著的挤出作用，说明房地产投资对工业企业的信贷挤出主要体现在民营企业上。

4.融资约束的影响

一般来讲，中小企业和民营企业的融资成本更高，因此房地产部对信贷资源的挤占在融资约束更紧的企业上表现的更加明显。

本文进一步采用Hadlock＆Pierce（2010）的提出的SA指数①SA指数的计算方程为：-0.737*Size+0.043*Size2-0.04*Age，其中Size是企业总资产的对数，Age为企业年龄。计算企业外部融资约束。

在基准回归的基础上，加入企业融资约束指标与房地产投资的交乘项，来检验融资约束带来的异质性挤出效应，回归结果如表7所示。表7的第（1）列和第（2）列回归控制了城市—年份的交互固定效应，第（3）列和第（4）列回归加入了行业固定效应。结果显示，融资约束和房地产投资的交互项系数显著为负，表示当房地产部门快速扩张时，融资约束较大的企业所受到的挤出效应更强烈，从侧面说明了融资约束的存在是房地产挤出其他企业信贷的重要原因。

结合融资约束的回归系数显著为负，发现融资约束和房地产部门的快速扩张共同加剧了金融扭曲。基于房地产的抵押属性和投机属性，银行会向持有土地或房产的企业倾斜贷款，从而导致更多的房地产投机，甚至在投机激励足够大和信贷资源有限的情况下，企业会减少非土地或非房产投资，如此往复，金融扭曲也逐渐增大。

五、房地产挤出效应的机制讨论

（一）抵押贷款机制

本节将继续探讨房地产部门的扩张是通过何种渠道影响银行的信贷。根据理论假说推演，当房地产企业的抵押物价值相对上升时，银行会向房地产部门倾斜信贷配置，从而挤出工业部门的贷款。抵押贷款渠道是挤出工业企业信贷的直接机制。由于我国住宅价格受到政策调控，且工业用地价格主要受当地工业发展状况影响，因此我们选取商业用地价格与工业用地价格的比值作为房地产部门抵押物的相对溢价（comprem）①数据来源：国泰安中国土地交易研究数据库。。在基准回归的基础上，加入抵押物的溢价和房地产投资的交乘项，来检验抵押渠道的传导机制，回归结果如表8第（1）列和第（2）列所示。结果表明，抵押物溢价和房地产投资的交互项系数显著为负，因此在房产抵押溢价越高的地区，房地产投资对工业企业信贷的挤出效应更明显。这样，从侧面验证了伴随着房地产部门的快速扩张和房地产部门持有的土地价格的高涨，银行通过抵押物价值的升值向房地产部门倾斜信贷配置，从而挤占了其他产业的信贷。

表7 房地产投资对工业企业的信贷挤出效应：融资约束的异质性影响

表8 房地产投资挤出工业企业信贷的机制检验：抵押贷款机制

抵押物价值不仅受到来自市场供求的影响，还受到非市场因素的干扰，我们进一步从抵押物价值里分解出非市场因素，考察非市场因素导致的抵押物价值上涨对信贷挤出的作用机制。我们将影响土地价格的市场因素对抵押物溢价（comprem）回归，模型得到的残差（premres）认为是非市场因素导致的抵押物溢价，并且在基准回归的基础上加入非市场因素导致的抵押物溢价（premres）与房地产投资的交乘项，回归结果如表8第（3）列和第（4）列所示。结果显示，除了市场供需因素之外，非市场因素的抵押机制也是信贷挤出的重要渠道，由于非市场因素导致的抵押物价值的溢价越高，房地产部门的信贷挤出效应越明显。

（二）政府干预机制

抵押贷款是挤出效应的重要机制，但这只是银行信贷倾斜的表象，在表象的背后，是非市场行为加重了挤出效应。非市场行为的典型表现是政府干预，政府干预是房地产部门持有的商住用地相对工业用地升值更快的重要原因。在分税制和GDP晋升锦标赛的背景下，土地财政成为各级政府发展经济的核心动力。地方政府之所以热衷于发展房地产业，是期望获得可观的短期财政收入，以支撑基础建设，从而拉动经济增长。在政府干预程度较高，金融市场化程度较低的地区，金融资源的扭曲更高。因此，在政府干预更高的地区，房地产部门对工业企业的信贷挤出效应会更强。为检验这一假设，我们在基准回归中加入了政府干预与房地产投资的交互项，回归结果如表9所示。

在表9的第（1）—（3）列回归中，政府干预变量分别采用樊纲市场化指数中“政府与市场的关系”的三项分项指数：市场分配经济资源的比重（gov-reso）、减少政府对企业的干预（gov-interv）和缩小政府规模（gov-size）。由于该指数均为政府干预的负向指标，即指数越大，市场化程度越高，政府干预程度越低。为更加直观的解释回归结果，此处均对樊纲指数进行取负处理，下同。其交乘项回归系数均为负，说明在政府干预程度越高的地方，房地产部门的挤出效应越大。这也从侧面说明了，由于政府干预的存在，从而导致了房地产对其他企业的信贷挤出。

表9 房地产投资挤出工业企业信贷的机制检验：政府干预和金融扭曲

（三）金融市场扭曲

金融市场信息不对称，金融市场扭曲和发展滞后，银行对企业未来发展的识别能力较低，因而出于风险因素的考虑，在贷款对象的选择中更加看重抵押物价值较高的房地产业，从而挤出了其他企业的信贷。

为了检验这一机制，我们在基准回归基础上加入金融市场扭曲指标和房地产投资的交互项，我们同样对樊纲市场化指数进行取负数处理，估计结果如表9所示。表9的第（4）—（6）列分别采用樊纲市场化指数中“金融业的竞争”（fin_com）、“信贷资金分配的市场化”（fin_alloc）、“市场中介组织的发育”（fin_in⁃ter），以上指标均为金融市场扭曲的正向指标（即指数越大，金融市场扭曲越严重），其交乘项回归系数均显著为负，说明在金融业竞争机制越欠缺，金融市场扭曲程度越高的地区，房地产部门的挤出效应越强烈。

综上所述，房地产部门对其他工业企业信贷的挤出效应，表面上是银行偏向房地产的抵押贷款机制导致的，深层次的原因是政府的行政干预和金融市场的扭曲。

六、结论与启示

在资本市场尚未成熟的背景下，银行的信贷配给仍是企业主要的资金来源。本文从企业信贷视角，关注房地产经济与实体经济的信贷失衡问题。

本文的实证结果发现，房地产部门的快速扩张挤出了工业企业的银行信贷，而且这种挤出效应在与房地产部门关联程度较低的企业以及融资约束较强的中小企业和民营企业中表现的更为强烈。房地产部门的信贷挤出效应是偏向房地产的抵押贷款机制所致，而更深层次的原因是政府的行政干预和金融市场的扭曲。地方政府承担了发展经济的重任，筹措建设资金很大程度上依赖于土地财政，因而有动力直接或间接影响信贷市场，同时由于金融市场扭曲和发展的滞后，银行甄别企业发展的能力较弱，因而过度强调房地产抵押品的价值，从而挤占了其他企业的信贷资源。

本文的经验发现为调控房地产、引导经济“脱虚向实”提供了参考依据。地方政府一方面应该坚定不移地坚持“房住不炒”的政策定位，摒弃将房地产作为短期刺激经济的手段，加强市场监测，防止过多资金流入房地产市场，引导资金流向实体经济。另一方面，基于目前我国信贷资源过度集中于国企、基建、房地产等领域的现状，应该坚持深化金融体制改革，推进金融市场化改革，提高金融系统的能力和效率。