七家上市公司资本顶层设计

商业模式观察家

企业为什么需要做资本顶层设计？完善的企业资本顶层设计，为企业长久发展注入动力，是企业做大做强、保持稳健发展的基础。

伴随中国经济快速发展，我国资本市场逐步走向成熟，上市公司数量逐年攀升。我们看到了许多优秀企业的成长与辉煌，也有很多企业在发展壮大的过程中，倒在了内部纷争上。

资本顶层设计，最重要是股权架构。为避免企业未来陷入内部控制权纷争，企业要未雨绸缪，把握好各个参与者之间“权”和“利”的平衡，提前制定好股东与股东之间，股东与投资者之间，股东与高层管理者之间的游戏规则。

科学的资本顶层设计，保证了核心创始人对公司的控制权，甚至可以通过少量资本实现公司更大的控制权。相反，企业因缺乏资本顶层设计，股权分配不均，股权激励不够，导致内部人心涣散纷争不断，最终企业分崩离析。

做好股权架构，是股份制企业治理的前提和第一要务。由此，我们选出了7家知名公司，在企业资本顶层设计上希望能对创业者有所启发。

蚂蚁集团

通过有限合伙企业持股，马云构筑了一个“用343.3万元出资便控制整个蚂蚁金服”的资本顶层设计。

其中的关键是杭州云铂投资咨询有限公司（以下简称“杭州云铂”），这是一家有限责任公司，初始为马云100%持股，提交招股说明书后变更为：马云持股34%，井贤栋持股22%，胡晓明持股22%，蒋芳持股22%，注册资本1 000万元。

从一人持股变更为多人持股，其意义在于，法律认定一人有限公司等同个人独资企业，承担无限连带责任。马云纳入核心高管，既完成股权激励，又实现风险降低。同时，马云的34%持股比例超过1/3，拥有一票否决权；4人签署了《一致行动协议》，其他股东按照马云意志进行表决，保证了马云对杭州云铂的控制权。

往下，以杭州云铂为GP（普通合伙人），设立2家有限合伙企业作为持股平台：杭州君瀚股权投资合伙企业（有限合伙）、杭州君澳股权投资合伙企业（有限合伙），以下简称“杭州君瀚”和“杭州君澳”。

虽然杭州云铂的出资比例微乎其微，但是它是GP，由此掌控杭州君瀚和杭州君澳的控制权，即马云手中。虽然GP承担无限连带责任，但是杭州云铂是一家有限责任公司，承担的责任上限是注册资本1 000万元。可见，有限责任公司做GP的设计为马云和其他3位股东起到了防火墙作用。

而且，马云还以LP（有限合伙人）身份投资了杭州君瀚和杭州君澳。这里的奥秘就是：如果马云是直接以GP身份持有杭州君瀚和杭州君澳，他就不能再做2家持股平台的LP。所以，防火墙公司帮助马云“多吃多占”。

构筑了以上持股平台后，杭州君瀚和杭州君澳分别持有蚂蚁金服29.862 1%和20.655 6%的股份，合计持股50.517 7%，股权已经过半。

同时，阿里巴巴持有蚂蚁金服32.647%的股份，阿里巴巴是马云通过公司章程与董事会控制的公司。由此，马云以极少出资控制了整个蚂蚁金服。

蚂蚁金服的顶层设计充分说明，自然人若做持股平台的GP，既要承担无限连带责任，也不能“多吃多占”。更好的办法还是应该用有限责任公司、股份有限公司来做持股平台的GP。

公牛集团

公牛集团是阮立平、阮学平两兄弟创办的企业。初始创立时，两人分别持股50%。

自然人直接持有经营主体，缺点在于风险高，难以实现资本运作。后来两人分别持股50%，成立控股公司良机实业，再分别向良机实业转让其持有的公牛集团30%股份。由此，良机实业持有公牛集团60%股份，两人分别直接持有公牛集团20%股份。

良机实业成为阮立平、阮学平两兄弟实控公牛集团的平台公司，直到提交招股说明书时，良机实业依然持有公牛集团60%股份。阮立平、阮学平签署了《一致行动协议》，当双方意见不一致时，以时任董事长的意见为准；当两人都不担任董事长，以阮立平的意见为准。

从自然人直接持股，变更为法人持股，代价就是需多缴纳一道税负，总额接近8 000万元。

提交招股说明书时，阮立平、阮学平的持股都下降至17.938%。自然人直接持股有利于股份转让，只用交一道个人所得税20%。如果是法人持股，首先要交一道公司所得税25%，然后是个人所得税20%，综合税负40%。

两人转让的股份，转化为2种形式。

其一是员工持股平台凝晖投资、穗元投资2家员工持股平台，均是有限合伙企业。

阮立平、阮学平首先成立铄金投资（是一家有限责任公司），以铄金投资为GP，分别出资0.01%和0.02%控制凝晖投资和穗元投资。

再让亲属、高管员工出“大头”投资凝晖投资和穗元投资。

最后，阮立平、阮学平向凝晖投资、穗元投资转让公牛集团股份。最终，凝晖投资持有公牛集团0.754%股份，穗元投資持有公牛集团0.331%股份。

由此，阮立平、阮学平以极少出资控制了2家员工持股平台，又实现了股权激励。

其二是投资机构、投资人的持股，表现为高瓴道盈、伯韦投资、晓舟投资、齐源宝、孙荣飞的持股。其中，齐源宝是一家有限合伙企业，GP为泓宁投资，实控人是阮舒泓和朱赴宁，即阮立平的女儿和女婿。

显然，法人持股+有限合伙企业持股，不仅保证了阮立平、阮学平对公牛集团的控制，又实现了对亲属、员工的股权激励。

良品铺子

良品铺子是杨红春等人创办的连锁零食品牌，经历了从中国香港上市未果辗转A股上市的过程。

良品铺子的资本顶层设计可以概括为4个部分。

第一个部分，创始人对团队的实控。

良品铺子实施法人控股，控股公司为宁波汉意，是一家有限合伙企业，GP为宁波汉旭艺园投资管理有限责任公司，委托代表潘继红，是杨红春的妻妹。宁波汉意持有良品铺子41.55%股份。

宁波汉意有5个股东：杨红春持股59.96%，杨银芬持股22.7%，张国强持股10.15%，潘继红持股7.1%，杨红春和杨银芬组建的宁波汉旭持股0.1%。由此，杨红春、杨银芬、张国强、潘继红组成良品铺子的共同实际控制人，杨红春是其中的核心。

良品铺子还有2位财务投资人作为创始人：久久丫创始人梁新科和顾青，他们通过宁波艾邦持有良品铺子4%股份。在起步阶段，良品铺子正是借用了久久丫的商业模式和商业资源。

与此同时：1. 杨红春、杨银芬、张国强组建的良品投资，持有良品铺子3.33%股份；2. 杨红春通过担任宁波汉宁、宁波汉良、宁波汉林、宁波汉亮4家有限合伙企业的GP，统领4.36%（1.09%×4）对良品铺子的表决权。合计下来，创始人板块合计持有良品铺子53.24%表决权。

第二个部分，股权激励对象。

良品铺子设置了4家有限合伙企业作为股权激励的持股平台：宁波汉宁、宁波汉良、宁波汉林、宁波汉亮，LP名单装入了良品铺子的经理、法务、总监、店长、店员、销售人员等。

4家持股平台的GP都是杨红春，杨红春在宁波汉宁持股36.598 4%，宁波汉良持股39.515 2%，宁波汉宁持股51.011 2%，宁波汉亮持股63.791 6%。

有限合伙企业做持股平台具有税收优势：取得分红时，有限合伙企业不纳税，个人纳所得税20%；转让股权时，有限合伙企业不纳税，个人按照地方税收政策的不同，缴纳20%或35%的个人所得税。

更重要的是，一旦掌握了GP位置，有限合伙企业可以不稀释创始人的控制权。良品铺子的4个持股平台都被视作与宁波汉意的一致行动人。

需要注意的是，良品铺子的4家持股平台都是向特定經营主体进行投资的，且目标在主板上市，按目前主板IPO的相关规定涉及股东穿透计算股东人数，即不得超过200人。所幸，良品铺子的这4家持股平台股东人数只有150多人。

第三个部分，海外资本：今日资本。

良品铺子本意是在中国香港上市，后来拆除红筹架构改在国内主板上市，这段特殊经历为其顶层设计留下了海外资本的部分，即今日资本的板块，今日资本持有良品铺子33.75%的股份。

第四个部分，高瓴资本。

高瓴资本通过香港高瓴、宁波高瓴、珠海高瓴，合计持有良品铺子13%股份。

春秋航空

春秋航空是知名企业家王振华创办的廉价航空公司，在国内航空业具有重要历史地位，其采取了多家法人控股的资本顶层设计，既实现创始人对公司的控制，又实现对员工的股权激励。

春秋航空一共有4家法人控股公司。

其中最重要的是春秋国旅，创始人王振华持股春秋国旅35.7%，为其第一大股东，春秋国旅再向下持有春秋航空84%股份。通过控制春秋国旅，王振华控制了春秋航空，为上市公司实际控制人。

第二重要的法人控股公司是春秋包机，王振华持有春秋包机43.8%股份，为其第一大股东，春秋包机再往下持有春秋航空7%股份。

春翔投资为春秋航空核心高管股权激励的主要法人控股公司，向下持有春秋航空6%的股份。

春翼投资增加了股权激励对象王煜，系王振华的儿子。王煜持有春翼投资35.5%股份，为其第一大股东，其他持股对象均为春秋航空核心高管和员工，春翼投资再向下持有春秋航空3%股份。

春秋航空把股权激励对象放在控股公司的意义，首先在于没有直接稀释王振华家族对上市公司的控制权；其次，拟上市公司股东人数有2～200人的限制，有限责任公司、依法备案的契约型基金、资产管理计划、信托产品在计算股东人数时可算作1名股东。

通过控制春秋国旅、春秋包机、春翼投资，王振华、王煜父子间接持股春秋航空合计34.11%（35.7%×84%+43.8%×7%+35.5%×3%），相当于借用了3倍的杠杆。

同时，春秋航空的主要法律风险都由控股公司承担，王振华、王煜父子隐身在控股公司身后。

需要注意的是，春秋航空的以上控股公司并非家族控股公司，许多小股东都是公司高管，可能涉及侵犯小股东权益的情况。为此，IPO前王振华与春秋国旅的其他23名自然人股东签署了《一致行动人协议》，从而确保了王振华-春秋国旅-春秋航空的控制权链条。

美智光电

美的集团由知名企业家何享健所创办，业务横跨消费电器、机器人与自动化、芯片、电梯等领域。在其资本顶层设计中，美的集团为经营主体、上市主体，美的控股为控股公司。

美智光电成立于2001年，是美的集团旗下控股的主营照明业务的智能家居子公司，2020年营收7.88亿元，营收贡献不到美的集团的1%。虽然是一家“小公司”，美智光电仍然承担了美的集团在照明赛道的布局任务，具有不可替代的作用。

2020年9月，美的集团发布公告，计划分拆美智光电冲击创业板IPO，其上市前股权架构可以分解为2个部分进行解读。

第一个部分，美的集团对美智光电拥有控股地位，以并表模式设立子公司。具体体现在：

1. 美的集团直接持股美智光电50%；

2. 美的集团通过“美的集团—美的创新—美智光电”和“美的集团—佛山美的—美的创新—美智光电”2条线间接持股美智光电6.7%，合计持股56.7%，是其第一大股东。

第二个部分，美的集团通过4家设立在税收洼地宁波的有限合伙企业：宁波美顺、宁波美翌、宁波美皓和宁波泓太立美，用于装入美的集团、美智光电的核心高管与技术骨干，再向下持有美智光电，实现股权激励。

美的集团对美智光电的资本顶层设计，本质上就是并表模式，在经营主体美的集团之下设立一家控股子公司，再冲击IPO。并表模式有4个主要特点：

1. 经营主体兜底，对经营主体影响较大。

在并表模式下，新业务直接影响经营主体，可能连累上市公司美的集团的业绩。财报显示，美智光电属于盈利企业，并表后对美的集团业绩尚有增益。因此，并表模式更适用于已成熟盈利的新业务。

2. 便于股权激励与融资，可单独IPO。

并表模式相较分公司、内部孵化的形式可以更好地开展股权激励和吸引投资者入局。2019年12月，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，打开了上市公司分拆子公司申报主板、中小板、创业板IPO的禁区，相当于提供了投资退出的通道。

3. 分拆有利于做大估值。

一般情況下，多业务公司分拆业务上市，能够获得1+1>2的效果。子公司单独上市后也有利于公司经营自主性，提升效率，增加利润，更易获得资本市场的估值认可。

4. 关联交易难以绕开。

美智光电IPO的最大障碍，实际上是它与第一大股东、实际控制人美的集团及其附属公司之间的关联交易，占营收比重超过30%。

养元饮品

养元饮品是大名鼎鼎的饮料品牌“六个核桃”的出品公司，原为衡水老白干集团全资控股。

2005年，养元饮品被老白干集团以濒临破产为由剥离，以姚奎章为首的58名员工以309万元买下公司，将其私有化。后来通过新品牌“六个核桃”，养元饮品依托此前衡水老白干酒类渠道从餐饮业入手打开市场。这段历史，造就养元饮品IPO时仍主要采取自然人直接持股的结构。

养元饮品的实际控制人为姚奎章，他直接持有养元饮品23.36%股份。同时，姚奎章持有法人公司雅智顺投资有限公司34.87%股份，再向下持有养元饮品20.39%股份，并签署有《一致行动协议》。综合计算，姚奎章直接或间接持股养元饮品43.8%。

剩下的56.2%股份，全部由自然人直接持股。其中，范召林、李红兵为持股较多的公司高管，其他125位自然人股东为公司员工。

养元饮品得以自然人持股架构实现IPO，是非常罕见的案例，得益于巨大的投资回报：当年许多员工以1万元的价格入股，上市后身家均超亿元。

但是，如果没有高额的回报，小股东的矛盾便会是自然人直接持股难以应对的问题。许多投资机构、银行在放款时，会要求所有股东签字，一旦某位小股东拒绝签字，就能影响公司的正常融资。

自然人直接持股不符合企业做大的需求，养元饮品能够成功的关键，在于用持股方式对上下游进行利益捆绑。

对上游供应商，主要是包装供应商“嘉美系”，养元饮品以法人公司雅智顺投资有限公司出面，主动持有对方控股公司10.16%的股份，完成利益捆绑。

对下游经销商，养元饮品采取经销商持股计划，公司通过增资扩股、协议转让、非公开发行等方式吸纳其经销商（或加盟商、代理商等，以下统称为“经销商”）入股，使得经销商利益与公司利益捆绑在一起。招股说明书显示，128名自然人股东中，有18人为经销商。

优刻得

优刻得是科创板上市的“同股不同权”第一股，是国内最大的中立第三方云计算服务商。

招股说明书显示，季昕华、莫显峰、华琨为优刻得实际控制人，合计持股优刻得26.834 7%，三人签署有《一致行动协议》，所持股份均为A类股，其他股东均持B类股，AB股的表决权比例为5：1。据此计算，季昕华、莫显峰、华琨直接持有优刻得的股份部分拥有64.71%的表决权。

同时，优刻得设置了两级7家员工持股平台：西藏云显、西藏云华、西藏云能、堆龙云巨、堆龙云优作为直接股东的员工持股平台；嘉兴云服、嘉兴云信作为西藏云显的有限合伙人的员工持股平台。

需要注意的是，3位实际控制人通过员工持股平台，间接持有优刻得2.9%股份，但都不是GP，因此并不能控制这些持股平台。

除此之外，优刻得集中了21家投资机构，持股比例达到64.11%，但与员工持股平台相加的表决权只有35.29%。公司牢牢地掌握在3位实际控制人手中。

科创板对AB股有政策规定，其中最重要的是：

1. 应经股东大会2/3以上表决权通过；

2. 表决权差异最高上限为10 ： 1；

3. A类股不得在二级市场交易，但可以协议转让；

4. 以下事项AB股同权：修改公司章程、改变特别表决权股份享有的表决权数量、聘请或解聘独立董事、聘请或解聘为上市公司定期报告出具审计意见的会计师事务所、公司合并、分立解散或变更公司形式等。

从制度上来讲，AB股制度是由公司章程确立的，而修改公司章程属于重大事项，必须经2/3以上表决权的股东同意通过。同时，科创板要求拥有特别表决权的股东的持股比例不能低于10%，上市后不能再设立AB股。

这就意味着，建立AB股的时间窗口，就是上市前创业者能够获得2/3以上表决权通过的时间线，前提条件就是持股比例不能低于10%。失去以上2个条件，创业者将永久失去建立AB股的机会。