全面降准+定向降息，中国货币政策如何变奏

唐郡

中国人民银行（下称“央行”）年内第二次全面降准后，“货币宽松”呼声再起。

12月6日，央行宣布自12月15日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），预计释放1.2万亿元长期资金。同日，中共中央政治局会议指出，2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，其中“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”的表述颇受市场关注。

一时间，断定央行货币政策进入宽松阶段的观点频出，市场亦开始期待降息。12月7日，央行宣布即日起，将支农、支小再贷款利率下调0.25个百分点，一举削弱市场对全面降息的期待。“如果央行采取定向降息，精准支持，就可能降低全面降息概率。”光大银行金融市场部分析师周茂华告诉《财经》记者。当被问及全面降息的概率时，一位接近央行的权威人士亦对《财经》记者表达了否定看法。

全面降准叠加定向降息意味着什么？货币政策天平会否向“稳增长”倾斜？

中银证券全球首席经济学家管涛向《财经》记者表示，鉴于12月将有9500亿元中期借贷便利（MLF）到期，降准释放“稳增长”信号的意义强于实际效果。具体而言，全面降准释放了低成本的中长期资金，可引导降低整个实体经济的融资成本，反映当下经济整体稳增长压力较大。同时，疫后不同经济部门复苏不平衡，使用定向降息等结构性政策工具，能够引导低成本资金进一步流入实体经济的薄弱环节。“两项政策本身是相互补充的。”

“稳增长、稳预期，是全面降准的总体背景，”国家金融与发展实验室副主任、上海金融与发展实验室主任曾刚对《财经》记者强调，“但当下经济面临下行压力，实际更多是由于结构性问题，房地产投资受限，但能替代房地产的新投资没有起来。”在他看来，所谓宏观政策跨周期调节，即从旧周期进入新周期，需要调整经济结构，培育新动能。“这一过程中，我们不能以传统的宽松或者收紧去理解货币政策。”

对于未来货币政策走向，管涛直言，本次降准的主要作用不在增加基础货币投放，而是通过稳定预期来调节货币乘数，预计货币政策转向全面宽松的可能性不大。“鉴于过去实体经济中存在不少结构性扭曲，未来货币政策将以结构性政策工具为主。”同时，他亦强调，这并不意味着央行应该被“正常的货币政策”束缚手脚，降准、降息等政策工具，该用则用。

房价被认为是与货币政策动向联系最为紧密的资产价格之一。央行降准后，各方对于房价走向亦多有猜测。一位业内人士对《财经》记者表示，决策层没有说过要打压房价，只是坚决压制炒房和暴涨。总体而言，房价一定趋于稳定，且中国房价已进入分化时代，不同地区房价放在一起讨论，已然没有意义。

此外，多方观点认为，本次央行降准很大程度上是此前预期兑现，因此对资产价格影响有限。自12月6日起，A股接連两日表现不佳。12月7日，A股三大股指高开后纷纷走绿。截至当日收盘，仅上证指数翻红，上涨0.16%;深证成指和创业板指分别收跌0.38%和1.09%。值得注意的是，7日A股房地产板块及相关产业链股票大面积飘红，多只个股涨停。

全面降准：信号意义强于实际效果

全面降准将如何作用于经济？

根据央行公告，本次降准后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%，预计释放长期资金1.2万亿元。释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF，还有一部分被金融机构用于补充长期资金，更好满足市场主体需求。此外，有分析师指出，央行降准后，金融机构可利用释放的低成本资金置换利率相对较高的MLF（当前利率2.95%），可以起到降低银行资金成本，进而降低实体经济融资成本的作用。

著名经济学家任泽平发文指出，本次降准力度大，信号意义强。以本次降准为标志，货币政策正式步入“转弯阶段”，即转向宽松，以支持新一轮稳增长。在他看来，本次降准是实质宽松性的，投放增量基础货币。中泰证券亦认为，明年经济工作存在一定的稳增长诉求，并进一步预计“本轮货币宽松周期内或不仅仅是降准工具的运用”。

管涛则认为，本次降准主要目的不在投放增量基础货币，而是通过全面降准释放稳增长信号，提振市场信心，从而调节货币乘数。“信号意义大于实际效果。”他进一步分析，一方面，受大规模MLF到期影响，降准最终的净投放资金规模尚不确定;另一方面，降准以后，银行会不会增加信贷投放，还取决于实体经济有没有有效的融资需求。“大家不愿意贷款，资金不能进入实体经济，反而可能落入流动性陷阱。”

据野村中国预期，参照7月降准的情况，本次降准释放的1.2万亿元资金中，5000亿元将被用于置换MLF，实际为金融系统注入净流动性7000亿元。该机构认为，受房地产行业限制，出口增长即将放缓等因素影响，预计本次降准对遏制经济增长放缓的影响有限。

“降准被部分投资者赋予了太多的象征意义，给予了过多的关注，总认为降准后就会这样那样。其实，降准和公开市场操作（OMO）、MLF一样，皆为央行调节银行体系流动性的工具，其目的都是引导市场利率围绕政策利率波动，这一点并无本质的不同。”光大固收首席分析师张旭接受《财经》记者采访时指出。

实际上，央行宣布降准当日，《经济日报》发表署名为金观平的评论文章《不要简单化理解宏观政策走向》。文章指出，将近期房地产贷款放松等因素与降准信号释放叠加，理解为宏观政策将走向宽松，是比较简单化的理解，容易引起误读。文章强调，中国宏观政策首先是稳，即继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕;其次是准，即注重政策的针对性和有效性;再有是调，即从供给侧发力，通过优化结构提升经济潜在增长水平。

定向降息：纠正结构扭曲

全面降准余波未了，市场又迎来定向降息。

12月7日，央行发布再贷款、再贴现利率表，决定自2021年12月7日起，下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点，其中3个月、6个月、1年期再贷款利率分别为1.7%、1.9%、2%。

“再贷款利率的下调属结构性货币政策的范畴，其可以促进金融机构加大对涉农、小微企业的资金支持。”张旭对《财经》记者说道。

中国民生银行首席研究员温彬亦指出，当前，“三农”、小微企业仍是经济发展中的薄弱领域，需要进一步加大金融支持力度。“下调支农、支小再贷款利率，有助于降低中小银行的资金成本，进而引导中小银行降低‘三农和小微企业贷款利率，更好地发挥货币政策‘精准滴灌和‘直达实体的作用。”

有业内人士指出，过往央行很少同时推出两项货币政策，此举并不寻常。对此，多位业内专家接受《财经》记者采访时指出，近期央行已经连续推出多项结构性货币政策工具，包括碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款等，定向降息并不算意外。

事实上，小微企业一直是货币政策定向支持的重点领域。《2021年第三季度中国货币政策执行报告》显示，2020年至2021年9月，全国银行业金融机构共对13.5万亿元贷款本息实施延期，累计发放普惠小微信用贷款8.6万亿元。今年9月，国务院常务会议提出，再增加3000亿元支小再贷款额度，加大对中小微企业的纾困帮扶力度。

定向降息后，市场开始探讨全面降息的可能性。对此，一位接近央行的权威人士对《财经》记者表示，不认为央行会全面降息，货币政策将侧重使用结构性工具。

“目前整体融资成本还是比较低的，”曾刚亦表示，“中长期看，中国需要维持宏观政策的基本稳定，没必要做逆周期刺激，所以不见得需要全面降息。”在他看来，当下中国应更多关注结构性问题。

以消费为例，曾刚指出，当前国内消费增速远未恢复至疫情之前水平，这与中小微企业复苏步伐较缓有较大关系。国家统计局公布的制造业采购经理指数（PMI）最新数据显示，小型企業PMI已连续七个月低于荣枯线（50%），而大型企业PMI疫情冲击过后，持续在荣枯线上方运行。“所以我觉得定向降息比全面降息可能更好一些。”曾刚说道。

值得注意的是，前述多位分析师亦认为，MLF利率或将继续按兵不动，但LPR利率尚有压缩空间。张旭分析指出：“LPR由MLF利率和加点幅度两部分组成，当前这种准备金率下降、MLF利率保持不动的阶段较有利于压缩LPR加点幅度。加点幅度主要取决于各报价行自身的资金成本、市场供求、风险溢价等因素。”

本次降准释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF，还有一部分被金融机构用于补充长期资金，更好满足市场主体需求。图/中新

跨周期重在调结构

未来货币政策取向应如何判断？

张旭指出，在当前的货币政策传导机制中，央行主要通过MLF、公开市场逆回购等政策利率释放利率调控信号，并引导DR007等市场基准利率以政策利率为中枢运行，最终影响到贷款等金融产品的利率。“MLF利率既是央行操作工具的利率，也是货币政策的操作目标，还是LPR的组成部分。因此，在观察政策取向时首先应关注该利率是否出现了变化。”

数据显示，自2020年4月以来，MLF利率维持在3.85%，已连续19个月按兵不动。同时，前述分析师亦直言，不认为MLF利率会进一步调整。在张旭看来，货币政策稳健取向未变。

事实上，央行在宣布降准时已明确表示，将继续实施稳健的货币政策，坚持稳字当头，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，保持流动性合理充裕。同时，加强跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接，支持中小企业、绿色发展、科技创新，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

管涛对《财经》记者表示，所谓“跨周期调节”， 将主要发挥结构性货币政策工具的作用。在他看来，当前中国经济面临下行压力，一方面是由于当前正在纠正过去经济体系中长期存在的结构性扭曲，这个无法靠总量货币政策扭转;另一方面， 疫情对不同经济部门影响不同，总量工具也无法解决疫后K型复苏的问题。“这就需要更多发挥结构性货币政策工具的作用，有针对性地进行帮扶。”

“跨周期调节不是逆周期调节，”曾刚亦强调，“经济下行就宽松，上行就收紧，这是逆周期调节。”在他看来，跨周期调节是从原来的经济周期进入新周期，过程中需要调整经济结构，培育新动能。“实际上，当下中国经济更多问题集中在结构层面，房地产投资受限后，市场还未充分意识到未来投资增长空间在哪里。”

曾刚进一步分析，要解决中国当下结构问题，一方面需要提振消费，其中对中小微企业的扶持是重点;另一方面，则是挖掘新的投资空间，实现对房地产和地方投资平台的替代，可能的方向包括绿色发展、科技创新等。

值得注意是，前述多位专家亦对《财经》记者强调，以结构性政策工具为主不代表不能降准、降息。“降准、降息就是正常的货币政策，”管涛对《财经》记者强调，“我们维持正常的货币政策空间就是拿来用，而不是攒着看的，不要用‘正常的货币政策来限制正常的货币政策。”另一位业内人士则直言，如果明年经济状况进一步不稳，地方财政恶化的话，进一步宽松货币是必要的。

此外，近期美联储加速缩减购债，市场预期2022年加息已成定局。市场担忧，中美货币政策或面临错位，中美利差可能进一步收窄，将对中国货币政策形成掣肘。

对此，管涛直言，美联储货币政策对中国外汇市场不可能没有影响，但相较上一轮紧缩周期，中国民间不存在明显的货币错配，汇率贬值和资本外流压力影响有限。“美联储货币紧缩不会影响中国货币政策独立性。”